Hướng dẫn mở tài khoản Chứng khoán
Hợp tác - Dịch vụ Nguồn Hàng
Chứng khoán Phái sinh
CTCP Vĩnh Hoàn – VHC gần đây đã công bố KQKD hợp nhất đã kiểm toán cho 6 tháng đầu năm 2017. Doanh thu thuần tăng khiêm tốn đạt 3.970 tỷ đồng, tăng 8,3% so với cùng kỳ trong khi đó LNST giảm 21,4% so với cùng kỳ còn 242 tỷ đồng. Theo đó, VHC đã hoàn thành 43,2% kế hoạch doanh thu cả năm và 40,1% kế hoạch LNST cả năm.
Chúng tôi giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 64.100đ xuống 51.800đ, tương đương PE dự phóng là 9,3 lần. Dự báo LNST năm 2017 sẽ giảm nhẹ 3,5% so với năm 2016. Và dự báo LNST năm 2018 sẽ tăng trưởng 6,1%. KQKD 6 tháng đầu năm bị ảnh hưởng bởi nhu cầu biến động từ thị trường Mỹ so với nhu cầu lớn trong cùng kỳ năm ngoái và một phần do những lo ngại về cơ chế kiểm tra mới được áp dụng kể từ ngày 2/8.
Tỷ suất lợi nhuận cũng giảm do sự gia tăng của chi phí đầu vào không được bù đắp hoàn toàn bởi giá bán. Nhu cầu từ Trung Quốc cũng như nhu cầu về các sản phẩm giá trị gia tăng đều tăng nhanh nhưng không đủ đề bù đắp sự suy giảm ở những thị trường và sản phẩm khác. Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận cũng tiếp tục giảm. Nhu cầu xuất khẩu sau khi cơ chế điều tra mới của Mỹ được ban hành và tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn biến động, do đó NĐT hiện vẫn trong tâm lý ngại đối với cổ phiếu. Tuy nhiên, triển vọng tăng trưởng dài hạn tiềm năng nhờ nhu cầu từ Trung Quốc tăng và đóng góp từ các sản phẩm giá trị giá tăng. Tuy nhiên, sẽ cần thời gian để các yếu tố này tác động đến KQKD của công ty.
Doanh thu xuất khẩu tăng 1,9% so với cùng kỳ với doanh thu cá tra giảm nhẹ và được bù đắp bởi doanh thu các sản phẩm gia tăng và phụ phẩm tăng mạnh. Tổng doanh thu xuất khẩu đạt 142,6 triệu USD, tăng 1,9% so với cùng kỳ. Doanh thu xuất khẩu giảm 3,8% so với cùng kỳ.
Nhu cầu từ thị trường Mỹ yếu là nguyên nhân tác động doanh thu các tra giảm, nhu cầu từ thị trường mỹ giảm được bù đắp một phần nhờ nhu cầu từ Trung Quốc tiếp tục tăng.
– Doanh thu từ thị trường Mỹ giảm 11,3% so với cùng kỳ từ 80,9 triệu USD trong cùng kỳ năm ngoái còn 71,8 triệu USD trong 6 tháng đầu năm nay. Và tỷ trọng đóng góp doanh thu là 64% xuống 59%.
– Doanh thu từ thị trường EU tăng nhẹ, chỉ là 1,7% so với cùng kỳ đạt 18,7 triệu USD. Mặc dù vậy, tỷ trọng đóng góp doanh thu không đổi, là 15%.
– Nhu cầu từ thị trường Trung Quốc và Hong Kong tăng mạnh 23% và 35%. Tuy nhiên, với 7,1 triệu USD doanh thu, chiếm 6%, thị trường Trung Quốc vẫn chưa đủ lớn đề bù đắp cho sự suy giảm của thị trường Mỹ
– Mexico và Nhật Bản duy trì tăng trưởng mạnh, lần lượt tăng 105% và tăng 109%, mặc dù chỉ vẫn chỉ đóng góp 3% và 2% doanh thu xuất khẩu cá tra.
Giá vốn hàng bán tăng 12,7% so với cùng kỳ, tăng mạnh hơn doanh thu, tăng 8,3% so với cùng kỳ. Giá vốn hàng bán là 3.442 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm nay, tăng 12,7%, tương đương 388 tỷ đồng từ 3.054 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm.
