Phân tích cổ phiếu VCB: Ước tính giá trị hợp lý của VCB là 62.600đ/cp

VCB đã công bố LNTT năm tăng trưởng 61,35% nhờ hoạt động kinh doanh chính tăng trưởng ổn định với thu nhập lãi thuần tăng trưởng 29,5% và lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng 34%. Bên cạnh đó thu nhập từ bán trái phiếu, thoái vốn và thu hồi nợ xấu cũng đóng góp đáng kể vào tổng thu nhập hoạt động.

LNTT tăng trưởng nhờ chi phí hoạt động chỉ tăng 14,7% còn chi phí dự phòng tăng 19%. Theo đó VCB đã vượt 37,6% kế hoạch lợi nhuận khiêm tốn cho cả năm là 13.300 tỷ đồng (tăng trưởng 17,3%). Dự báo cho năm 2019, lợi nhuận tăng trưởng 13,5% từ mức cao của năm 2018 với lợi nhuận không thường xuyên từ thoái vốn.

Nếu không tính lợi nhuận không thường xuyên thì lợi nhuận năm 2019 tăng trưởng 24,2%. Bên cạnh đó là tiềm năng của một thương vụ hợp tác độc quyền trong lĩnh vực bancassurance trong năm 2019, mặc dù thời gian thực hiện còn chưa chắc chắn. Kế hoạch tăng vốn được chờ đợi từ lâu đã được thực hiện trong những tuần gần đây.

Trong khi đó, câu chuyện tăng trưởng nội tại vẫn giữ nguyên giá trị, trong đó Ngân hàng tiếp tục mở rộng thị phần nhờ tập trung vào mảng ngân hàng bán lẻ với ưu thế về tiền gửi và chi phí huy động thấp. Trong khi chi phí dự phòng giảm tốc nhờ chính sách quản trị rủi ro tín dụng chủ động. VCB là ngân hàng tốt nhất ngành và xứng đáng được định giá cao hơn bình quân ngành.

P/B hiện tại điều chỉnh tính các khoản đầu tư cổ phiếu theo thị giá (tại thời điểm ngày 29/1) và giả định khoản phí trả 1 lần từ thương vụ hợp tác bancassurance. Thu nhập lãi thuần tăng trưởng mạnh 29,5% nhờ tăng trưởng tín dụng đạt 14,8% và tỷ lệ NIM tăng 0,26%.

Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng ấn tượng 45,7% với lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng 34%; thu nhập từ thu hồi nợ xấu tăng 54% và lãi từ thoái vốn các khoản đầu tư cổ phiếu tổng cộng đạt 1.575 tỷ đồng. Chi phí hoạt động tăng ở mức vừa phải, tăng 14,7%. Chi phí dự phòng tăng 19%. Tỷ lệ nợ xấu là 0,98% và hệ số LLR đạt mức cao kỷ lục là 165,3%. Dự báo LNTT tăng trưởng 13,5% trong năm 2019.

Cho vay khách hàng tăng 16,41% so với năm trước đạt 632,6 nghìn tỷ đồng, chủ yếu rơi vào 9 tháng đầu năm (tăng 15,55% so với đầu năm). Tuy nhiên nếu tính cả các khoản đầu tư trái phiếu doanh nghiệp từ tổng tăng trưởng tín dụng chỉ là 14,8%, thấp hơn mức chỉ tiêu 15% do NHNN giao.

Về kỳ hạn, cho vay nghiêng về kỳ hạn dài: 

• Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 13% so với năm trước đạt 342,9 nghìn tỷ đồng, chiếm 54,2 % tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2017 là 55,8%).

• Trong khi đó cho vay trung dài hạn tăng 20,7% đạt 289,7 nghìn tỷ đồng, chiếm 45,8% tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm năm 2017 là 44,2%).

Theo đối tượng khách hàng, cho vay khách hàng cá nhân vẫn là động lực tăng trưởng chính. Cụ thể:

• Cho vay khách hàng cá nhân tăng 32,9% so với năm trước đạt 236,2 nghìn tỷ đồng, đóng góp 37,3% vào tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2017 là 44,2%).

• Cho vay doanh nghiệp tư nhân gồm DNNVV tăng 18,7% so với năm trước đạt 289,7 nghìn tỷ đồng, đóng góp 45,8% vào tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2017 là 44,9%).

• Cho vay khu vực FDI gần như giữ nguyên, chỉ tăng 0,5% so với năm trước đạt 38,6 nghìn tỷ đồng, đóng góp 6,1% vào tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2017 là 7,1%).

• Cho vay DNNN giảm 18,2% so với năm trước đạt 68,2 nghìn tỷ đồng, đóng góp 10,8% vào tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2017 là 15,3%).

Tiền gửi khách hàng tăng 13,23% so với năm trước đạt 802,2 nghìn tỷ đồng.

Tiền gửi theo kỳ hạn cụ thể như sau:

• Tiền gửi không kỳ hạn tăng 14,1% so với năm trước đạt 243,1 nghìn tỷ đồng.

• Tiền gửi có kỳ hạn tăng 12,9% so với năm ngoái đạt 559,1 nghìn tỷ đồng.

Theo đó, tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn đã tăng từ 30,1% tại thời điểm cuối năm 2017 lên 30,3%. Tỷ lệ này của VCB cao thứ 2 trong số các ngân hàng nội.

Tiền gửi theo loại tiền cụ thể như sau:

• Tiền gửi bằng đồng VNĐ tăng 13,5% so với năm trước đạt 660,5 nghìn tỷ đồng, bằng 81,1% tổng vốn huy động.

• Tiền gửi bằng đồng USD tăng 11,9% so với năm ngoái đạt 151,8 nghìn tỷ đồng, bằng 18,9% tổng vốn huy động.

Với tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn cao và tỷ trọng tiền gửi USD cao nhất ngành, VCB tiếp tục là ngân hàng có chi phí huy động thấp nhất trong số các NHTM.

Tỷ lệ LDR thuần tăng lên 78,9% từ 76,7% tại thời điểm cuối năm 2017. Tương tự hệ số LDR điều chỉnh (cộng thêm các khoản đầu tư trái phiếu doanh nghiệp vào tử số; cộng thêm trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi vào mẫu số) cũng có xu hướng tăng, từ 76,8% tại thời điểm cuối năm 2017 lên 77,8% tại thời điểm cuối năm 2018. Trong số các NHTM có vốn nhà nước và các NHTMCP lớn, thì hệ số LDR của VCB luôn ở cận thấp VCB vẫn còn dư địa đẩy chỉ số này tăng để cải thiện tỷ lệ NIM nếu muốn.

Tỷ lệ NIM tăng 0,26% lên 2,97% – chủ yếu nhờ chi phí huy động giảm 0,08% xuống còn 2,93% trong khi lợi suất gộp tăng 0,15% lên 5,84%.

Về cơ cấu tài sản, chúng tôi thấy có những thay đổi sau:

• Tổng tài sản sinh lãi tăng 12,9% so với năm trước. Trong cơ cấu tài sản sinh lãi, cho vay khách hàng chiếm 61,2%; cho vay/gửi tiền liên ngân hàng chiếm 24,1%; đầu tư trái phiếu chiếm 14,7% (tương tự tại thời điểm cuối năm 2017).

• Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,27% lên 6,84%; chủ yếu nhờ tỷ trọng các khoản cho vay khách hàng cá nhân tăng. Trong khi đó lợi suất cho vay liên ngân hàng tăng 0,47% lên 2,19%. Lợi suất gộp đầu tư trái phiếu giảm 0,59% xuống còn 4,81%. VCB có một danh mục trái phiếu lớn, tổng cộng là 151,9 nghìn tỷ đồng với 70,6% là trái phiếu chính phủ; 24,2% là trái phiếu các tổ chức tài chính và 5,2% là trái phiếu doanh nghiệp. Lợi suất của danh mục trái phiếu của VCB tương đối thấp so với các NHTM khác do tỷ trọng trái phiếu chính phủ cao.

Về cơ cấu huy động, chúng tôi thấy có những thay đổi sau.

• Tổng vốn huy động (chịu lãi) tăng 2,7% so với năm ngoái với cơ cấu vốn huy động có những thay đổi đáng kể:

– Tiền gửi của Kho bạc Nhà nước và NHNN giảm 47,1% so với năm trước xuống còn 90,7 nghìn tỷ đồng, chiếm 9,2% tổng vốn huy động (cuối năm 2017 là 17,8%). Tiền gửi của Kho bạc Nhà nước và NHNN tại VCB tăng mạnh vào cuối năm 2017 chủ yếu là do VCB là ngân hàng thanh toán cho thương vụ bán cổ phần Sabeco, và trong năm 2018 tiền từ thương vụ này đã được rút dần ra, theo đó tỷ trọng của nguồn huy động này đã quay trở lại mức bình thường.

