Cập nhật cổ phiếu VHC: Kỳ vọng giá bán bình quân sẽ phục hồi trong Q3/2020.

Kỳ vọng giá bán bình quân sẽ phục hồi trong Q3/2020

VHC đã công bố kết quả kinh doanh Q1/2020, trong đó doanh thu thuần giảm nhẹ đạt 1.636 tỷ đồng (-8,6% YoY) và lợi nhuận sau thuế giảm mạnh đạt 152 tỷ đồng (-50,5% YoY), hoàn thành 19% và 14% kế hoạch năm và sát với ước tính của chúng tôi.

• Trong khi sản lượng xuất khẩu phục hồi mức tăng trưởng hai chữ số, giá bán bình quân giảm đáng kể
khiến doanh thu và lợi nhuận sau thuế giảm và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 13,1% (Q1/2019: 23,5%).

• Tình trạng thừa cung xuất phát từ nhu cầu ở Trung Quốc giảm trong mùa dịch đã kìm hãm giá bán bình quân phục hồi và khiến giá cá nguyên liệu rơi xuống mức thấp lịch sử là 18.000-19.000 đồng/kg.

• Giá bán bình quân được kỳ vọng sẽ phục hồi trong Q3/2020 sau khi tác động của dịch Covid-19 qua  đi (theo kịch bản cơ sở dịch bệnh được kiểm soát trong Q2 của chúng tôi) và gia tăng tỷ suất lợi nhuận
gộp của công ty trong nửa cuối năm 2020.

• VHC đặt kế hoạch doanh thu thuần đạt 8,6 nghìn tỷ đồng (+9,3% YoY) và lợi nhuận ròng đạt 1.063 tỷ
đồng (-9,8% YoY) theo kịch bản cơ sở, trong đó lợi nhuận ròng từ các sản phẩm chăm sóc sức khỏe (collagen/gelatin) dự kiến tăng 50% YoY và chiếm hơn 25% tổng lợi nhuận ròng.

• ĐHCĐ của VHC đã phê duyệt kế hoạch chi trả cổ tức tiền mặt là 10-20%/mệnh giá cho năm 2020 (tỷ
suất cổ tức là 2,9%-5,9%).

Ước tính lợi nhuận và định giá

Trong năm 2020, chúng tôi ước tính doanh thu thuần đạt 8.357 tỷ đồng (+6,2% YoY) và lợi nhuận ròng đạt 922,6 tỷ đồng (-21,8% YoY). Các giả định của chúng tôi thận trọng hơn so với kế hoạch của công ty, vì chúng tôi vẫn lo ngại về triển vọng phục hồi giá ở Mỹ cũng như nhu cầu tiêu dùng đối với các sản phẩm không thiết yếu như collagen và gelatin. Trong năm 2021, chúng tôi ước tính doanh thu thuần đạt 8.887 tỷ đồng (+6,3% YoY) và lợi nhuận ròng đạt 946,5 tỷ đồng (+2,6% YoY). Chúng tôi duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với cổ phiếu VHC với giá mục tiêu mới là 36.100 đồng/cp (+5,9% so với giá hiện tại), sử dụng P/E mục tiêu là 7,5 lần và EPS bình quân 2020-2021 là 4.812 đồng.

Yếu tố hỗ trợ tăng giá

• Nhu cầu ở Mỹ cao hơn ước tính.

• Bất kỳ căng thẳng thương mại Mỹ-Trung nào cũng có thể khiến sản lượng xuất khẩu cá rô phi của Trung Quốc sang Mỹ giảm, điều này có thể khiến lượng mua cá tra của Việt Nam tăng vọt để thay thế
cho các đơn hàng của Trung Quốc.

Rủi ro giảm giá

• Nhiều đối thủ cạnh tranh mới có thể gia nhập thị trường Mỹ/việc mở rộng của các đối thủ cạnh tranh
hiện tại.

