Phân tích cổ phiếu SSI: Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu SSI là 45.500đ

SSI đã công bố tài liệu họp ĐHCĐTN diễn ra vào ngày 21/4. Nội dung tài liệu họp gồm có: Kế hoạch LNTT năm 2018 tăng trưởng 15% đạt 1.615 tỷ đồng và phương án đổi tên công ty từ “Công ty cổ phần Chứng khoán Sài Gòn” thành “Công ty chứng khoán SSI”.

Daiwa đã đăng ký mua thêm 22,8 triệu cổ phiếu SSI, nâng tỷ lệ sở hữu lên 22,04%. Giao dịch diễn ra từ ngày 16/3 đến 13/4 thông qua phương thức khớp lệnh và thỏa thuận. Năm ngoái Daiwa đã thông báo có thể nâng tỷ lệ sở hữu tại SSI theo chiến lược dài hạn là tăng sự hiện diện của mình tại nhiều thị trường ASEAN. Nếu mua thành công, Daiwa sẽ nắm 110 triệu cổ phiếu SSI, nâng tỷ lệ sở hữu lên 22,04% (tăng 4,57%) từ 17,47% hiện tại. Tại thời điểm ngày 12/3, tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tại SSI là 52,6%; nếu Daiwa nâng tỷ lệ sở hữu thành công thì tỷ lệ sở hữu của NĐTNN sẽ tăng lên 57,17%.

Việc đổi tên có vẻ nằm trong kế hoạch tạo sự khác biệt của công ty. Đề xuất đổi tên có vẻ hơi bất ngờ nhưng có lẽ đây là động thái nằm trong kế hoạch tạo sự khác biệt của công ty đối với một số đối thủ cạnh tranh khác, đặc biệt là để tránh sự nhầm lẫn của NĐTNN. Mảng khách hàng tổ chức của SSI đã phát triển tốt trong vài năm qua nhưng các mảng khác còn phát triển mạnh hơn. Và việc đổi tên có vẻ là nỗ lực nhằm thay đổi điều này.

Cho năm 2018, dự báo LNTT của SSI sẽ tăng trưởng 14,4%. Dự báo LNTT của SSI sẽ tăng trưởng 14,4% và đạt 1.608 tỷ đồng. Chúng tôi dự báo SSI sẽ đạt doanh thu thuần là 30180 tỷ đồng (tăng trưởng 9,7%) nhờ GTGD tăng. Điều này một phần nhờ nhiều cổ phiếu niêm yết mới và các thương vụ IPO cũng như các sản phẩm mới được giới thiệu như chứng khoán phái sinh và chứng quyền có đảm bảo.

SSI có thể chuyển một phần lợi nhuận tiềm ẩn sang bảng báo cáo kết quả kinh doanh nếu muốn bằng cách chuyển các khoản đầu tư sang TSTC FVPTL để ghi nhận theo giá trị thị trường. Theo đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 1.289 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%). Một số giả định chính trong mô hình của chúng tôi bao gồm.

• Chúng tôi giả định doanh thu môi giới sẽ tăng trưởng 38% lên 1.091 tỷ đồng dựa trên giả định GTGD bình quân ngày tăng 35% và thị phần của SSI tăng lên 16%. GTGD tăng nhờ sản phẩm phái sinh, chứng quyền có bảo đảm trong khi hoạt động giao dịch trong phiên (vẫn là một câu hỏi) nếu được cho phép theo chúng tôi sẽ giúp cải thiện GTGD bình quân. Chi phí nghiệp vụ môi giới là 720 tỷ đồng (tăng 40%) với giả định tỷ lệ chi phí/doanh thu môi giới là 84%.

• Chúng tôi cũng giả định doanh thu từ cho vay margin là 675 tỷ đồng (tăng trưởng 30%). Với dư margin tăng 10% trong khi đó giữ nguyên lãi suất bình quân.

• Giả định doanh thu thuần từ hoạt động tự doanh ổn định ở 580 tỷ đồng (tăng 32%) với giả định SSI sẽ hạch toán lãi từ đánh giá lại các khoản đầu tư theo thị giá vào cuối năm. Dựa trên dự báo của VN index vào cuối năm sau đạt 1.200 điểm.

