PVT: Dự báo LNST năm 2017 sẽ giảm 11,3%, giá trị hợp lý là 19.200đ

PVT công bố KQKD 9 tháng đầu năm hợp nhất chưa kiểm toán, với doanh thu đạt 4.447 tỷ đồng (giảm 8,6% so với cùng kỳ) và LNST đạt 310 tỷ đồng (giảm 17,2% so với cùng kỳ).

Dự báo LNST năm 2017 sẽ giảm 11,3% và phục hồi trong năm 2018 với mức tăng trưởng 13,5%. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVT là 19.200đ, tương đương PE dự phóng 2018 là 14,5 lần. Theo mô hình của mình, chúng tôi dự báo PVT sẽ tăng trưởng doanh thu trung bình gộp 15% và lợi nhuận 10% trong giai đoạn 2017-2020 nhờ nhu cầu cho vận tải nhiên liệu hóa thạch đến nhà máy lọc dầu mới và một số nhà máy nhiệt điện mới.

Doanh thu giảm nhẹ do nhà máy Dung Quất được bảo dưỡng trong Q2. Quá trình bảo dưỡng nhà máy Dung Quất kéo dài 40 ngày trong Q4 làm gián đoạn hoạt động của phần lớn đội tàu của PVT và theo đó đội tàu cũng được bảo dưỡng. Do đó tác động giảm doanh thu và lợi nhuận trong khi làm tăng chi phí bán hàng & quản lý. Tuy nhiên, doanh thu Q3 phục hồi và tăng 4,4% so với Q2. Phân tích KQKD 9 tháng theo từng mảng kinh doanh như sau:

Mảng dịch vụ vận tải tăng trưởng doanh thu khiêm tốn nhất, tăng 5,1% so với cùng kỳ. Trong 9 tháng đầu năm, mảng dịch vận tải bao gồm vận chuyển dầu thô, các sản phẩm xăng dầu, than và các hàng hóa khác cho doanh thu 2.352 nghìn tỷ đồng, tăng khoảng 5,1% so với cùng kỳ do sự gia tăng của phí vận chuyển (tăng 12% so với cùng kỳ) đã bù trừ cho số lượng công việc giảm (giảm 7%).

• Đội tàu của PVT gồm 18 tàu vận chuyển, gồm:

– 3 tàu vận chuyển dầu thô với tổng công suất là 305.000 DWT.

– 8 tàu vận chuyển các sản phẩm từ dầu với tổng công suất là 144.000 DWT.

– 7 tàu vận chuyển khí hóa lỏng và các phẩm khí khác với tổng công suất là 10,600 m3.

• Phí vận chuyển của PVT tăng khoảng 12% so với cùng kỳ.

• Và chi phí nhiên liệu cũng tăng 25% so với cùng kỳ

• Khối lượng công việc giảm khoảng 7% do nhà máy lọc dầu Dung Quất tạm ngừng hoạt động để bảo dưỡng định kỳ 40 ngày trong Q2.

• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 13,2% từ 16,6% chủ yếu do (1) số ngày làm việc giảm liên quan đến thời gian tạm ngừng hoạt động của nhà máy Dung Quất; và (2) chi phí nhiên liệu tăng mà không được phản ánh hoàn toàn sang phí vận chuyển.

Doanh thu mảng FSO/FPSO tăng nhẹ . Trong 9 tháng đầu năm, mảng dịch vụ tàu FSO/FPSO cho doanh thu 567 tỷ đồng (tăng 4,6% so với cùng kỳ) nhờ công ty cung cấp dịch vụ vận hành và bảo dưỡng cho tàu FPSO Sông Đốc Pride MV 19 vào cuối tháng 6/2017.

• Mảng dịch vụ tàu FSO/FPSO ghi nhận doanh thu từ hai nguồn; (1) phí vận chuyển áp dụng đối với các tàu FSO/FPSO thuộc sở hữu của PVT; và (2) thu nhập từ cung cấp dịch vụ vận hành và bảo dưỡng (O&M) cho các tàu FSO/FPSO.