• Nhu cầu ở Mỹ thấp hơn ước tính.

Kết quả kinh doanh Q1/2020

Mặc dù lợi nhuận sau thuế giảm 50,5% YoY, VHC vẫn có thể được coi là khả quan hơn trong số những công ty xuất khẩu cá tra trong ngành (ANV: -78% YoY, IDI: -91% YoU, ABT: -94% YoY) do ít phụ thuộc vào thị trường Trung Quốc. Doanh thu thuần đạt 1.636 tỷ đồng (-8,6% YoY), hoàn thành 19% kế hoạch năm 2020. Giá bán bình quân thấp khiến tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 13,1% (Q1/2019: 23,5%) và lợi nhuận ròng đạt 152 tỷ đồng (- 50,5% YoY), hoàn thành 14% kế hoạch năm 2020.

Giá trị xuất khẩu của cá tra Việt Nam giảm đáng kể trên tất cả các thị trường (Mỹ: -13% YoY, Trung Quốc: -36% YoY, các nước ASEAN: -29% YoY, Châu Âu: -49% YoY, các thị trường khác: -24% YoY). Mặc dù Mỹ là một trong những thị trường ít bị tác động nhất trong Q1, chúng tôi dự báo kết quả kinh doanh Q2 đối với thị trường Mỹ kém khả quan hơn so với các thị trường khác, vì nước Mỹ thực hiện chính sách giãn cách xã hội từ cuối tháng 3 đến đầu tháng 5. Theo Ban lãnh đạo của VHC, tỷ lệ tiêu thụ cá tra phi lê qua kênh nhà hàng và kênh siêu thị ở Mỹ tương ứng ở mức 60-40. Thị trường Mỹ chiếm 54% tổng giá trị xuất khẩu của VHC trong năm 2019 (2018: 70%).

Việc phục hồi của nhu cầu bị gián đoạn do dịch Covid-19 bùng phát

Giá bán bình quân của cá tra phi lê đông lạnh tại thị trường Mỹ giảm xuống mức thấp trong lịch sử là dưới 3 USD/kg và vẫn duy trì ở mức này kể từ tháng 11/2019. Trong quá khứ giá giảm thường thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ sản phẩm, do đó chúng tôi đã kỳ vọng nhu cầu cá tra có thể phục hồi mạnh tại thị trường Mỹ, đặc biệt nếu so với mức thấp trong 9 tháng cuối năm 2019 (giá trị nhập khẩu hàng tháng bình quân là 23 triệu USD từ tháng 4-tháng 12/2019, thấp hơn 20% so với mức bình quân lịch sử là 28,9 triệu USD/tháng). Nhu cầu tại thị trường Mỹ đã có dấu hiệu phục hồi trong tháng 1 với mức tăng 24% so với tháng trước về số lượng nhập khẩu. Tuy nhiên, diễn biến này bị gián đoạn bởi dịch Covid-19 bùng phát, đặc biệt từ tháng 3 khi Mỹ bắt đầu thực hiện chính sách giãn cách xã hội để hạn chế lây nhiễm virus trong cộng đồng. Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu của Mỹ có thể phục hồi lại khi dịch Covid-19 được kiểm soát, có thể là trong quý 3.

Kỳ vọng giá bán bình quân sẽ phục hồi trong Q3

Theo Ban lãnh đạo của VHC, mức tiêu thụ tại Trung Quốc đã tăng trở lại 70-80% mức bình thường trong tháng 4 và ước tính sẽ phục hồi hoàn toàn trong tháng 6. Chúng tôi kỳ vọng mức tiêu thụ tại thị trường Mỹ cũng sẽ đi theo xu hướng này khi Mỹ mở cửa dần nền kinh tế. Do đó, chúng tôi ước tính giá cá nguyên liệu và giá bán bình quân sẽ có xu hướng phục hồi trong Q3/2020.