• Thu nhập lãi tiền gửi là 620 tỷ đồng (tăng trưởng 40%) với giả định lãi suất tiền gửi bình quân tăng 1%. Trong khi đó dự báo doanh thu khác tăng 6% lên 234 tỷ đồng hạch toán từ lĩnh vực tư vấn doanh nghiệp.

• Chi phí lãi vay tăng lên 377 tỷ đồng với chi phí huy động bình quân là 6% và nợ ngắn hạn tăng trong khi đó giá trị trái phiếu đầu tư ổn định. Giả định sẽ có 870 tỷ đồng trái phiếu đáo hạn và SSI sẽ phát hành thêm 1.100 tỷ đồng trái phiếu trong năm 2018.

Dựa trên dự báo của chúng tôi, BVPS là 19.790đ, P/B dự phóng ước tính là 2 lần.

Giá trị danh mục đầu tư tăng 42% sau khi có quy định đánh giá lại theo thị giá. Giá trị danh mục đầu tư của SSI đạt tổng cộng là 10.848 tỷ đồng (tăng 42%) tính đến thời điểm cuối năm 2017. Riêng TSTC FVTPL chiếm 13,12% giá trị danh mục; tương đương 1.431 tỷ đồng; không thay đổi nhiều so với cùng kỳ. Mặc dù SSI đã hạch toán đáng kể lợi nhuận trong năm 2017, thì TSTC FVTPL vẫn không thay đổi nhiều vào thời điểm cuối năm. Theo đó chúng tôi cho rằng công ty đã chốt lời TSTC FVTPL vào cuối năm, vì TSTC FVTPL được hạch toán trên bảng cân đối kế toán nên việc chốt lời có thể làm giảm giá trị của TSTC này và tăng lợi nhuận của công ty.

Sau khi điều chỉnh theo giá thị trường, giá trị các TSTC sẵn sàng để bán tăng lên 1.535 tỷ đồng (tăng 60%). TSTC AFS tăng chủ yếu là nhờ quy định mới về hoạch toán kế toán, cụ thể giá trị các tài sản sẽ được ghi nhận theo giá trị thị trường và tỷ trọng các tài sản này là 14% tổng danh mục.

Phần còn lại là tiền mặt hoặc tiền gửi ngân hàng, tổng cộng là 7.882 tỷ đồng (tăng 50%) và chiếm 72,8% tổng danh mục.

Về các khoản đầu tư quan trọng trong danh mục TSTC FVTPL – Chúng tôi lưu ý những tài sản quan trọng sau:

• Cổ phiếu SSC với giá trị ghi sổ là 99 tỷ đồng (chiếm 8,6% danh mục các tài sản FVTPL).

• Cổ phiếu HPG với giá trị ghi sổ là 31 tỷ đồng (chiếm 2,7% danh mục các tài sản FVTPL).

• Cổ phiếu DBC với giá trị ghi sổ là 254 tỷ đồng (chiếm 22,3% danh mục các tài sản FVTPL).

• Cổ phiếu ELC với giá trị ghi sổ là129 tỷ đồng (chiếm 11% danh mục các tài sản FVTPL).

• Cổ phiếu PLX với giá trị ghi sổ là 290 tỷ đồng (chiếm 17,3% danh mục các tài sản FVTPL).

• Cổ phiếu FMC với giá trị ghi sổ là 176 tỷ đồng (chiếm 17,3% danh mục các tài sản FVTPL).

Theo chế độ kế toán mới ban hành trong năm 2017, các TSTC FVTPL được ghi nhận theo giá trị thị trường và hạch toán là lợi nhuận đầu tư. Trong khi đó các TSTC AFS được ghi nhận theo giá thị trường và hạch toán vào vốn chủ sở hữu trên BCTC trong khoản mục “chênh lệch đánh giá tài sản theo giá trị hợp lý”. TSTC AFS được hạch toán là “chênh lệch đánh giá tài sản theo giá trị hợp lý” trong vốn chủ sở hữu của Bảng cân đối kế toán vào thời điểm cuối năm 2017 là 638 tỷ đồng so với 653 tỷ đồng vào thời điểm cuối năm 2016 sau khi được trình bày lại theo quy định mới.