• PVT hiện sở hữu và vận hành 1 FSO, là tàu FSO PVN DaiHung Queen và 1 tàu FPSO, là tàu FPSO Lewek Emas và cho thuê tàu theo ngày với mức phí lần lượt là khoảng 25.000 USD và 50.000 USD.

• Các hợp đồng của PVT hầu hết có thời hạn 10 năm, hết hạn năm 2020 đối với tàu FPSO và năm 2024 đối với tàu FSO. Phí vận chuyển đóng góp khoảng 80% doanh thu của mảng này trong năm 2016.

• PVT cũng cung cấp dịch vụ O&M cho hai tàu mà công ty sở hữu. Doanh thu từ dịch vụ O&M đóng góp 20% doanh thu của mảng này trong năm 2016.

• Vào cuối tháng 6/2017, PVT đã ký hợp đồng cung cấp dịch vụ O&M cho tàu FPSO Sông Đốc Pride MV 19 thuộc sở hữu của MODEC. Nguồn thu nhập mới này đã giúp doanh thu của mảng này tăng.

• Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp là 31,2%, giảm nhẹ so với mức 32% trong 9 tháng đầu năm 2016.

Doanh thu mảng logistic & thương mại giảm mạnh 24,6%. Trong 9 tháng đầu năm, mảng logistic & thương mại là mảng duy nhất cho KQKD thấp hơn dự báo của chúng tôi với doanh thu là 1.942 tỷ đồng, giảm 24,6%.

• Mảng logistic & thương mại gồm dịch vụ đại lý tàu, cung cấp thủy thủ, dịch vụ chuyển tiếp với tỷ suất lợi nhuận rất thấp.

• Tỷ suất lợi nhuận chỉ đạt 0,2%, thấp hơn nhiều so với mức 0,4% trong cùng kỳ năm ngoái.

• Doanh thu giảm do nhu cầu chung đối với vận chuyển đường biển trong khu vực giảm, do đó nhu cầu đối với đội tàu và thủy thủ của PVT cũng giảm.

Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng do chi phí bảo dưỡng tăng. Trong 9 tháng đầu năm 2017, chi phí bán hàng & quản lý của PVT là 166,7 tỷ đồng (giảm 4,1% so với cùng kỳ). Trong khi đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý tăng lên 3,8% từ mức 3,6% trong cùng kỳ năm ngoái. Chủ yếu là do PVT thực hiện bảo dưỡng đội tàu vận chuyển dầu thô và sản phẩm từ dầu trong quá trình nhà máy Dung Quất được bảo dưỡng. Thời gian bảo dưỡng đội tàu này đã được lên kế hoạch từ trước, do đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý tăng cũng đã được dự báo trước.

Dự báo LNST năm 2017 giảm 11,3%. Dự báo doanh thu đạt 6.175 tỷ đồng (giảm 8,3%) và LNST đạt 428,8 tỷ đồng (giảm 11,3%). Dựa trên những giả định sau:

(1) Chúng tôi giả định doanh thu của mảng vận chuyển dầu thô và các sản phẩm dầu khí tăng 10% nhờ phí vận chuyển cho cả năm tăng đã giúp bù đắp khối lượng công việc giảm trong 6 tháng đầu năm.

(2) Chúng tôi giả định doanh thu mảng cung cấp tàu FSO/FPSO sẽ tăng trưởng 6% nhờ PVT đã bắt đầu cung cấp dịch vụ O&M cho tàu FPSO Sông Đốc MV 19 từ cuối tháng 6/2017.

(3) Chúng tôi giả định doanh thu mảng logistic & kinh doanh thương mại giảm 26%.

(4) Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp đạt 724,9 tỷ đồng (giảm 4,9%). Và giả định tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng nhẹ từ 11,3% trong năm 2016 lên 11,7% trong năm 2017 nhờ tỷ trọng đóng góp của mảng logistic & kinh doanh thương mại với tỷ suất lợi nhuận thấp giảm.