Do giá cá nguyên liệu và cá bột duy trì ở mức thấp trong suốt 9 tháng, chúng tôi tin rằng sản lượng hàng tồn kho giá cao của VHC đã được tiêu thụ hết. Điều này có nghĩa là tỷ suất lợi nhuận gộp có thể được cải thiện một khi giá bán bình quân bắt đầu cải thiện.

Mở rộng công suất sản xuất sản phẩm chăm sóc sức khỏe và các sản phẩm phụ

Nhờ vào lượng tiền ròng là 707 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q1/2020, VHC dự kiến sẽ thực hiện đầu tư tài sản cố định (CAPEX) theo kế hoạch đã đề ra. VHC có kế hoạch giành 580 tỷ đồng cho CAPEX trong năm 2020, trong đó 205 tỷ đồng được dành để đầu tư cho nhà máy tinh luyện dầu cá và mở rộng một dây chuyền sản xuất sản phẩm chăm sóc sức khỏe (trong đó công ty dự kiến nhà máy tinh luyện dầu cá sẽ vận hành và bắt đầu có doanh thu vào năm 2021); 30 tỷ đồng để nâng cấp trang trại cá; 160 tỷ đồng để đầu tư cho kho lạnh mới tại nhà máy Vĩnh Phước; và 185 tỷ đồng còn lại để nâng cấp/cải tạo các hoạt đông khác.

Dây chuyền sản xuất collagen và gelatin mới dự kiến sẽ thực hiện vào tháng 10, nâng công suất sản xuất lên 3.500 tấn (+60%). Mặc dù thời gian bắt đầu sản xuất của dây chuyền mới chậm hơn so với kế hoạch ban đầu (tháng 8), VHC vẫn duy trì mục tiêu tăng trưởng 50% lợi nhuận ròng đối với mảng này, vì hiện tại công ty nhận thấy nhu cầu đối với sản phẩm collagen (sản phẩm có biên lợi nhuận gộp cao hơn) đang cao hơn so với gelatin (sản phẩm có biên lợi nhuận gộp thấp hơn). Mảng collagen và gelatin được kỳ vọng đóng góp 25% tổng lợi nhuận sau thuế trong năm 2020.

Kế hoạch tăng trưởng doanh thu thuần là 9,3% YoY, lợi nhuận ròng giảm 9,8% YoY

VHC đặt kế hoạch doanh thu thuần đạt 8,6 nghìn tỷ đồng (+9,3% YoY) và lợi nhuận ròng đạt 1.063 tỷ đồng (-9,8% YoY), kế hoạch này tương đối lạc quan theo quan điểm của chúng tôi. Kế hoạch này dựa trên các giả định giá bán bình quân của cá phi lê chỉ giảm một con số theo tỷ lệ phần trăm, trong khi sản lượng có thể tăng 15% YoY. Đối với các sản phẩm chăm sóc sức khỏe, VHC dự kiến doanh thu thuần đạt 35 triệu USD (+60% YoY), và lợi nhuận ròng đạt hơn 270 tỷ đồng (+50% YoY). Cổ tức tiền mặt năm 2020 là 10-20% trên mệnh giá đã được phê duyệt tại ĐHCĐ được tổ chức vào ngày 15/5/2020.

VHC cũng đặt ra dự báo thấp cho năm 2020 trong trường hợp nhu cầu thị trường thấp hơn kỳ vọng của Ban lãnh đạo, trong đó doanh thuần đạt 6,45 nghìn tỷ đồng (-18% YoY), lợi nhuận ròng đạt 800 tỷ đồng (-32,2% YoY).

