Phân tích cổ phiếu PAN: KQKD 6 tháng tăng 18,8% so với cùng kỳ

PAN – Tập đoàn trong lĩnh vực nông nghiệp công bố doanh thu thuần KQKD 6 tháng đầu năm tăng 18,8% so với cùng kỳ còn LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 57,6% so với cùng kỳ do không còn lợi nhuận không thường xuyên. Theo đó sau 6 tháng PAN đã hoàn thành 48,7% kế hoạch doanh thu cả năm là 3.080 tỷ đồng (tăng trưởng 11,8%) và 34,7% kế hoạch lợi nhuận là 190 tỷ đồng (giảm 25,8%).

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PAN là 37.014đ; tương đương với P/E dự phóng năm 2017 là 19 lần. Dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2017 sẽ giảm 17,6% còn 211,8 tỷ đồng và năm 2018 tăng trưởng 20,2% lên 254,7 tỷ đồng. Doanh thu 6 tháng tăng khá nhờ sự hồi phục của mảng giống cây trồng và sự tăng trưởng mạnh của mảng hạt điều. Tuy nhiên do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm và không còn lợi nhuận không thường xuyên nên lợi nhuận đã giảm. Việc PAN chào mua thêm cổ phần để nắm quyền kiểm soát BBC sẽ đem lại khả năng hợp nhất công ty này từ Q4, giúp lợi nhuận năm 2018 tăng trưởng. Tuy vậy mảng kinh doanh chính vẫn tăng trưởng chậm và thiếu động lực rõ ràng. Trong khi đó thanh khoản cổ phiếu vẫn rất thấp.

Doanh thu giữa các mảng không đồng đều. Doanh thu mảng giống cây trồng và hạt điều tăng trưởng tốt trong khi doanh thu mảng thủy sản kém. Doanh thu từ giống cây trồng tăng 8,4% so với cùng kỳ và đạt 736,6 tỷ đồng; đóng góp 49% vào tổng doanh thu hợp nhất. Doanh thu thuần từ hạt điều tăng trưởng 88% và đạt 564 tỷ đồng; đóng góp 37,5% doanh thu thuần hợp nhất. Doanh thu từ thủy sản (cá tra và ngao) giảm 16,4% so với cùng kỳ xuống còn 181,8 tỷ đồng; đóng góp 12,1% vào doanh thu thuần hợp nhất.

Lợi nhuận gộp giảm 0,8% so với cùng kỳ, xuống còn 287,2 tỷ đồng do cơ cấu doanh thu kém hiệu quả hơn. Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm đáng kể xuống còn 19,1% từ 22,9% trong 6 tháng đầu năm ngoái. Tỷ suất gộp mảng giống cây trồng đạt 33,9%; xấp xỉ 6 tháng đầu năm ngoái. Tỷ suất gộp mảng hạt điều giảm từ 3,4% xuống còn 3% do chi phí nguyên liệu đầu vào tăng. Tỷ suất gộp mảng thủy sản giảm mạnh từ 19,8% trong 6 tháng đầu năm 2016 xuống còn 13,1% do giá nguyên liệu tăng mặc dù nhu cầu yếu đi.

Lợi nhuận tài chính thuần giảm mạnh, từ 113,4 tỷ đồng xuống còn 14 tỷ đồng do không còn lợi nhuận không thường xuyên từ bán mảng quét dọn vệ sinh. Trong 6 tháng đầu năm ngoái, PAN ghi nhận 120,5 tỷ đồng vào doanh thu HĐ tài chính từ bán 80% cổ phần tại PAN Service cho Nihon Housing Limited.

Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu trong 6 tháng đầu năm giảm từ 14,5% cùng kỳ xuống còn 11,9%.

