Phân tích cổ phiếu SBT: Ước tính giá trị hợp lý của SBT là 12.352đ/CP

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu SBT là 12.352đ, tương đương P/E dự phóng là 11 lần. Định giá cổ phiếu theo phân tích căn bản đã khá đắt với P/E dự phóng là 15,7 lần (giá cổ phiếu SBT đã tăng 180% trong năm ngoái chủ yếu nhờ câu chuyện sáp nhập).

Cho năm 2018, dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng trưởng 76,6%, chủ yếu là do tác động của việc sáp nhập. SBT đặt kế hoạch tăng trưởng gộp bình quân hàng năm cho sản lượng tiêu thụ giai đoạn 2018-2020 là 37%. Ước tính sản lượng tiêu thụ 3 quý đầu năm tăng 60% sau khi SBT sáp nhập xong với BHS vào tháng 9/2017.

SBT đã trở thành doanh nghiệp đầu ngành đường tại Việt Nam, kiểm soát tới 40% tổng sản lượng sản xuất ngành. Chiến lược trong tương lai của SBT là trở thành đơn vị sản xuất có hiệu quả cao và sử dụng yếu tố giá bán thấp để giành thị phần. Tuy nhiên việc mặt bằng giá đường liên tục ở mức thấp và tỷ lệ vay nợ cao sẽ tiếp tục là một thách thức đối với công ty.

Năm tài chính của SBT kéo dài từ ngày 1/7 đến 30/6. Nghĩa là hiện đang là Q3 trong năm tài chính của SBT. Hiện đang là niên độ tài chính 2017/2018 theo cách gọi của SBT. Nhưng để nhất quán chúng tôi sẽ gọi đây là năm 2018. Sau khi sáp nhập với BHS vào tháng 9/2017, SBT có:

Diện tích vùng trồng là 60.535 ha; bằng 22% tổng diện tích trồng mía đường tại Việt Nam.

Công suất ép là 48.600 tấn mía/ngày, bằng 28% tổng công suất ép cả nước.

Sản lượng sản xuất đạt 614.450 tấn, bằng 40% tổng sản lượng sản xuất tại Việt Nam.

Mạng lưới gồm 800 khách hàng lĩnh vực sản xuất công nghiệp. Các khách hàng chính là Pepsi, Coca Cola, Nestle, Tân Hiệp Phát và Vinacafe.

Có 200.000 điểm bán hàng ở kênh truyền thống.

Ở kênh bán hàng hiện đại, SBT phân phối sản phẩm đến các chuỗi siêu thị chính như: Co-op Mart, Metro, Big C, Lotte và Emart. Bên cạnh một số chuỗi siêu thị nhỏ hơn. Sản phẩm của SBT cũng xuất hiện tại hầu hết các cửa hàng tiện lợi.

Về dài hạn SBT đã đề ra một số mục tiêu đầy tham vọng đến năm 2020 là:

Tiêu thụ được 1,18 triệu tấn đường, tương đương chiếm trên 50% thị phần so với mức 616.000 tấn trong năm nay (tương đương thị phần 40%). Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của sản lượng tiêu thụ tương ứng sẽ là 37%.

Nếu tính ngược lại, kế hoạch trên có nghĩa là SBT dự đoán toàn bộ ngành đường trong nước sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm khá cao là 9,5% và đạt 2 triệu tấn vào năm 2020.

Sản lượng đường tiêu thụ tại Việt Nam theo dự báo của USDA sẽ đạt 1,83 triệu tấn trong năm nay, bằng với năm ngoái.

Trong 4 năm qua, theo USDA, sản lượng đường tiêu thụ trên thị trường nội địa tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 2,6%.

Và như vậy mục tiêu đề ra của SBT là rất tham vọng. Chúng tôi cần thêm thông tin từ phía công ty để có thể hiểu rõ hơn kế hoạch công ty đã đề ra.

Công ty sẽ hướng nhiều hơn tới đối tượng khách hàng B2C. Cụ thể:

Sản lượng bán cho khách hàng B2B sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 27,6%; đạt 445.000 tấn vào năm 2020 và bằng 40% tổng sản lượng tiêu thụ (năm 2017 là 50%).

