Cập nhật cổ phiếu PNJ ( Mục tiêu 78.100 đ / cp) : Trong vòng chưa đầy 1 năm: phục hồi nhanh theo mô hình V

Trong vòng chưa đầy 1 năm: phục hồi nhanh theo mô hình V
Tóm tắt quan điểm đầu tư: Chúng tôi nâng khuyến nghị cổ phiếu PNJ lên KHẢ QUAN từ KÉM KHẢ QUAN, do chúng tôi nâng giá mục tiêu lên 78.100 đồng/cp (tăng 36% so với giá mục tiêu trước đây), với triển vọng tăng giá là 13,2%. Chúng tôi cho rằng tháng 9 là mốc đánh dấu sự phục hồi của PNJ, với tăng trưởng doanh thu cửa hàng hiện hữu (SSSG) tăng trưởng trở lại sau khi sau khi rơi vào mức âm trong tháng 8. Theo ban bãnh đạo, mặc dù tăng trưởng doanh thu bán lẻ chủ yếu do giá trị trên mỗi giao dịch lớn hơn (có thể do giá vàng năm nay tăng cao hơn); số lượng giao dịch đã hồi phục trở lại về mức tương đương cùng kỳ năm ngoái trong tháng 9, điều này cho thấy nhu cầu có dấu hiệu phục hồi tốt. Chúng tôi cho rằng nhu cầu phục hồi là do (1) nhóm khách hàng mục tiêu của PNJ (nhóm khách hàng có thu nhập trung bình) ít bị ảnh hưởng bởi dịch Covid-19 hơn dự kiến; và (2) khả năng thích nghi của PNJ với các điều kiện thị trường mới và sự sẵn sàng đón đầu làn sóng phục hồi sau đại dịch.

Kết quả kinh doanh Q3 thành công với SSSG lũy kế 9T2020 đạt mức 0%

PNJ đã công bố báo cáo kết quả kinh doanh Q3, trong đó doanh thu thuần đạt 3,9 nghìn tỷ đồng (-0,3% so với cùng kỳ) và lợi nhuận sau thuế đạt 202 tỷ đồng (-2,8% so với cùng kỳ), doanh thu bán lẻ phục hồi trong tháng 9 (+18,2% so với cùng kỳ) sau khi giảm trong tháng 8 (-7% so với cùng kỳ). Lũy kế 9 tháng đầu năm 2020, PNJ đạt 11,7 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (-0,1% so với cùng kỳ) và 642 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (-20,3% so với cùng kỳ), lần lượt hoàn thành 80,6% và 77% kế hoạch năm, và vượt ước tính của chúng tôi.

Chi tiết về tăng trưởng doanh thu cửa hàng hiện hữu (SSSG) trong tháng 9

Trái ngược với ước tính của chúng tôi rằng sự sụt giảm trong tháng 8 (-7% so với cùng kỳ đối với doanh thu bán lẻ) có thể kéo dài, kết quả kinh doanh tháng 9 (+18,2% so với cùng kỳ đối với doanh thu bán lẻ) đã vượt xa kỳ vọng của chúng tôi. Trước đó chúng tôi cho rằng sự sụt giảm nhu cầu sau đại dịch có thể sẽ tiếp diễn do thu nhập khả dụng giảm. Điều đáng chú ý là giá vàng trong tháng 8 cao hơn đáng kể khoảng 40% so với cùng kỳ, do đó, số lượng giao dịch trong tháng 8 trên thực tế thấp hơn rất nhiều so với năm trước. Tuy tăng trưởng doanh thu bán lẻ trong tháng 9 đạt được chủ yếu do giá vàng tăng (tăng khoảng 30% so với 1 năm trước), số lượng giao dịch cũng đã phục hồi về mức cùng kỳ năm trước, theo ban lãnh đạo. Lũy kế 9 tháng đầu năm 2020, SSSG đạt mức tăng trưởng 0% so với cùng kỳ. Ban lãnh đạo cũng cho biết doanh thu trong ngày 20/10 (ngày quốc tế phụ nữ Việt Nam) tăng 50% so với cùng kỳ, và doanh thu bán lẻ vẫn duy trì đà tăng trưởng trong 20 ngày đầu tháng 10.