LNTT và LNST của cổ đông công ty mẹ giảm mạnh do tỷ suất lợi nhuận gộp và doanh thu HĐ tài chính giảm. LNTT, LNST và LNST của cổ đông công ty mẹ lần lượt đạt 115,6 tỷ đồng (giảm 48,7% so với cùng kỳ), 101,3 tỷ đồng (giảm 47,2% so với cùng kỳ) và 66 tỷ đồng (giảm 57,6% so với cùng kỳ). Lần lượt hoàn thành 36%, 36,2% và 34,7% kế hoạch cả năm. Tỷ suất lợi nhuận thuần cũng giảm mạnh xuống còn 4,4% từ 12,3% cùng kỳ năm ngoái.

Dưới đây là kết quả kinh doanh của từng doanh nghiệp trong tập đoàn:

1. KQKD của NSC khả quan với LNST tăng 20,1% so với cùng kỳ: Doanh thu thuần đạt 736,6 tỷ đồng (tăng 8,4% so với cùng kỳ). Trong đó doanh thu thuần công ty mẹ tăng 12% so với cùng kỳ lên 502 tỷ đồng nhờ cả sản lượng tiêu thụ và giá bán bình quân tăng. Sản lượng tiêu thụ của công ty mẹ tăng 8% so với cùng kỳ lên khoảng 25.000 tấn cho tất cả các loại giống. Hiện sản phẩm của NSC gồm hạt giống lúa thuần chủng & giống lai, hạt giống ngô và giống rau. Trong đó hạt giống lúa đóng góp khoảng 70% doanh thu, tiếp theo là hạt giống ngô đóng góp 20% còn hạt giống rau đóng góp 10% còn lại.

Lợi nhuận gộp tăng trưởng xấp xỉ mức tăng trưởng của doanh thu, tăng 8,6% so với cùng kỳ và đạt 250 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 33,9% không đổi so với cùng kỳ. Tỷ lệ chi phí bán hàng&quản lý/doanh thu giảm từ 19,6% xuống còn 18,4%. LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 20,1% so với cùng kỳ lên 90,7 tỷ đồng.

2. ABT gây thất vọng với doanh thu giảm do công ty phụ thuộc nhiều vào thị trường EU. Doanh thu thuần giảm 16,4% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 38,4% so với cùng kỳ. ABT đã gặp phải khó khăn trong hoạt động bán hàng và gặp khó khăn do giá cá tra nguyên liệu tăng.

Doanh thu thuần giảm do sản lượng tiêu thụ giảm còn giá bán bình quân gần như giữ nguyên. Sản lượng tiêu thụ giảm 16% so với cùng kỳ xuống còn 4.000 tấn gồm cả cá tra và nghêu. ABT đã gặp khó khăn khi xuất khẩu sang thị trường EU (chiếm 60% giá trị xuất khẩu cá tra của ABT) giảm mạnh sau những câu chuyện tiêu cực trên kênh truyền hình Tây Ban Nha. Trong 6 tháng đầu năm 2017, giá trị xuất khẩu cá tra của Việt Nam sang EU giảm 24,1% so với cùng kỳ xuống còn 101 triệu USD mặc dù tổng giá trị xuất khẩu vẫn tăng 5,8% so với cùng kỳ lên 836 triệu USD.

Lợi nhuận gộp giảm 44,7% so với cùng kỳ xuống còn 23,8 tỷ đồng do giá nguyên liệu tăng. Giá cá tra nguyên liệu tăng mạnh kể từ cuối năm 2016 do nguồn cung trong nước giảm. Giá cá tra nguyên liệu bình quân đã tăng 19% so với cùng kỳ từ 20.148đ/kg lên 24.000đ/kg trong 6 tháng đầu năm 2017. Tỷ lệ chi phí bán hàng&quản lý/doanh thu tăng từ 6,5% lên 7,9%. LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 38,4% so với cùng kỳ xuống còn 15 tỷ đồng.

3. KQKD của LAF đạt ấn tượng. Doanh thu thuần tăng 88% so với cùng kỳ lên 564 tỷ đồng và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 227% so với cùng kỳ lên 11,3 tỷ đồng nhờ tỷ lệ chi phí bán hàng&quản lý/doanh thu giảm còn lợi nhuận khác tăng gấp đôi.