Sản lượng bán cho khách hàng B2C sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 50,9%; đạt 220.000 tấn vào năm 2020 và bằng 19,7% tổng sản lượng tiêu thụ (năm 2017 là 15%). Tổng doanh thu đạt 16.526 tỷ đồng, LNTT đạt 1.180 tỷ đồng. Hệ số ROE đạt 12%.

Động thái tập trung hơn vào khách hàng cá nhân thay vì khách hàng doanh nghiệp là do tỷ suất lợi nhuận khi bán hàng cho khách hàng doanh nghiệp thấp, và điều này là do (1) đây là thị trường bán buôn hàng hóa thông thường có mức độ cạnh tranh cao; (2) khách hàng doanh nghiệp ít chịu ảnh hưởng nhiều từ giá trị thương hiệu và (3) thị trường đã khá bão hòa. SBT sẽ phải chi nhiều hơn cho hoạt động marketing và làm thương hiệu khi chuyển hướng tập trung vào khách hàng cá nhân. Đổi lại giá bán và tỷ suất lợi nhuận khi bán hàng cho khách hàng cá nhân sẽ cao hơn.

Nhưng dù sao thì mục tiêu tăng trưởng đề ra cho cả đối tượng khách hàng cá nhân và doanh nghiệp đều có vẻ rất tham vọng. Động lực nâng cao thị phần là kết quả rõ ràng sau nỗ lực tái cơ cấu ngành của SBT trong vài năm qua. Hiện SBT đã hoàn tất giai đoạn đầu của quá trình này là trở thành doanh nghiệp đầu ngành. Giai đoạn thứ hai là giành thêm thị phần nhờ nâng cao hiệu quả hoạt động hiện đã bắt đầu. Giai đoạn thứ 3 là thu về lợi nhuận cao.

Dự báo nhu cầu trên thị trường đường nội địa sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 4%, thấp hơn kế hoạch của SBT – trên thực tế lượng tiêu thụ đường sẽ phần nào tăng trưởng cùng tốc độ tăng trưởng doanh thu ngành bánh kẹo, sữa và ngành sản xuất các loại nước ngọt khác.

Ngành bánh kẹo tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 5-6%. Ngành sữa tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 10%. Ngành sản xuất nước ngọt tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 7%. Theo đó, dự báo nhu cầu trên thị trường đường nội địa sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 4%; thấp hơn nhiều dự báo của SBT đề ra cho toàn bộ thị trường.

SBT đặt mục tiêu đến năm 2020 năng suất canh tác đạt 78 tấn mía/ha, ngang với Thái Lan – Hiện năng suất bình quân của SBT là khoảng 68 tấn mía/ha, là mức thấp nếu so với bình quân khu vực. Và theo đó giá mua 1 tấn mía từ người nông dân theo hình thức giao khoán hiện khoảng 900.000-950.000đ/tấn; công ty đặt mục tiêu giảm giá mua xuống 750.000đ/tấn nhằm nâng cao hiệu quả kinh tế ở vào thời điểm giá đường liên tục ở mức thấp. Hiện SBT có tổng diện tích vùng trồng là 60.384 ha; cung cấp nguyên liệu cho các cơ sở chế biến đường của công ty. Trong đó:

11.928 ha thuộc sở hữu của SBT hoặc công ty thuê dài hạn. Tại những khu vực trồng này, năng suất hiện cao hơn nhiều mức bình quân, vào khoảng 85-90 tấn mía/ha và giá thành bình quân vào khoảng 650.000-700.000đ/ tấn mía. Còn lại 48.555 ha là vùng trồng theo hình thức khoán cho người nông dân với năng suất bình quân là 65 tấn/ha. SBT sẽ mua lại mía từ người nông dân nhận khoán với giá bình quân 900.000-950.000đ/tấn.

Trong 3 quý đầu năm 2018, công ty ước tính sản lượng tiêu thụ sau hợp nhất tăng 60% so với cùng kỳ – Công ty cho biết, sản lượng đường tiêu thụ từ đầu năm đến hiện tại đạt 452.182 tấn, hoàn thành 73% kế hoạch cả năm là 616.000 tấn. Trong đó, tiêu thụ trong nước tăng gần gấp đôi đạt 385.772 tấn (tăng 95,7% so với cùng kỳ), đóng góp 85,3% tổng sản lượng tiêu thụ, phần còn lại 14,7%, tương đương 66.376 tấn là xuất khẩu. Cơ cấu tiêu thụ theo đối tượng khách hàng;

326.347 tấn (tăng 66,2% so với cùng kỳ) là tiêu thụ cho khách hàng doanh nghiệp, gồm 189.000 tấn là từ các khách hàng công nghiệp lớn (tăng 75% so với cùng kỳ), 55.000 tấn là từ các DNNVV (tăng 52% so với cùng kỳ) và 82.347 tấn là từ các đơn vị kinh doanh đường (tăng 164% so với cùng kì). 59.425 tấn (tăng 10% so với cùng kỳ) là bán cho người tiêu dùng.

Vào thời điểm cuối Q3/2018, lượng tồn kho chưa bán giảm 36,7% so với cùng kỳ xuống 150.000 tấn – trong số 400.000 tấn (tăng 21% so với cùng kỳ) tổng tồn kho đường tại Việt Nam. Công ty cho biết mức tồn kho này là thấp hơn nhiều so với vào thời điểm cuối Q3 năm ngoái, là 205.000 tấn cho cả SBT trước sáp nhập và Đường Biên Hòa. Vì vậy, công ty không lo ngại đối với “tồn kho cao” như một số phương tiện truyền thông đưa tin gần đây.

SBT đã bán toàn bộ cổ phần tại KCN Thành Thành Công – Trước đó, SBT nắm 49% cổ phần ở KCN này. Gần đây, công ty đã bán toàn bộ 24,5 triệu cổ phần của khu công nghiệp này và thu về khoảng 612 tỷ đồng. Với giá trị đầu tư ban đầu là 215 tỷ đồng, SBT sẽ ghi nhận khoảng 397 tỷ đồng lợi nhuận là thu nhập tài chính.

Về TTC Attapeu (TTCA), trước đó là Đường Hoàng Anh Gia Lai, trong năm tài chính năm nay, SBT sẽ tập trung vào tái cơ cấu diện tích canh tác và nhà máy tại Lào, do đó có thể sẽ không có bất kỳ đóng góp doanh thu nào từ TTCA. Theo SBT, TTCA sẽ đóng góp lợi nhuận từ năm tài chính 2018/2019.

Bức tranh trái chiều đối với giá đường thế giới – Trong năm ngoái, giá đường thế giới đã giảm mạnh do;
Ước tính sản lượng của nhiều nhà sản xuất lớn tăng mạnh, như EU và Ấn Độ – nhờ các yếu tố như phục hồi sau hạn hán tại Châu Á và hủy bỏ các quy định liên quan tại EU.

Đường là hàng hóa nông nghiệp yếu nhất trong năm ngoái. Tổ chức Mía đường quốc tế và Bộ Nông nghiệp Mỹ đều dự báo cung và cầu đường sẽ tăng, tuy nhiên cung tăng nhanh hơn cầu. Trong đó nguồn cung từ EU và Ấn Độ dự báo sẽ tăng mạnh trong năm nay. Và nhu cầu dự báo sẽ tăng với tốc độ khiêm tốn.

Dù vậy, vẫn có những dấu hiện tích cực trong những tháng gần đây cho thấy giá đường có lẽ sẽ chạm đáy. Cụ thể, sản xuất ethanol tại Brazil tăng giúp giảm bớt áp lực lên giá đường. Các lái xe ở Brazil chạy xe với hệ thống động lực FFV (Flex-Fuel-Vehicle) có xu hướng chọn ethanol do giá xăng tăng. Do đó nhu cầu đối với ethanol tại các nhà máy đường cũng tăng. Trái lại, đồng real được dự báo sẽ yếu đi trong năm 2018. Từ tất cả những yếu tố trên, dự báo giá đường sẽ tiếp tục giảm nhẹ trong thời gian tới.