Chi phí bán hàng & quản lý gần như không đổi so với cùng kỳ. Chi phí bán hàng & quản lý là 211 tỷ đồng, tăng 1,2% so với cùng kỳ với biến động trái ngược của hai thành phần chi phí chính, cụ thể là chi phí bán hàng tăng 2,9% so với cùng kỳ trong khi đó chi phí quản lý giảm 1,9% so với cùng kỳ. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu cũng giảm từ 5,7% trong 6 tháng đầu năm năm ngoái xuống 5,3% trong cùng kỳ năm nay.
Thu nhập tài chính thuần không tăng nhiều. Lỗ tài chính thuần giảm nhẹ còn 23 tỷ đồng, so với mức lỗ 32 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái. Thu nhập lãi vay đạt 18,6 tỷ đồng, tăng 11,7% so với cùng kỳ trong khi đó chi phí lãi vay giảm 7,1% so với cùng kỳ, là 33,8 tỷ đồng.
Chương trình kiểm tra cá da trơn của Bộ Nông nghiệp Mỹ đã được triển khai từ ngày 2/8, trước một tháng so với lộ trình ban đầu. Từ ngày 2/8/2017, Tất cả các lô hàng cá bộ Silurformes, bao gồm cá tra nhập khẩu vào Mỹ sẽ được Cơ quan Thanh tra và An toàn thực phẩm Hoa Kỳ (FSIS), thuộc Bộ Nông nghiệp kiểm tra. Như vậy, chương trình kiểm tra cá da trơn đã có hiệu lực trước 1 tháng so với thời gian dự kiến.
Cơ chế kiểm tra kép đã được áp dụng với cá tra xuất khẩu sang Mỹ từ tháng trước. Căn cứ lộ trình quy định trong Luật nông trại (Farm Bill) của Mỹ, kể từ tháng 6/2016, Cục Quản lý Chất lượng Nông lâm sản và Thủy sản (NAFIQAD) thuộc Bộ NN&PTNN đã áp dụng cơ chế kiểm tra toàn diện đối với cá tra, có nghĩa là 100% các lô hàng cá trá xuất phát từ các cảng của Việt Nam đều đã được kiểm tra trong 1 năm qua. Tuy nhiên, từ ngày 2/8/2017, với hiệu lực thực thi toàn diện Farm Bill, tất cả các sản phẩm xuất khẩu sẽ được kiểm tra hai lần.
– Đầu tiên là kiểm tra là bởi Cục Quản lý Chất lượng Nông lâm sản và Thủy sản tại các cảng của Việt Nam.
– Thứ hai là bởi FSIS tại các cảng của Mỹ.
Cơ chế này sẽ làm cho số ngày phải thu và chi phí tăng lên. Chương trình kiểm tra cá da trơn yêu cầu kiểm nghiệm đa dư lượng đối với 218 chất bao gồm 89 chất kháng sinh, 4 chất thuốc nhuộm và 17 kim loại. Cơ chế kiểm tra mới nghiêm ngặt hơn nhiều so với cơ chế trước đó do Cục Quản lý Chất lượng Nông lâm sản và Thủy sản thực hiện cũng như cơ chế kiểm tra ngẫu nhiên của Cơ quan Quản lý thực phẩm và dược phẩm Mỹ (FDA) được áp dụng trước tháng 7/2017.
Hiện vẫn chưa xác định được ảnh hưởng của chi phí tăng thêm đối với doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp của VHC vì việc chia sẻ chi phí vẫn trong quá trình đàm phán. Một số khách hàng của VHC tại Mỹ đã nộp đơn đề nghị FSIS công nhận các kho lưu trữ của mình là i-house (một i-house là một cơ sở kiểm tra nhập khẩu chính thức được FSIS công nhận) nhằm giảm bớt chi phí vận chuyển và lưu kho. VHC cũng đang đàm phán với khách hàng của mình tại Mỹ về việc chấp nhận chia sẻ 1/2 chi phí lưu kho & vận chuyển và tăng giá bán. Cho dù vậy, giá tăng có thể sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu. Và trong khi mọi việc còn đang được đàm phán, thì hiện chỉ có thể phỏng đoán tỷ suất lợi nhuận gộp của thị trường Mỹ.