Doanh thu thuần tăng nhờ sản lượng tiêu thụ và giá bán bình quân tăng. Sản lượng hạt điều tiêu thụ tăng 45% so với cùng kỳ lên 2.500 tấn. Chúng tôi không có thông tin chính xác về giá bán bình quân hạt điều của LAF, nhưng chúng tôi cho rằng giá bán tăng khoảng 25-30%. Trong 6 tháng đầu năm 2017, sản lượng xuất khẩu hạt điều của Việt Nam giảm 3,2% so với cùng kỳ xuống còn 151.337 tấn nhưng giá trị xuất khẩu tăng 21,4% so với cùng kỳ lên 1,47 tỷ đồng. Do vậy giá xuất khẩu bình quân tăng 26,3% so với cùng kỳ lên 9.721 USD/tấn.

Lợi nhuận gộp tăng ít hơn, chỉ tăng 65% so với cùng kỳ lên 17,1 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống còn 3% từ 3,4% trong 6 tháng đầu năm ngoái do giá hạt điều nguyên liệu tăng. LAF mua 60% hạt điều nguyên liệu trong nước và nhập 40% còn lại. Trong 6 tháng đầu năm 2017, giá hạt điều nguyên liệu khô trong nước đã tăng khoảng 25% so với cùng kỳ lên 50.000đ/kg. Giá hạt điều nguyên liệu nhập khẩu cũng tăng mạnh.

Trong 6 tháng đầu năm, tổng sản lượng hạt điều nhập khẩu của Việt Nam là 665 nghìn tấn, tăng 64,6% so với cùng kỳ còn giá trị tăng 112,3% so với cùng kỳ lên 1,28 tỷ USD. Dẫn đến giá nhập khẩu bình quân tăng 29% so với cùng kỳ lên 1.925 USD/tấn. Tỷ lệ chi phí bán hàng&quản lý/doanh thu giảm từ 3,4% xuống còn 2,3%.

Lợi nhuận khác tăng gần gấp đôi lên 10,4 tỷ đồng (tăng 99% so với cùng kỳ); chủ yếu từ bán quyền sử dụng đất và tài sản trên đất tại KCN Lainco trong Q1/2017. LNST đạt 11,3 tỷ đồng (tăng 227% so với cùng kỳ); tỷ suất LNST là 2% (cùng kỳ năm ngoái là 1,3%).

4. LNST của BBC (công ty liên kết) giữ nguyên trong 6 tháng đầu năm, đạt 25,3 tỷ đồng (giảm 0,1% so với cùng kỳ). Doanh thu thuần tăng 5% so với cùng kỳ lên 443 tỷ đồng còn LNST giảm 2,4% so với cùng kỳ còn 123,7 tỷ đồng, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 27,9% từ 30% năm ngoái. Tỷ lệ chi phí bán hàng&quản lý/doanh thu giảm từ 24,6% xuống còn 23,6%.

PAN Food đang muốn nắm giữ cổ phần kiểm soát tại BBC thông qua chào mua công khai. PAN Food (PAN nắm 99,9% cổ phần) trước đây đã thông báo kế hoạch chào mua công khai để nâng tỷ lệ sở hữu tại BBC. Theo đó, PAN Food muốn mua 1.121.670 cổ phiếu BBC để nâng tỷ lệ sở hữu từ 43,73% lên 51%. BBC sẽ trở thành công ty con của PAN nếu kế hoạch chào mua thành công. PAN có vẻ tự tin là sẽ chào mua thành công cổ phần BBC. Hiện BBC có hệ thống phân phối rộng với 105.000 điểm bán hàng.