Việc phân loại một khoản đầu tư là TSTC FVTPL hay AFS là khá chủ quan. Thông thường, danh mục tài sản AFS là nguồn chính cho các khoản lợi nhuận tiềm ẩn nhờ các khoản lãi/lỗ chưa thực hiện từ chênh lệch đánh giá tài sản AFS có thể chuyển sang danh mục TSTC FVPTL và khi đó được hạch toán là doanh thu hoạt động. Hoặc công ty chứng khoán có thể hạch toán ngược lại nếu muốn giữ lại lợi nhuận cho giai đoạn hoạt động khó khăn hơn.

Vấn đề về khoản phải thu liên quan đến HNG là một câu chuyện dài và theo báo cáo hiện tại là 112 tỷ đồng. Đây là năm thứ 3 liên tiếp lợi nhuận của SSI tùy thuộc vào khoản đầu tư vào HNG.

• Trước năm 2015 – Khoản đầu tư vào HNG đã được hạch toán trên BCTC của SSI từ năm 2011 với một khoản dự phòng trích lập tổng cộng là 298 tỷ đồng trước khi cổ phiếu này niêm yết.

• Trong năm 2015, SSI hoàn nhập khoản dự phòng đã trích lập cho cổ phiếu HNG – Sau khi bán khoản đầu tư trên, SSI đã hoàn nhập tương đương 233 tỷ đồng, tạo ra một khoản lợi nhuận không thường xuyên khá lớn cho SSI trong năm 2015.

• Do bên mua chưa thanh toán nên trong năm 2016, SSI phải trích lập dự phòng – Do người mua chưa thanh toán khi đến hạn theo thỏa thuận nên SSI đã phải trích lập một khoản dự phòng mới cho khoản phải thu liên quan đến HNG trong năm 2016. Tổng cộng 229 tỷ đồng đã được hanh toán vào “phải thu bán cổ phiếu HNG” trên BCTC kể từ mùa hè năm 2015. Do giá cổ phiếu HNG giảm mạnh sau khi niêm yết từ 30.000đ xuống còn khoảng 8.000đ vào cuối năm nên SSI đã phải hạch toán 148 tỷ đồng dự phòng cho các khoản phải thu trên, theo đó giá trị thuần của khoản phải thu còn lại là 80 tỷ đồng.

• Tuy nhiên trong năm 2017, SSI đã hoàn nhập dự phòng cho các khoản phải thu trên là khoảng 45 tỷ đồng. Tổng giá trị khoản phải thu là 112 tỷ đồng.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu SSI là 45.500đ, tương đương P/B dự phóng là 2,3 lần, cao hơn thị giá hiện tại khoảng 14%. Giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây theo biến động chung của toàn ngành. Và định giá cổ phiếu SSI có vẻ hợp lý với vị thế đầu ngành và tiềm năng tăng trưởng mạnh của thị trường vốn Việt Nam trong trung hạn. Sản phẩm chứng khoán mới và nhiều đợt IPO hấp dẫn sẽ làm nên tiềm năng tăng trưởng mạnh này.

Trong khi sản phẩm mới chẳng hạn như sản phẩm phái sinh cần đầu tư lớn cho CNTT và nhân sự, thì với tiềm năng lớn từ những sản phẩm mới này, chúng tôi cho rằng thời gian “hồi vốn” cho các công ty chứng khoán sẽ ở mức hợp lý. Trong năm sau, chúng tôi kỳ vọng sẽ có sự sáp nhập 2 sàn. Và tiến triển trong quy định về giao dịch trong ngày sẽ giúp Việt Nam tiến gần hơn đến vị thế thị trường mới nổi của MSCI trong vài năm tới, từ đó giúp NĐT tổ chức tiếp tục quan tâm đến thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, vấn đề về khoản phải thu liên quan đến HNG kéo dài cũng ảnh hưởng phần nào đến cổ phiếu.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688

Tư vấn chuyên sâu trên Skype: cophieu86.com
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.