Vinamilk – VNM: LNST đạt 5.857 tỷ đồng, tăng 17,8% so với cùng kỳ

Vinamilk – VNM báo đạt doanh thu thuần là 25.397 tỷ đồng, tăng 11,5% so với cùng kỳ, trong khi đó LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 5.857 tỷ đồng, tăng 17,8% so với cùng kỳ. Với kết quả này, công ty đã hoàn thành 49,8% kế hoạch cả doanh thu cả năm và 60,1% kế hoạch lợi nhuận năm. Chúng tôi cho rằng nhiều khả năng công ty sẽ vượt kế hoạch lợi nhuận.

Trong Q2, doanh thu thuần đạt mức cao kỷ lục, là 13.348 tỷ đồng, tăng 7,2% so với cùng kỳ, tăng chậm hơn so với mức tăng 16,6% trong Q1 có lẽ là do KQKD cùng kỳ cao. LNST Q2 gần như không đổi so với cùng kỳ, đạt 2.2922 gỷ đồng, tăng nhẹ 3,8% so với cùng kỳ và giảm 0,4% so với quý liền trước. Trong Q2, biến động của doanh thu và lợi nhuận ngược lại so với xu hướng của Q1 với lợi nhuận tăng kém hơn doanh thu do tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng về mức thông thường sau khi giảm mạnh trong Q1.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 175.500đ, tương đương P/E dự phóng là 25 lần. Dự báo LNST tăng trưởng 16,3% trong năm 2017. Lợi nhuận Q2 tăng chậm hơn dù doanh thu đạt mức cao kỷ lục cho doanh thu quý do chi phí bán hàng & quản lý về mức thông thường. Doanh thu 6 tháng đầu năm với đóng góp chủ yếu từ doanh thu trong nước với sản lượng tiêu thụ tốt. Tỷ suất lợi nhuận gộp cũng tăng nhờ cơ cấu sản phẩm tốt hơn.

Doanh thu trong nước tiếp tục dẫn dắt doanh thu chung và đạt mức cao kỷ lục. Trong Q2, doanh thu trong nước đạt 11.426 tỷ đồng, tăng 10,5% so với cùng kỳ và đây cũng là mức doanh thu cao kỷ lục. Mặc dù vậy, so với cùng kỳ, tăng trưởng doanh thu trong Q2 chậm hơn so với mức tăng trưởng mạnh 25,3% trong Q1. Thông tin về thị phần của các sản phẩm chủ chốt chưa được công bố. Do đó, trong 6 tháng đầu năm doanh thu trong nước đã tăng ấn tượng 17,1% so với cùng kỳ.

Xuất khẩu vẫn giảm, tương tự như trong Q1. Doanh thu xuất khẩu đạt 1.185 tỷ đồng trong Q2, giảm 11,5% so với cùng kỳ. Mảng xuất khẩu có vẻ đang không theo sát kế hoạch cả năm với doanh thu thuần sau 6 tháng đầu năm là 2.306 tỷ đồng (giảm 18,4% so với cùng kỳ). Công ty ban đầu đặt kế hoạch doanh thu xuất khẩu sẽ tăng trưởng 6% trong năm nay và có vẻ như kế hoạch này sẽ khó hoàn thành.

Các công ty con ở nước ngoài không có nhiều tiến triển đáng kể với doanh thu giảm nhẹ. Hoạt động kinh doanh ở nước ngoài gồm Mỹ (dưới thương hiệu Driftwood) và Campuchia (dưới thương hiệu Angkor Dairy) báo đạt doanh thu Q2 là 736 tỷ đồng, giảm 6% so với cùng kỳ và sau 6 tháng đạt 1.573 tỷ đồng doanh thu, giảm 0,4% so với cùng kỳ. Trên thực tế, với tỷ trọng đóng góp doanh thu nhỏ, chỉ là 6,2% doanh thu thuần của VNM, kết quả này của các công ty con ở nước ngoài không ảnh hưởng nhiều đến kết quả chung của VNM.

Sản lượng tăng là động lực duy nhất giúp doanh thu tăng trưởng. VNM không tăng giá bán cả trên thị trường trong nước và xuất khẩu. Như vậy sản lượng trên thực tế đã tăng khoảng 7,2% so với cùng kỳ trong Q2 và 11,5% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm.

Tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q2 vẫn duy trì ở mức cao. Giá vốn hàng bán là 6.807 tỷ đồng, tăng 6,3% so với cùng kỳ; thấp hơn mức tăng của doanh thu là 7,2%. Điều này là nhờ cơ cấu sản phẩm được cải thiện với tỷ trọng đóng góp của sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao như sữa bột, sữa nước và sữa chua tăng cộng với sự thay đổi trong cơ cấu nguyên liệu đầu vào mặc dù giá sữa nguyên liệu tăng mạnh khoảng (giá bột sữa tách kem tăng khoảng 3% còn bột sữa nguyên kem tăng 18%). Vì vậy tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 49% trong quý 2 và 48.7% trong 6 tháng.

Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng trở về mức bình thường sau khi tạm thời giảm trong Q1. Chi phí bán hàng & quản lý Q2 là 3.292 tỷ đồng, tăng 15% so với cùng kỳ trong khi tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 24,7%; tăng mạnh từ mức 21,1% trong Q1. Trong Q4 năm ngoái, công ty đã hạch toán đáng kể chi phí quảng cáo, khuyến mãi, trình bày sản phẩm và hỗ trợ nhà phân phối; theo đó chi phí bán hàng đạt mức kỷ lục là 3.192 tỷ đồng. Và nhiều khả năng một phần đáng kể trong số này là chi phí trả trước cho Q1. Điều này giải thích cho việc chi phí bán hàng Q1 năm nay ở mức thấp. Và việc chi phí bán hàng & quản lý trở về mức bình thường trong Q2 là dễ hiểu.

Chúng tôi dự báo LNST tăng trưởng 16,3%. Dự báo doanh thu thuần đạt 52.589 tỷ đồng, tăng trưởng 11,4% và LNST đạt 11.429 tỷ đồng, tăng trưởng 22,2%. Các giả định chính của chúng tôi bao gồm:

1. Ngành sữa tăng trưởng 11,4%.

2. Thị phần của VNM tăng từ 47,2% trong năm ngoái lên 48,4% trong năm nay.

3. Sản lượng tiêu thụ và giá bán lần lượt tăng 10,1% và 3%.

4. Doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 5%.

5. Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng 7,5%.

6. Giá bột sữa nguyên liệu bình quân là 2.500 USD/tấn, tăng 25% và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 47,7% năm 2016 xuống 47,3% năm 2017. Giá sữa tươi từ các nông trại trong nước cung cấp không đổi là khoảng 13.000đ/lít.

7. Tỷ lệ chi phí bán hàng/ doanh thu giảm từ 26,6% xuống 22,6% giúp bù đắp tác động của sự giảm xuống của tỷ suất lợi nhuận gộp. Chi phí bán hàng bao gồm cả khuyến mại bằng tiền và khuyến mại bằng hàng.

Theo đó, EPS năm 2017 dự báo đạt 7.078đ, tăng 22,2%; P/E dự phóng năm 2017 là 21,5 lần và EV/EBITDA là 14,8 lần.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 175.500đ với P/E dự phóng là 25 lần. Triển vọng tăng trưởng tương lai ổn định và có vẻ công ty có khả năng duy trì được tỷ suất lợi nhuận ở mức cao. Không những vậy giá nguyên liệu đã giảm trở lại trong những tháng gần đây. Chúng tôi thấy thị trường sữa vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng nhờ: cơ cấu dân số, quá trình đô thị hóa đang diễn ra và thu nhập tăng lên. Việc nâng công suất cũng cho thấy VNM muốn nắm bắt tiềm năng tăng trưởng này.

(HSC)