Tính cho cả năm 2017, chúng tôi dự báo doanh thu thuần của PAN tăng trưởng 20,9% lên 3.327 tỷ đồng và LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 17,6% xuống còn 211,8 tỷ đồng. Trong năm nay chúng tôi giả định sẽ không có lợi nhuận không thường xuyên giống như năm ngoái và lợi nhuận hoàn toàn là từ hoạt động kinh doanh chính. Những doanh nghiệp mới thành lập như Pan Salad Bowl và Pan Food Manufacturing vẫn trong giai đoạn đầu nên lợi nhuận sẽ chủ yếu từ các công ty con chủ chốt là: NSC, ABT, LAF. Chúng tôi cũng giả định PAN sẽ mua xong 7,27% cổ phần BBC trong Q3 và BBC sẽ được hợp nhất vào KQKD của PAN từ Q4.

Doanh thu thuần tăng trưởng 20,9% và đạt 3.327 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp tăng trưởng 13,9% lên 731 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 22% (năm 2016 là 23,3%). Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm xuống còn 15,2% so với 15,4% năm 2016. Lợi nhuận tài chính thuần giảm xuống còn 16,7 tỷ đồng từ 120 tỷ đồng năm 2016 do không còn lợi nhuận không thường xuyên. LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 17,6% xuống còn 211,8 tỷ đồng. EPS (sau khi trừ quỹ khen thưởng phúc lợi) là 1.948đ; P/E dự phóng là 18,8 lần.

Tính cho cả năm 2018, chúng tôi dự báo doanh thu thuần của PAN tăng trưởng 37,8% lên 4.585 tỷ đồng và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 20,2% lên 254,7 tỷ đồng – nhờ hợp nhất nguyên năm với BBC. Doanh thu thuần tăng trưởng 37,8% và đạt 4.585 tỷ đồng (tăng trưởng 20,9%) dựa trên giả định:

– Doanh thu thuần của NSC tăng trưởng 8% và đạt 1.552 tỷ đồng.

– Doanh thu thuần của ABT tăng trưởng 5,3% và đạt 390 tỷ đồng.

– Doanh thu thuần của LAF tăng trưởng 5% và đạt 1.247 tỷ đồng.

– Doanh thu thuần của BBC tăng trưởng 5,5% và đạt 1.392 tỷ đồng.

Lợi nhuận gộp tăng trưởng 58,7% lên 1.161 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 25,3%. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 17,8% từ 15,2% trong năm 2017. Lợi nhuận tài chính thuần đạt 35,8 tỷ đồng. LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 20,2% và đạt 254,7 tỷ đồng. EPS là 2.056đ; P/E dự phóng là 17,8 lần.

PAN vừa mới phát hành 15.351.133 cổ phiếu mới; tương đương 15% số lượng cổ phiếu lưu hành để trả cổ tức. Chúng tôi dự báo EPS dự phóng năm 2018 tăng 5,5% mặc dù LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 20,2%.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý cổ phiếu PAN là 37.014đ; tương đương P/E dự phóng là 19 lần. Chiến lược của PAN là trở thành một công ty trong ngành nông nghiệp thực phẩm, cung cấp thực phẩm sạch, an toàn và truy xuất nguồn gốc dựa trên chuỗi giá trị Nông trại – Thực phẩm – Bàn ăn gia đình. Triển vọng tăng trưởng dài hạn vẫn giữ nguyên và thông tin chào mua cổ phần BBC cho thấy vẫn có thể coi PAN là cổ phiếu tăng trưởng. Vài năm trước đây PAN đã tăng trưởng mạnh khi còn dựa chủ yếu vào hoạt động M&A. Và chúng tôi vẫn không loại bỏ khả năng công ty sẽ thực hiện hoạt động M&A trong tương lai. Tuy vậy, PAN hiện có nhiều mảng kinh doanh và có vẻ công tác quản trị lỏng lẻo hơn so với các tập đoàn khác. Và việc mua thêm cổ phần BBC sẽ khiến điều này còn thể hiện rõ hơn vì việc sở hữu 51% cổ phần vẫn chưa giúp PAN thực sự hoàn toàn kiểm soát chặt được BBC. Và trên thực tế thanh khoản của cổ phiếu PAN cũng thấp nên NĐT tổ chức khó mua vào.

(HCM)