Ước tính lợi nhuận

Trong năm 2020, chúng tôi ước tính doanh thu thuần đạt 8.357 tỷ đồng (+6,2% YoY), lợi nhuận ròng giảm 21,8% YoY đạt 922,6 tỷ đồng, dựa trên các giả định như sau:

• Giá bán bình quân sẽ cải thiện dần đến cuối năm do nhu cầu tăng lên, trong khi giá bán bình quân năm 2020 có thể vẫn giảm 16,8% YoY. Chúng tôi ước tính tổng sản lượng xuất khẩu cá phi lê có thể phục hồi 20% YoY, do sản lượng xuất khẩu năm trước là mức so sánh thấp, đặc biệt đối với giai đoạn từ tháng 2 đến tháng 5/2019. Chúng tôi ước tính tăng trưởng doanh thu là 25% đối với sản phẩm chăm sóc sức khỏe, khi công suất thiết kế tăng từ 2.000 tấn lên 3.500 tấn trong Q4/2020. Các giả định của chúng tôi khác với công ty vì chúng tôi vẫn lo ngại về mức độ phục hồi của giá tại thị trường Mỹ, cũng như nhu cầu về các sản phẩm collagen và gelatin trong tương lai, do việc tiêu thụ các sản phẩm không thiết yếu có thể giảm.

• Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp ở mức 15,7% trong năm 2020 (2019: 19,5% và Q1/2020: 13,1%), chủ yếu do giá bán bình quân của cá phi lê thấp. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận có thể cải thiện từ quý 3, chúng tôi vẫn tin rằng công ty khó có thể đạt được mức tỷ suất lợi nhuận gộp như trong năm 2019, vốn cao bất thường do tác động của chiến tranh thương mại Mỹ-Trung.

• Doanh thu hoạt động tài chính có thể đạt 92 tỷ đồng (2019: 161 tỷ đồng), do năm nay công ty không có lợi nhuận bất thường nào từ hoạt động đầu tư (2019: 120 tỷ đồng). Chi phí bán bàng có thể giảm 10,4% nhờ chi phí vận chuyển giảm, và chi phí quản lý có thể tăng nhẹ 1,1% YoY.

Trong năm 2021, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 8.887 tỷ đồng (+6,3% YoY) và 946,5 tỷ đồng (+2,6% YoY). Chúng tôi kỳ vọng doanh thu tăng trưởng nhờ dây chuyền sản xuất collagen và gelatin mới hoạt động cả năm. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp thấp do giá cá nguyên liệu cao sẽ làm giảm mức tăng trưởng lợi nhuận sau thuế.

Định giá và quan điểm đầu tư

Cổ phiếu VHC đang giao dịch với mức giá là 34.100 đồng/cp, tương đương với P/E 2020E là 7,18 lần và P/E 2021F là 6,99 lần, thấp hơn bình quân P/E dự phóng 1 năm trong lịch sử là 7,74 lần. Chúng tôi nâng P/E mục tiêu đối với cổ phiếu VHC từ 6,5 lần lên 7,5 lần, phù hợp với mức tăng 17% gần đây đối với P/E dự phóng của các công ty cùng ngành trong khu vực. Chúng tôi sử dụng EPS bình quân 2020-2021 là 4.812 tỷ đồng và giá mục tiêu đối với cổ phiếu VHC là 36.100 đồng/cp (+5,9% so với giá hiện tại), tương đương với khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG. Tỷ suất cổ tức là 2,9%-5,9% tại mưc giá hiện tại.

Yếu tố hỗ trợ tăng giá

• Nhu cầu ở Mỹ cao hơn ước tính.

• Bất kỳ căng thẳng thương mại Mỹ-Trung nào cũng có thể khiến sản lượng xuất khẩu cá rô phi của Trung Quốc sang Mỹ giảm, điều này có thể khiến lượng mua cá tra của Việt Nam tăng vọt để thay thế cho các đơn hàng của Trung Quốc

Rủi ro giảm giá

• Nhiều đối thủ cạnh tranh mới có thể gia nhập thị trường Mỹ/việc mở rộng của các đối thủ cạnh tranh hiện tại.

• Nhu cầu ở Mỹ thấp hơn ước tính.

(Nguồn SSI)

GIANG LÂM

TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

Liên hệ: 0911096879.

Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây