SSI phát hành trái phiếu: Giá trị hợp lý trong trung hạn của SSI là 29.776đ

SSI sẽ phát hành 1,2 nghìn tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi dự kiến là 31.000đ/cp. Số trái phiếu chuyển đổi này có kỳ hạn 3 năm với lãi suất 4%/năm. Trái phiếu có thể được chuyển đổi sau 03 tháng phát hành và tùy thuộc vào quyết định của NĐT.

Trái phiếu có thể được chuyển đổi thành cổ phần phổ thông sau mỗi 03 tháng với điều kiện là số lượng trái phiếu được chuyển đổi mỗi lần không ít hơn 30% tổng giá trị trái phiếu chào bán và số lần chuyển đổi không nhiều hơn 03 lần.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 26.600đ/cp, tương đương P/B dự phóng là khoảng 1,6 lần. Ước tính giá trị hợp lý trong trung hạn là 29.776đ, tương đương PB dự phóng 2018 là 1,6 lần. Dự báo LNTT năm 2017 sẽ tăng trưởng 9,6% và tiếp đó tăng trưởng 8,6% trong năm 2018. Năm nay sẽ là một năm tích cực đối với SSI nhờ doanh thu môi giới tăng mạnh với thị phần tăng và GTGD hàng ngày cũng tăng.

Trong khi đó các mảng tự doanh, SSIAM và ngân hàng đầu tư đều cho kết quả tốt. Khoản phải thu HNG vẫn là điểm rủi ro mặc dù mức độ đã giảm so với trước đây. Trong năm tới công ty sẽ tiếp tục tăng trưởng nhờ sự bùng nổ IPO. Tuy nhiên, sự phụ thuộc của SSI vào lợi nhuận tự doanh là rủi ro có tính chu kỳ trong trung đến dài hạn mặc dù với mức lợi nhuận tiềm ẩn cao trên BCTC cho thấy công ty đã có sự dự phòng suy giảm cho kết quả kinh doanh trong tương lai.

Phát hành trái phiếu chuyển đổi sẽ giúp công ty thanh toán các khoản nợ đáo hạn và bổ sung vốn lưu động. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của SSI hiện là 0,85 lần. Nợ ngân hàng của công ty là 6.817 tỷ đồng và tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành là 769 tỷ đồng tính đến cuối tháng 9/2017. Trong đó, 200 tỷ đồng trái phiếu sẽ đáo hạn trong 1 năm hoặc sớm hơn, chiếm 26%. Phần trái phiếu còn lại, 569 tỷ đồng sẽ đáo hạn vào cuối năm 2018 hoặc trong năm 2019. Với thời gian đáo hạn như trên, chúng tôi dự báo vốn huy động từ phát hành 1.200 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi sẽ được dùng để trả nợ và đáp ứng nhu cầu vốn lưu động bao gồm cả nhu cầu cho vay margin.

Cho năm 2017, dự báo LNTT của SSI sẽ tăng trưởng 9,6%. Chúng tôi dự báo trong năm 2017 SSI sẽ đạt doanh thu thuần 2.047 tỷ đồng (tăng trưởng 3%) và LNTT đạt 1.157 tỷ đồng (tăng trưởng 9,6%). Dự báo của chúng tôi khả quan hơn kế hoạch của công ty là LNTT đạt 1.058 tỷ đồng nhờ trên thị phần gia tăng và GTGD hàng ngày lớn hơn một phần với nhiều cổ phiếu niêm yết mới, các thương vụ IPO cũng như các sản phẩm mới được giới thiệu như chứng khoán phái sinh và chứng quyền có đảm bảo.

Mặc dù khoản phải thu còn lại 139 tỷ đồng từ chuyển nhượng HNG vẫn cho thấy rủi ro, chúng tôi vẫn cảm thấy rằng mảng môi giới có thể bù đắp một phần hoặc toàn bộ rủi ro này bằng cách chuyển lợi nhuận tiềm ẩn ở những hoạt động khác sang danh mục FVPTL nhờ công ty có thể lựa chọn mức giá trị TSTC FVPTL để ghi nhận theo giá trị thị trường. Do đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 926 tỷ đồng (tăng trưởng 6%). Một số giả định chính trong mô hình của chúng tôi bao gồm.

• Giả định doanh thu môi giới sẽ tăng trưởng 20% lên 650 tỷ đồng dựa trên giả định GTGD bình quân ngày tăng 17% và thị phần của SSI tăng lên 15%.

• Chúng tôi cũng giả định doanh thu từ cho vay margin là 456 tỷ đồng (tăng trưởng 6%). Với dư margin tăng 13% trong khi đó lãi suất bình quân ổn định ở mức 11,5%.

• Giả định doanh thu thuần từ hoạt động tự doanh ổn định, là 570 tỷ đồng với chênh lệch tăng đánh giá lại các tài sản tài chính theo giá trị thị trường. Giả định này sát với dự báo của chúng tôi về biến động chung của thị trường với VN index vào cuối năm đạt 800 điểm.

• Thu nhập lãi tiền gửi là 403 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) với giả định lãi suất tiền gửi bình quân tăng 0,5%. Dự báo doanh thu khác giảm 40% là 160 tỷ đồng do hoat động ngân hàng đầu tư giảm.

• Chi phí lãi vay tăng lên 302 tỷ đồng với chi phí huy động bình quân là 6% (giảm 0,5%) do nợ ngắn hạn tăng trong khi đó giá trị trái phiếu không đổi.

Dựa trên dự báo của chúng tôi, với EPS là 1.763đ (tăng 3,8%) và giá trị sổ sách là 16.634đ/cp, theo đó P/B là 1,62 lần.

Cho năm 2018, dự báo LNTT là 1.257 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%). Chúng tôi dự báo SSI sẽ đạt doanh thu 2.372 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) và LNTT là 1.257 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%). Dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 là 1.008 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%). Với EPS dự phóng là 1.915đ (tăng 8,6%) và giá trị số sách là 18.610đ/cp, P/B dự phóng là 1,45 lần.

Tại thời điểm cuối tháng 9/2017, danh mục đầu tư của SSI tăng 30% so với cùng kỳ và tăng 36% so với đầu năm. Danh mục đầu tư của SSI có giá trị tổng cộng là 10.460 tỷ đồng (tăng 30,4% so với cùng kỳ). TSTC FVTPL đóng góp 18% tổng giá trị danh mục đầu tư, đạt 1.881 tỷ đồng (tăng 40,7% so với cùng kỳ) nhờ giá các TSTC FVTPL tăng trong kỳ.

Sau khi đánh giá lại theo thị giá, TSTC AFS là 1.714 tỷ đồng (tăng 6%) và đóng góp 16,3% trong tổng giá trị danh mục đầu tư. Còn lại là tiền gửi ngân hàng, tổng cộng là 6.864 tỷ đồng; bằng 66% tổng giá trị danh mục đầu tư.

Về TSTC FVTPL – Chúng tôi thấy có những khoản đầu tư lớn sau:

• Cổ phiếu SSC với giá trị 101 tỷ đồng (bằng 5,3% tổng giá trị TSTC FVTPL).

• Cổ phiếu HPG với giá trị 141 tỷ đồng (bằng 7,5% tổng giá trị TSTC FVTPL).

• Cổ phiếu DBC với giá trị 282 tỷ đồng (bằng 14,9% tổng giá trị TSTC FVTPL).

• Cổ phiếu ELC với giá trị 149 tỷ đồng (bằng 7,9% tổng giá trị TSTC FVTPL).

• Khoản đầu tư vào cổ phiếu PLX có giá trị 326 tỷ đồng (bằng 17,3% tổng giá trị TSTC FVTPL).

Theo quy định kế toán mới áp dụng năm 2017, TSTC FVTPL sẽ được hạch toán theo thị giá và được ghi nhận lợi nhuận từ đầu tư. Trong khi đó TSTC AFS cũng được hạch toán theo thị giá và hạch toán vào vốn chủ sở hữu ở phần đánh giá lại giá trị tài sản. Tại thời điểm cuối tháng 9/2017, SSI hạch toán 868 tỷ đồng TSTC AFS ở mục “đánh giá lại giá trị tài sản” thuộc vốn chủ sở hữu (tại thời điểm cuối tháng 6/2017 là 994 tỷ đồng).

