Phân tích cổ phiếu VCB: Ước tính giá trị hợp lý của VCB là 44.500đ/cp

VCB sẽ trả cổ tức tiền mặt năm 2016 là 800đ (8% mệnh giá, tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 2,1%) với ngày giao dịch không hưởng quyền là 29/9 và ngày thanh toán cổ tức là 16/10. VCB sẽ chi tổng cộng 2,9 nghìn tỷ đồng, tương đương 42% LNST năm 2016.

Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VCB là 44.500đ, tương đương P/B dự phóng là 2,9 lần. Cho năm 2017, dự báo LNTT đạt 10.879 tỷ đồng (tăng trưởng 27,6%) và LNTT năm 2018 đạt 13.391 tỷ đồng (tăng trưởng 23%). Giá cổ phiếu VCB đã tăng kém hơn giá các cổ phiếu ngân hàng khác trong năm vì hiện các lý do để chênh lệch giữa định giá của VCB với các ngân hàng khác đã giảm bớt do triển vọng của các NHTM khác giờ cũng đã có sự cải thiện. Cho dù vậy, chúng tôi kỳ vọng LNTT của VCB sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 20% trong 2 năm tới nhờ dư nợ cho vay vẫn tăng đều.

LNST 6 tháng đầu năm tăng 23,4% so với cùng kỳ. VCB công bố LNST hợp nhất soát xét 6 tháng đầu năm đạt 4,22 nghìn tỷ đồng (tăng 23,4% so với cùng kỳ) nhờ tín dụng đến cuối tháng 6 tăng 13,9% so với đầu năm.

Cho năm 2017, dự báo LNTT đạt 10.879 tỷ đồng (tăng trưởng 27,6%), cao hơn nhiều so với kế hoạch của Ngân hàng. Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau: Tín dụng tăng trưởng 17% đạt 539.146 tỷ đồng và huy động tăng trưởng 15% đạt 678.958 tỷ đồng. Tỷ lệ NIM tăng lên 2,80% nhờ cho vay bán lẻ tăng trưởng mạnh 40-50% và hệ số LDR tăng. Thu nhập lãi thuần tăng trưởng 15,83% đạt 21.460 tỷ đồng.

Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 6,15% với dự báo lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng mạnh 18,9%. Tuy nhiên trên quan điểm thận trọng chúng tôi dự báo lãi thuần từ HĐKD ngoại hối chỉ tăng trưởng 5% và các thu nhập khác không tăng.

Chúng tôi dự báo chi phí hoạt động tăng 21% so với năm 2016. Dự báo chi phí dự phòng là 5.582 tỷ đồng (giảm 12,9% so với năm 2016) nhờ chất lượng cho vay được cải thiện và không còn gánh nặng trích lập dự phòng đối với trái phiếu VAMC trong năm 2017. Theo đó chúng tôi dự báo LNTT sẽ tăng trưởng 27,6% và đạt 10.879 tỷ đồng. EPS là 1.940đ. BVPS là 15.333đ, theo đó P/B là 2,46 lần.

Cho năm 2018, dự báo LNTT đạt 13.391 tỷ đồng (tăng trưởng 23%). Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau: Tín dụng tăng trưởng 17% đạt 630.800 tỷ đồng và huy động tăng trưởng 15% đạt 780.872 tỷ đồng. Tỷ lệ NIM tăng tiếp lên 2,90% nhờ cho vay bán lẻ tăng trưởng mạnh 40-50% và hệ số LDR tăng. Thu nhập lãi thuần tăng trưởng 20,1% và đạt 25.786 tỷ đồng.

Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 13,8% với dự báo lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng 20,5%, thu nhập khác tăng trưởng 20,4% nhưng thận trọng dự báo các nguồn thu nhập còn lại không tăng. Chúng tôi dự báo chi phí hoạt động tăng 20,2%. Dự báo chi phí dự phòng là 5.946 tỷ đồng (tăng 6,5%). Theo đó chúng tôi dự báo LNTT sẽ tăng trưởng 23% đạt 13.391 tỷ đồng. EPS là 2.225đ. BVPS là 16.626đ, theo đó P/B là 2,27 lần.

Giá cổ phiếu tăng kém hơn thị trường từ đầu năm. Giá cổ phiếu VCB chỉ tăng khoảng 7% so với đầu năm trong khi giá cổ phiếu ngân hàng nói chung tăng khoảng 40%. Và dưới đây là những lý do giải thích cho điều này:

Định giá của VCB ở mức cao và trở nên kém hấp dẫn khi NĐT có những lựa chọn khác. VCB có P/B dự phóng năm 2017 là 2,46 lần trong khi P/B dự phóng bình quân ngành là 1,77 lần (đầu năm là 1,5 lần). Khi không tính VCB thì P/B dự phóng bình quân ngành là 1,47 lần (đầu năm là 0,93 lần). Do vậy chênh lệch định giá của VCB và các ngân hàng khác đã thu hẹp đáng kể nhưng vẫn còn khá lớn. Trên thực tế với triển vọng của cả ngành ngân hàng đang cải thiện thì sẽ có ít cơ sở hơn để định giá của VCB cao hơn các ngân hàng khác như trước đây. Ngoài ra thị trường cũng đang định giá lại các cổ phiếu ngân hàng mạnh như MBB và ACB.