Trước khi cơ chế kiểm tra mới được thực hiện, doanh thu xuất khẩu sang thị trường Mỹ đã tăng mạnh trong tháng 5, tháng 6 và tháng 7 do khách hàng tích trữ trước hàng. Tổng doanh thu xuất sang thị trường Mỹ trong tháng 5, tháng 6 và tháng 7/2017 là 47,7 triệu USD, tăng 33,9% so với cùng kỳ. Như là một sự ứng phó của các nhà nhập khẩu với cơ chế kiểm tra mới.
Vì vậy trong 3 tuần đầu của tháng 8, sản lượng xuất khẩu của VHC sang thị trường Mỹ giảm xuống chỉ còn 938 tấn, giảm 75,1% so với cùng kỳ với giá trị xuất khẩu đạt 3,13 triệu USD, giảm 68,3% so với cùng kỳ. Chúng tôi cho rằng doanh thu Q3 sẽ kém.
Dự báo năm 2017 với LNST giảm nhẹ 3,5%. Do triển vọng chưa rõ ràng về nhu cầu tại thị trường Mỹ, chúng tôi đã điều chỉnh giảm 6,4% dự báo doanh thu thuần năm 2017 từ 8.597 tỷ đồng, tăng trưởng 17,7% xuống còn 8.015 tỷ đồng, tăng trưởng 9,8%; đồng thời điều chỉnh giảm 12,6% dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ từ 612 tỷ đồng, tăng trưởng 10,4% xuống còn 533 tỷ đồng, giảm 3,9%. EPS dự phóng năm 2017 là 5.553đ, P/E dự phóng là 8,8 lần.
Chúng tôi dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 7,4%. Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2018 đạt 8.508 tỷ đồng, tăng trưởng 6,1% và LNST đạt 556 tỷ đồng, tăng trưởng 4,3%. EPS dự phóng năm 2017 là 5.801đ, P/E dự phóng năm 2018 là 8,4 lần. VHS sẽ tiếp tục theo đuổi 6 chiến lược trọng tâm bao gồm:
(1) Tập trung làm thương hiệu
(2) Nâng cao vị thế tại các thị trường hiện hữu và phát triển thị trường mới; đồng thời mở rộng kênh bán hàng trực tiếp.
(3) Phát triển sản phẩm giá trị giá tăng.
(4) Nâng công suất nuôi trồng và chế biến.
(5) Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh
(6) Ủng hộ tự do thương mại.
VHC sẽ duy trì tăng trưởng nhờ chiến lược đang dạng hóa rõ ràng đối với cả sản phẩm và thị trường. Tuy nhiên trong ngắn hạn lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng từ những rào cản kỹ thuật tại thị trường Mỹ. VHC từ lâu đã nhận ra rằng sự phụ thuộc quá nhiều vào thị trường Mỹ có rủi ro lớn. Thị trường Mỹ hiện vẫn chiếm hơn 50% tổng doanh thu. Và theo đó công ty đã và đang giảm sự phụ thuộc vào thị trường này nhờ đưa ra thị trường sản phẩm mới và mở rộng sang các thị trường mới.
Tỷ suất lợi nhuận gộp chung theo đó sẽ được nâng lên do các sản phẩm mới có tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, việc xâm nhập thị trường Trung Quốc và doanh thu sản phẩm collagen chưa được như kỳ vọng lại có tác động ngược chiều đối với tỷ suất lợi nhuận. Do vậy, tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ không được cải thiện một cách liền mạch.
Chúng tôi giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 64.100đ xuống 51.800đ, tương đương P/E dự phóng là 9,3 lần. Triển vọng dài hạn vẫn tích cực nhờ sự thành công gần đây của công ty trong việc đa dạng hóa thị trường và chuyển cơ cấu sản phẩm theo hướng tăng tỷ trọng sản phẩm giá trị gia tăng. Tuy nhiên thách thức trong việc nâng cao tỷ suất lợi nhuận gộp và đạt được sự tăng trưởng bền vững lớn hơn dự đoán. Việc thực thi cơ chế kiểm tra mới của USDA sẽ gây ra bất lợi trong ngắn hạn. Trong khi đó mặc dù xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc tăng giúp nâng cao doanh thu là tích cực thì điều này lại làm giảm tỷ suất lợi nhuận. Theo đó, chúng tôi dự báo LNST năm 2017 sẽ giảm. Trong khi đó hiện giá cổ phiếu có vẻ đã phản ánh hết giá trị với P/E dự phóng năm 2018 là 8,8 lần và năm 2018 là 8,4 lần.
—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.