Sự phục hồi như vậy có thể là do một vài yếu tố như sau: (1) nhu cầu về trang sức cưới bị dồn nén do đợt bùng phát dịch Covid-19 đầu tiên; (2) nhu cầu bị dồn nén ở TP. Đà Nẵng và tỉnh Quảng Nam, Quảng Ngãi, Phú Yên vv…, nơi các cửa hàng phải đóng cửa vào tháng 8 khi đợt bùng phát dịch Covid-19 thứ 2 xảy ra, và (3) nhóm khách hàng mục tiêu của PNJ là những người có thu nhập trung bình có nguồn thu nhập khả dụng ổn định hơn. Chúng tôi cho rằng yếu tố sau cùng có mức độ quan trọng nhất, vì mảng bán buôn của PNJ (tập trung vào nhóm khách hàng có nguồn thu nhập thấp hơn) vẫn chưa phục hồi, chứng tỏ nhu cầu bị dồn nén có thể không đáng kể và không bền vững. Thay vào đó, các cửa hàng tư nhân/nhỏ lẻ vẫn tiếp tục gặp khó khăn với nhu cầu giảm.

Tỷ suất lợi nhuận gộp trong tháng 9 tăng lên 20,7% (tháng 8: 17,7% và tháng 9/2019: 20,4%). Sự cải thiện chủ yếu đạt được nhờ tỷ trọng doanh thu bán lẻ gia tăng (63,3% trong tháng 9 so với 47,8% trong tháng 8 và 51,9% trong tháng 9/2019). Mặc dù công ty không cung cấp cơ cấu lợi nhuận gộp, nhưng chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ giảm khoảng 5 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước, cho thấy khách hàng có thể đã chuyển sang mặt hàng trang sức có hàm lượng vàng cao hơn và có thể lưu trữ giá trị tốt hơn. Trang sức có hàm lượng vàng cao hơn (18k, 22k, 24k) có giá bán biến động theo giá vàng (do đó có thể lưu trữ giá trị tốt hơn) và có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn đáng kể so với các mặt hàng trang sức gắn đá.

Hệ thống ERP bắt đầu chứng tỏ hiệu quả

Sau khi triển khai vào Q2/2019, hệ thống ERP của PNJ hiện tại đã chứng tỏ được hiệu quả trên hai phương diện: tiết kiệm chi phí sản xuất và logistics, và cung cấp dữ liệu cho ban lãnh đạo để định hướng chiến lược thị trường. Theo ban lãnh đạo, ERP giúp PNJ giảm việc sản xuất thừa và tối ưu hóa hoạt động logistics, cũng như quản lý hàng tồn kho. Mặc dù thông tin chi tiết về hệ thống ERP không được công bố, nhưng công ty cho biết hệ thống ERP đã giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty.

Với tệp dữ liệu tốt hơn, hiện tại PNJ hiểu rõ khách hàng của mình hơn và có thể định hướng chiến lược hiệu quả hơn, đống thời hiểu rõ hơn về thị trường mục tiêu của công ty. Trước khi xảy ra dịch bệnh, PNJ đã đạt được mức tăng trưởng doanh thu bằng việc mở mới cửa hàng ồ ạt trên toàn thị trường mà không cân nhắc đến nhu cầu của từng phân khúc khách hàng. Tuy nhiên, trong thời gian dịch Covid-19 xảy ra, công ty đã điều chỉnh chiến lược để phục vụ từng nhóm khách hàng tốt hơn. Theo ban lãnh đạo, khách hàng có thể mua trang sức vàng để lưu giữ giá trị (tập trung vào các sản phẩm có hàm lượng vàng cao với tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn) hoặc như một món đồ thời trang (tập trung vào các sản phẩm trang sức gắn đá có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn). Để phục vụ nhu cầu riêng biệt của từng nhóm khách hàng, công ty gần đây đã thực hiện một số chương trình khuyến mại cùng lúc, trong khi trước đây chỉ tung ra một chương trình khuyến mại tại một thời điểm. Vào ngày 18/10, PNJ đã giới thiệu ra thị trường dòng sản phẩm mới “Style by PNJ” (trang sức bạc mạ vàng), hướng tới khách hàng trẻ với thiết kế hiện đại và giá cả phải chăng.