– Trong khi đó vay liên ngân hàng tăng 14,3% so với năm trước, chiếm 7,7% tổng vốn huy động (tại thời điểm cuối năm 2017 là 6,9%).

– Giấy tờ có giá tăng 17,8% so với năm trước, nhưng chỉ chiếm 2,2% tổng vốn huy động (tại thời điểm cuối năm 2017 là 1,9%).

– Tiền gửi khách hàng tăng 13,2% so với năm trước, chiếm 88,6% tổng vốn huy động (tại thời điểm cuối năm 2017 là 73,4%).

• Chi phí huy động tiền gửi khách hàng giảm 0,06% so với năm trước xuống còn 3,16%. Chi phí vay liên ngân hàng và vay khác giảm 0,31% xuống chỉ còn 0,5%. Chi phí huy động bình quân từ phát hành giấy tờ có giá giảm 0,3% xuống còn 7,57% nhờ môi trường lãi suất năm nay thuận lợi hơn năm ngoái.

Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng trưởng 29,5% đạt 28.409 tỷ đồng, chủ yếu nhờ tỷ lệ NIM được cải thiện và hệ số LDR tăng.

Tổng thu nhập ngoài lãi tăng 45,7% lên 10.879 tỷ đồng, gồm:

• Lãi thuần hoạt động dịch vụ đạt 3.401,3 tỷ đồng (tăng 34%).

• Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối đạt 2.266,4 tỷ đồng (tăng 11%).

• Lãi thuần chứng khoán kinh doanh đạt 249,4 tỷ đồng (giảm 47,7%). Nhờ lợi suất trái phiếu giảm xuống mức thấp kỷ lục trong Q1, nhiều ngân hàng bao gồm cả VCB đã ghi nhận 487 tỷ đồng lợi nhuận từ danh mục trái phiếu trong 6 tháng đầu năm. Tuy nhiên lợi suất đã bắt đầu tăng trở lại và VCB đã hạch toán 237,6 tỷ đồng lỗ trong 6 tháng cuối năm.

• Lợi nhuận khác đạt 3.234,4 tỷ đồng (tăng 54,5%). Phần lớn là thu hồi nợ xấu đã xử lý.

• Thu nhập từ góp vốn mua cổ phần đạt 1.727,5 tỷ đồng (tăng 420,7%), trong đó 1.557,5 tỷ đồng là lợi nhuận từ thoái vốn các khoản đầu tư. Cụ thể:

– 248,4 tỷ đồng từ thoái vốn tại HVN và CFC đã ghi nhận trong Q1.

– 182,6 tỷ đồng từ thoái vốn tại OCB được ghi nhận trong Q2 và Q3.

– 1.126,5 tỷ đồng từ bán 2,47% cổ phần MBB và 3,69% cổ phần EIB trong Q4.

Tại thời điểm cuối năm 2018, VCB vẫn giữ 4,5% cổ phần MBB và 4,5% cổ phần EIB.

Do đó, tổng thu nhập hoạt động đạt 39.288,3 tỷ đồng (tăng trưởng 45,7%). Trong đó, 72,3% là từ thu nhập lãi thuần và 27,7% từ thu nhập ngoài lãi.

Chi phí hoạt động tăng 14,7% so với năm 2018 lên 13.609,8 tỷ đồng. Ngân hàng kiểm soát khá tốt hầu hết các chi phí, với chi phí liên quan đến nhân viên là 7.670,6 tỷ đồng (tăng 13,9% so với năm 2017) với số lượng nhận viên tăng 6%. Chi phí này chiếm 56,4% tổng chi phí hoạt động. Các chi phí quản lý khác tăng 17,1% so với năm 2018 lên 2.818,7 tỷ đồng (chiếm 20,7% tổng chi phí hoạt động).