Việc phân loại TSTC FVTPL và AFS mang tính chủ quan nên danh mục TSTC AFS cũng là nguồn có thể ghi nhận lợi nhuận tiềm năng. Vì lãi/lỗ chưa thực hiện của TSTC AFS có thể chuyển thành lãi/lỗ trên bảng báo cáo kết quả kinh doanh khi chuyển thành TSTC FVPTL. Hoặc ngược lại nhằm để dành lợi nhuận cho những lúc KQKD kém.

Vấn đề về khoản phải thu liên quan đến HNG là một câu chuyện dài. Đây là năm thứ 3 liên tiếp lợi nhuận của SSI tùy thuộc vào khoản đầu tư vào HNG. Trước năm 2015, khoản đầu tư vào HNG đã được hạch toán trên BCTC của SSI từ năm 2011 với một khoản dự phòng trích lập tổng cộng là 298 tỷ đồng trước khi cổ phiếu này niêm yết.

Trong năm 2015 SSI hoàn nhập khoản dự phòng đã trích lập cho cổ phiếu HNG. Sau khi bán khoản đầu tư trên, SSI đã hoàn nhập tương đương 233 tỷ đồng, tạo ra một khoản lợi nhuận không thường xuyên khá lớn cho SSI trong năm 2015.

Do bên mua chưa thanh toán nên trong năm 2016 SSI phải trích lập dự phòng. Do người mua chưa thanh toán khi đến hạn theo thỏa thuận nên SSI đã phải trích lập một khoản dự phòng mới cho khoản phải thu liên quan đến HNG trong năm 2016. Tổng cộng 229 tỷ đồng đã được hanh toán vào “phải thu bán cổ phiếu HNG” trên BCTC kể từ mùa hè năm 2015.

Do giá cổ phiếu HNG giảm mạnh sau khi niêm yết từ 30.000đ xuống còn khoảng 8.000đ vào cuối năm nên SSI đã phải hạch toán 148 tỷ đồng dự phòng cho các khoản phải thu trên, theo đó giá trị thuần của khoản phải thu còn lại là 80 tỷ đồng. Tuy nhiên trong năm 2017, SSI đã hoàn nhập dự phòng cho các khoản phải thu trên là khoảng 67 tỷ đồng. Tổng giá trị khoản phải thu là 126 tỷ đồng.

Kể từ đó giá cổ phiếu HNG đã giảm trong những tháng gần đây. Từ đó SSI có khả năng phải tiếp tục trích lập thêm dự phòng. Và đơn vị kiểm toán trong tương lai có lẽ sẽ đề nghị SSI xử lý dứt điểm bằng cách xóa khoản phải thu nói trên.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu SSI là 26.600đ, tương đương P/B dự phóng là 1,6 lần. Giá trị hợp lý trong trung hạn cho năm sau là 29.776đ. Giá cổ phiếu đã tăng tốt trong năm, tăng 27% so với đầu năm. Giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi dựa trên P/B bình quân của khu vực và trong nước, là 1,4 lần và P/B trung vị là 1,89 lần.

Hiện định giá cổ phiếu SSI cao hơn bình quân nhờ vị thế đầu ngành và tiềm năng tăng trưởng mạnh của thị trường vốn Việt Nam trong trung hạn. Sản phẩm chứng khoán mới và nhiều đợt IPO hấp dẫn sẽ làm nên tiềm năng tăng trưởng mạnh này. Trong khi sản phẩm mới chẳng hạn như sản phẩm phái sinh cần đầu tư lớn cho CNTT và nhân sự, thì những công ty có thể “hồi vốn” đầu tư trong 18-24 tháng.

Trong năm sau, chúng tôi kỳ vọng sẽ có sự sáp nhập 2 sàn cộng với triển khai sản phẩm mới chẳng hạn như chứng quyền có bảo đảm. Trên thực tế tiến triển trong câu chuyện nới room có lẽ cũng sẽ giúp Việt Nam tiến gần hơn đến vị thế thị trường mới nổi của MSCI trong vài năm tới; từ đó giúp NĐT tổ chức tiếp tục quan tâm đến thị trường Việt Nam.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.