Thị trường đã chuyển hướng sang các cổ phiếu khác vì nhiều lý do. trước sự hồi phục lợi nhuận nói chung trong ngành ngân hàng nhờ tín dụng tăng tốc và quá trình dự phòng đạt đến đỉnh chu kỳ. Và chúng tôi thấy ở một số cổ phiếu ngân hàng cũng có động lực riêng. Chẳng hạn, giá cổ phiếu BID và CTG tăng tốt vì được phép không trả cổ tức tiền mặt từ năm sau và có vẻ sắp chốt được thương vụ nâng vốn cấp 1 sau một thời gian dài chờ đợi. ACB và STB có tin đồn M&A; trong đó ACB đã hoàn tất quá trình tái cơ cấu còn STB bắt đầu quyết tâm hơn trong thực hiện tái cơ cấu.

Giá cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng mạnh trên thị trường OTC khi quá trình IPO bắt đầu, giá nhiều cổ phiếu NHTMCP quy mô trung bình tăng mạnh trên thị trường OTC khi bắt đầu chuẩn bị IPO. VIB đã niêm yết đầu năm nay còn VPB cũng đã niêm yết gần đây. Mang đến cho NĐT thêm lựa chọn và thu hút bớt sự quan tâm đối với cổ phiếu VCB.

VCB là cổ phiếu thường được NĐTNN nắm giữ nhiều trước đây nên cầu tăng thêm từ khối này sẽ không nhiều, trước đây NĐTNN thường có xu hướng nắm cổ phiếu VCB và ít nắm cổ phiếu ngân hàng khác nên cổ phiếu VCB đã được nắm giữ rộng rãi. Và khi dòng tiền đổ vào cổ phiếu ngân hàng năm nay trên cả thị trường niêm yết và OTC thì chủ yếu các NĐT sẽ đi tìm kiếm các ý tưởng đầu tư mới và lợi nhuận alpha.

Định giá của VCB nhiều khả năng sẽ tiếp tục cao hơn một chút so với bình quân ngành nhờ các chỉ số an toàn tài chính vượt trội và là ngân hàng tốt nhất trong ngành. Ngoài ra VCB còn đang mở rộng liên tục sang mảng ngân hàng bán lẻ trong vài năm qua. Tuy nhiên mặc dù tăng trưởng của VCB là cao nếu so với các ngân hàng truyền thống nhưng lại thấp hơn các ngân hàng như VPB với lợi thế là có công ty tài chính tiêu dùng do công ty tài chính tiêu dùng không bị phụ thuộc vào hạn mức tăng trưởng tín dụng giống như các ngân hàng. Có thể nói cổ phiếu VCB thường tăng giá tốt hơn khi NĐT lo ngại về chất lượng tài sản và nợ xấu trong ngành ngân hàng. Do vậy khi niềm tin đối với ngành ngân hàng được phục hồi trong năm nay thì ưu thế của VCB đã giảm bớt phần nào.

Câu chuyện tăng trưởng vẫn giữ nguyên giá trị. Tiềm năng tăng trưởng của VCB vẫn rất tốt nhờ các hệ số an toàn tài chính lành mạnh. Có lẽ giới hạn duy nhất đối với tăng trưởng là hạn mức tăng trưởng tín dụng do NHNN chỉ định.

Hệ số CAR tại thời điểm cuối tháng 6 là khoảng 10,5%. Tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn là khoảng 28%. Hệ số LDR thuần chỉ là 80,7%. Tỷ lệ nợ xấu tại thời điểm cuối tháng 6 chỉ là 1,51%. Đã trích lập hết cho trái phiếu VAMC từ năm ngoái. Hệ số LLR tại thời điểm cuối tháng 6 là 140,3%.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 44.500đ, tương đương P/B dự phóng là 2,9 lần. KQKD 6 tháng khả quan củng cố quan điểm của chúng tôi rằng năm nay tiếp tục là một năm tích cực đối VCB. Nhờ tăng trưởng ổn định và chi phí dự phòng giảm. Dự báo LNTT năm 2017 đạt 10.879 tỷ đồng (tăng trưởng 27,6%). Cho vay bán lẻ tăng trưởng mạnh nhờ tình hình tài chính tốt hiện là động lực chính cho tăng trưởng của Ngân hàng và dự báo mảng này sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng của Ngân hàng trong vài năm tới.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.