Hệ số CIR giảm xuống 34,6% từ 40,4% trong năm 2017, nhờ thu nhập tăng mạnh và chi phí hoạt động tăng khiêm tốn hơn nhiều. Tuy nhiên, tương tự như trong những năm trước, Ngân hàng sẽ trích quỹ khen thưởng và phúc lợi khoảng 15-16% LNST, và khoản này nên được bao gồm trong tổng chi phí nhân viên. Do đó, hệ số CIR điều chỉnh của VCB trong năm 2018 là khoảng 40,2% và vẫn ở mức thấp so với các ngân hàng khác.

Do đó lợi nhuận trước trích lập dự phòng là 25.678,5 tỷ đồng (tăng trưởng 46,4%).

Chi phí dự phòng tăng 19% so với năm 2017 lên 7.378,6 tỷ đồng, gồm 581,6 tỷ đồng (giảm 21,6% so với năm 2017) dự phòng chung và 5.661,6 tỷ đồng (tăng 3,0%) dự phòng cụ thể, 1.00 tỷ đồng dự phòng cho vay liên ngân hàng (năm ngoái không phát sinh chi phí này) và 135,8 tỷ đồng (tăng 1.366% so với năm 2017) dự phòng trái phiếu doanh nghiệp.

Tỷ lệ nợ xấu là 0,98% so với mức 1,14% vào cuối năm 2017, sau khi xử lý 4.083,7 tỷ đồng (tương đương 0,65% dư nợ). Dư nợ xấu là 6.215 tỷ đồng và hệ số LLR ở mức cao, là 165,3% (cuối năm 2017 là 130,7%).

Dự báo cho năm 2019, LNTT tăng trưởng 13,5% – đạt 20.766 tỷ đồng. Các giả định của chúng tôi gồm:

Tín dụng tăng trưởng 17% đạt 740.180 tỷ đồng và huy động tăng trưởng 14% đạt 914.534 tỷ đồng. VCB đặt mục tiêu ban đầu cho tăng trưởng tín dụng (cho vay khách hàng và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp) trong năm 2019 là 15% và cho tăng trưởng huy động (tiền gửi khách hàng và giấy tờ có giá) là 13%. Do đó, với giả định đầu tư trái phiếu doanh nghiệp và giấy tờ có giá tăng trưởng ở mức thấp hơn, cho vay khách hàng và tiền gửi khách hàng sẽ đạt tăng trưởng cao hơn.

Tỷ lệ NIM tăng 0,12% lên 3,09% và thu nhập lãi thuần tăng trưởng 17,4% đạt 33.343 tỷ đồng.

Thu nhập ngoài lãi giảm nhẹ 1,6% so với năm 2018 xuống 10.705 tỷ đồng. Lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng mạnh 35,2% đạt 4.603 tỷ đồng. Tuy nhiên, do chúng tôi giả định không có đóng góp từ lợi nhuận thoái vốn không thường xuyên trong năm 2019, nên tổng thu nhập ngoài lãi sẽ giảm nhẹ.

Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 19,1% so với năm 2018 lên 16.215 tỷ đồng.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 tăng trưởng 13,5% đạt 20.244 tỷ đồng, EPS pha loãng là 3.816đ (tăng 7,5%), và BVPS là 20.923đ. Cổ phiếu VCB hiện giao dịch với P/E dự phóng là 14,85 lần và P/B là 2,68 lần. Nếu không bao gồm khoản lợi nhuận từ thoái vốn trong năm 2018, LNTT năm 2019 sẽ tăng trưởng 24,2%.

Tuy nhiên, dự báo của chúng tôi cho năm 2019 là khá thận trọng và có thể thay đổi:

Chúng tôi giả định không có đóng góp từ lợi nhuận thoái vốn trong năm 2019. Trên thực tế, VCB có thể lựa chọn thoái một số đầu tư cổ phiếu lớn như 4,5% cổ phần tại MBB, 4,5% cổ phần tại EIB và 1,21% tại HVN. Giá trị các khoản đầu tư này trên BCTC của VCB vào cuối năm 2018 là 1.475 tỷ đồng. Tính theo giá cổ phiếu hôm nay, việc thoái vốn toàn bộ danh mục đầu tư có thể đem lại cho VCB gần 2.150 tỷ đồng lợi nhuận thoái vốn.