(5) Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần là 7,4 tỷ đồng, so với mức lãi 8,9 tỷ đồng trong năm 2016 với doanh thu HĐ tài chính là 175 tỷ đồng (tăng 9,9%) và chi phí tài chính là 182 tỷ đồng (tăng 21,3%). Chi phí tài chính tăng do công ty tăng vay nợ để mở rộng công suất nhằm đáp ứng nhu cầu gia tăng từ nhà máy lọc dầu Nghi Sơn.

Theo đó EPS là 1.166đ; P/E dự phóng là 14,6 lần.

Dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 13,5%. Dự báo doanh thu đạt 7.230 tỷ đồng (tăng trưởng 17,1%) và LNST đạt 486,6 tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%). Theo đó EPS là 1.323đ; P/E dự phóng là 12,9 lần.

Triển vọng dài hạn khả quan nhờ công suất lọc dầu mới mặc dù để đạt được tăng trưởng đòi hỏi nguồn vốn đầu tư lớn – PVT là doanh nghiệp trong nước duy nhất sở hữu đội tàu vận chuyển dầu thô và công ty sẽ hưởng lợi chính khi công suất lọc dầu mới đi vào hoạt động từ nay cho đến năm 2020. Cụ thể:

(1) Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn mới bổ sung thêm 10 triệu tấn dầu trong Q1/2018, và

(2) Mở rộng nhà máy lọc dầu Dung Quất (từ 6,5 triệu tấn lên 8,5 triệu tấn dầu thô). Từ đó, tổng công suất lọc dầu của hai nhà máy sẽ tăng thêm 284% lên 18,5 triệu tấn.

(3) PVT cũng ký hợp đồng vận chuyển than cho các nhà máy nhiệt điện mở rộng của PVN như Nhà máy nhiệt điện Duyên Hải 3, Vũng Áng 1, Thái Bình 1&2, và Long Phú. Chúng tôi ước tính nhu cầu đối với vận chuyển hàng khô của PVT sẽ tăng khoảng 200%.

Chúng tôi giả định LNST của PVT tăng trưởng khoảng 10% trong vài năm tới, nhờ nhu cầu tăng và đội tàu được mở rộng. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính để đạt được mức tăng trưởng này, sẽ cần lượng vốn đầu tư lớn là khoảng 100 triệu USD trong giai đoạn này để đầu tư cho ít nhất:

• Một tàu VLCC cho vận chuyển dầu thô có công suất 2,5 triệu tấn.

• 2-3 tàu vận chuyển các sản phẩm từ dầu

PVT hiện có 3 tàu chở dầu và chỉ đủ đáp ứng nhu cầu hiện tại của nhà máy lọc dầu Dung Quất (ở công suất thiện tại là 6,5 triệu tấn dầu thô). Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo doanh thu của PVT sẽ tăng trưởng khoảng 15% và lợi nhuận khoảng 10% trong giai đoạn 2017-2020 nhờ nhu cầu vận chuyển nhiên liệu hóa thạch phục vụ nhà máy lọc dầu và nhà máy nhiệt điện mới.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 19.200đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 14,5 lần. Giá cổ phiếu đã tăng 51% so với đầu năm và vượt 10% giá trị hợp lý cho năm 2017 theo ước tính của chúng tôi. Chúng tôi ưa thích PVT với vị thế dẫn đầu thị trường vận tải biển với 100% thị phần vận chuyển dầu thô, 90% thị phần vận chuyển LPG, 30% thị phần vận chuyển các sản phẩm dầu khí.

Dựa trên triển vọng mở rộng công suất lọc hóa dầu và sản xuất nhiệt điện, nhu cầu đối với dịch vụ vận chuyển của PVT sẽ tăng mạnh trong một vài năm tới. Thử thách đặt ra là làm thế nào để đầu tư cho mở rộng và tăng trưởng mà không phát sinh rủi ro pha loãng quá lớn. Trong khi đó định giá cổ phiếu dựa trên dự báo cho năm 2018 vẫn ở mức hợp lý.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.