Sẵn sàng đón đầu làn sóng hồi phục

Trong khi các công ty cùng ngành (Precita, Thế giới kim cương) và nhiều cửa hàng tư nhân/nhỏ lẻ đã đóng cửa hoặc giảm quy mô (ở cả hai khâu sản xuất và bán hàng), PNJ – với vị thế tài chính an toàn hơn – đã vượt qua khó khăn và chỉ đóng cửa một số ít cửa hàng, đồng thời tiếp cận các vị trí cửa hàng tốt hơn để sẵn sàng nắm bắt sự phục hồi của nhu cầu sau đại dịch. Sự phục hồi sớm hơn dự kiến đã mang lại lợi ích tức thì cho PNJ và nhờ đó công ty đã tiếp tục mở rộng thị phần trong khi các công ty cùng ngành vẫn đang gặp khó khăn.

Ước tính lợi nhuận và quan điểm đầu tư
Chúng tôi điều chỉnh ước tính lợi nhuận cho PNJ trong năm 2020 và 2021 lần lượt là +13% và +24%, đạt 1 nghìn tỷ đồng (-15,1% so với cùng kỳ) và 1,2 nghìn tỷ đồng (+18,6% so với cùng kỳ). Theo công ty, mức tăng trưởng hai chữ số tiếp tục diễn ra trong suốt tháng 10, phản ánh sự phục hồi mạnh mẽ hơn kỳ vọng sau đại dịch. Cụ thể, chúng tôi ước tính tăng trưởng doanh thu bán lẻ lần lượt đạt 6,6%, 0%, 25%, 5% và 8% cho mỗi quý từ Q4/2020 đến Q4/2021. Mức lợi nhuận trước dịch Covid-19 dự kiến sẽ phục hồi trong Q2/2021. Cần lưu ý rằng Q1/2020 cũng bị ảnh hưởng một phần bởi dịch Covid-19 do chính sách giãn cách xã hội có hiệu lực từ cuối tháng 3, do đó mức tăng trưởng đi ngang trong Q1/2021 không thể hiện cho mức trước dịch Covid-19. Về dài hạn, việc mở rộng nhóm khách hàng có thu nhập trung bình, cùng với sự dịch chuyển mang tính tự nhiên của nhu cầu đối với trang sức được thiết kế hiện đại sẽ tiếp tục mang lại lợi ích cho PNJ khi công ty có vị thế dẫn đầu trong khi toàn ngành trang sức gặp khó khăn (hoặc mất khá nhiều thời gian để phục hồi). Bảng điều chỉnh ước tính chi tiết như sau:

Với kỳ vọng PNJ có thể tiếp tục mở rộng thị phần trong năm 2021, chúng tôi nâng P/E mục tiêu cho PNJ lên 16x (từ 13x như trước đây). Chúng tôi cũng cho rằng đã có sự đánh giá lại đối với các công ty cùng ngành trong khu vực, bao gồm các nhà bán lẻ trang sức hàng đầu như Chow Tai Fook (1929 HK, được đánh giá lại +59%) và Công ty Titan (TTAN IN, được đánh giá lại +26%) trong khoảng thời gian giữa tháng 6 và tháng 10. Với việc thị trường định giá lại các công ty cùng ngành, chúng tôi nâng giá mục tiêu của PNJ lên 78.100 đồng/cp – triển vọng tăng giá là 13,2% (15,8% tính cả tỷ suất cổ tức). Do đó, chúng tôi nâng khuyến nghị cổ phiếu PNJ lên KHẢ QUAN từ KÉM KHẢ QUAN.

Rủi ro đối với khuyến nghị của chúng tôi:
• Nhu cầu phục hồi không ổn định
• Giá vàng giảm đột ngột có thể ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận gộp của PNJ

Đồ thị PNJ ngày 27/10/2020 ( theo Fireant)

Nguồn SSI Research.

==================================================

LÊ HÙNG

TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

Liên hệ: 0961 498 596.

Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.

==================================================