Tại thị trường Việt Nam, giá đường RS bán buôn là khoảng 13.000đ/kg, giảm 22% so với cùng kỳ năm ngoái. Giá đường nguyên liệu trên thị trường thế giới hiện là 13,56 cent/pound (giảm 33,5% so với cùng kỳ), tương đương 6.800đ/kg. Trong khi đó giá đường tinh luyện cũng giảm 34,4% so với cùng kỳ xuống 16,32 cent/pound, tương đương 8.200đ/kg.

Dự báo năm 2018 LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 76,6% – nhờ hợp nhất với BHS và ghi nhận lãi từ thoái vốn khỏi KCN Thành Thành Công. Một số giả định chính của chúng tôi gồm:

Chúng tôi giả định doanh thu thuần tăng trưởng 110,1% đạt 9.451 tỷ đồng.

Sản lượng đường tiêu thụ đạt 601.067 tấn (tăng trưởng 40%).
Giá bán đường bình quân là 14.915đ/tấn (giảm 11,6% so với năm trước).

Lợi nhuận gộp dự báo đạt 1.119 tỷ đồng (tăng trưởng 82,4%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 11,8% giảm so với năm ngoái là 13,6% do giá đường giảm.

Giả định thu nhập tài chính thuần đạt 25,6 tỷ đồng. Chúng tôi dự báo công ty sẽ ghi nhận 397 tỷ đồng từ chuyển nhượng cổ phần tại KCN Thành Thành Công trong năm nay, theo đó tổng thu nhập tài chính đạt 712,6 tỷ đồng (tăng trưởng 120,3%). Chúng tôi cũng giả định chi phí tài chính là 687 tỷ đồng (tăng 130,6%) do vay nợ tăng.

Giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 6,3% (năm ngoái là 5,3%).

Từ những giả định trên, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 76,6% đạt 600,2 tỷ đồng, tương đương EPS là 1.123đ (sau khi điều chỉnh trích lập Quỹ Khen thưởng & Phúc lợi). Theo đó, P/E dự phóng là 15,7 lần.

Mức vay nợ cao dẫn đến chi phí lãi vay cao – Sau sáp nhập với BHS, vào thời điểm cuối tháng 12/2017, tổng nợ của SBT là 9.232 tỷ đồng (tăng 145%), gồm 5.920 tỷ đồng (tăng 141%) nợ ngắn hạn và 3.132 tỷ đồng (tăng 138%) nợ dài hạn. Do đó, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu là 1,2 lần. Trong BCTC trước đó, SBT và Đường Biên Hòa đã phát hành trái phiếu trị giá tổng cộng 1.064 tỷ đồng đề huy động vốn tài trợ cho các hoạt động như mua lại TTC Attapeu. Do đó, trong năm nay và năm sau, chi phí tài chính của SBT sẽ ở mức khá cao.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 12.352đ, tương đương P/E dự phóng 2017/2018 là 11 lần. Sau nhiều năm nỗ lực hợp nhất ngành mía đường trong nước, SBT hiện là doanh nghiệp sản xuất đường lớn nhất tại Việt Nam với 40% thị phần. Công ty rất tham vọng với kế hoạch dài hạn, cụ thể là tăng diện tích đất canh tác do công ty sở hữu và tăng gấp đôi sản lượng đầu ra, với mục tiêu đến năm 2020 tăng thị phần lên 50%. Tuy nhiên giá đường thấp và vay nợ nhiều sẽ tác động giảm lợi nhuận của công ty. Trong năm ngoái hoặc những năm trước, cổ phiếu vốn là mã đầu cơ được ưa thích. Và hiện tại do định giá cao, khó để đưa ra lựa chọn đầu tư đối vối cổ phiếu.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688

Tư vấn chuyên sâu trên Skype: cophieu86.com
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com