Khả năng ký hợp đồng đại lý bảo hiểm trong năm 2019 – VCB gần đây đã chọn Credit Suisse là đơn vị tư vấn tìm kiếm đối tác bảo hiểm nhân thọ cho thương vụ địa lý bán bảo hiểm. Mặc dù vẫn còn quá sớm để đưa ra bất kỳ nhận định nào ở đây, chúng tôi vẫn tin rằng, với hệ thống chi nhánh trải rộng và thị phần lớn, thương vụ đại lý bảo hiểm của VCB sẽ có giá trị lớn hơn so với bất kỳ thương vụ tương tự nào phát sinh trong những năm trước.

Như vậy thu nhập ngoài lãi dự báo sẽ tăng từ phí đại lý bảo hiểm trả trước và phí hoa hồng, có thể là từ năm 2019 trở đi. Chúng tôi chưa bao gồm tác động từ nguồn thu nhập tiềm năng này trong năm dự báo từ năm 2019. Tuy vậy, với tổng cho vay khách hàng cá nhân là 236.000 tỷ đồng cùng với hệ thống chi nhanh lớn hơn nhiều so với các ngân hàng khác trong ngành, chúng tôi dự báo nếu VCB ký hợp đồng đại lý bán bảo hiểm độc quyền, khoản phí trả trước có thể lên tới 4.000-6.000 tỷ đồng.

Ngân hàng cuối cùng đã thực hiện tăng vốn thông qua phát hành 111,1 triệu cổ phiếu mới cho GIC và Mizuho – tương đương 3,09% tổng số cổ phiếu đang lưu hành. VCB đã bán tổng cộng 111.108.873 cổ phiếu, trong đó GIC mua vào 94.442.442 cổ phiếu và Mizuho mua phần còn lại 16.666.431 cổ phiếu. Tuy nhiên, số lượng cổ phiếu đã bán chỉ tương đương 30,88% tổng số cổ phiếu VCB chào bán ban đầu. Sau tăng vốn, tỷ lệ sở hữu nhà nước tại VCB giảm xuống 74,8%. Tỷ lệ sở hữu của Mizuho vẫn là 15% và GIC hiện nắm 2,55% cổ phần.

Giá phát hành cổ phiếu là 55.510đ/cp, cao hơn một chút so với thị giá cổ phiếu trước thông báo phát hành, là khoảng 53.000-54.500đ. Tính theo giá phát hành, cổ phiếu VCB được định giá với P/B 2018 là 3,11 lần. Tổng số vốn thu được từ đợt phát hành là 6.106,5 tỷ đồng (tương đương 265 triệu USD). Cổ phiếu phát hành mới sẽ bị hạn chế chuyển nhượng 1 năm và đã được niêm yết vào ngày 28/1. Tổng số cổ phiếu đang lưu hành và niêm yết hiện tại là khoảng 3.708,9 triệu cổ phiếu.

Vào tháng 11 và tháng 12/2018, VCB cũng phát hành tổng cộng 1.060 tỷ đồng giá trị trái phiếu thứ cấp. VCB là một trong hai ngân hàng đầu tiên được NHNN chấp thuận áp dụng Basel 2 từ cuối tháng 11/2018. VCB cho biết hệ số CAR the Basel 2 là trên 9% vào cuối năm 2018. Và chúng tôi ước tính hệ số CAR hiện tại của VCB là khoảng 10,1% sau phát hành tăng vốn.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 62.600đ, tương đương P/B hiện tại (sau tăng vốn) là 3,32 lần và P/B điều chỉnh là 3,01 lần. Chúng tôi lưu ý những điểm sau trong xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu. Chúng tôi lưu ý thấy định giá cổ phiếu duy trì ở mức cao, cụ thể bình quân hai năm gần đây, định giá cổ phiếu cao hơn 118% so với các ngân hàng khác xét về P/B hiện tại.

Với vị thế là ngân hàng có vốn hóa lớn nhất cộng với chất lượng tài sản và lợi nhuận tốt hơn mức bình quân. Bình quân P/B hiện tại ngành là 1,47 lần, và do đó P/B hiện tại của VCB tương ứng sẽ là 3,16 lần. Nếu áp dụng giá trị này cho BVPS sau tăng vốn của VCB, giá cổ phiếu tương ứng sẽ là là 59.600đ/cp.

(Theo HSC)

————————
NGUYỄN HỮU BÌNH – Quản lý tài khoản chứng khoán
(Hỗ trợ tư vấn đầu tư – mở tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688

Skype: cophieu86.com
Zalo: 0983.361.688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.