Phân tích cổ phiếu PNJ: Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 113.000đ

PNJ đã công bố doanh thu năm 2018 đạt 14.573 tỷ đồng (tăng trưởng 32,8%) và LNST đạt 960,163 tỷ đồng (tăng trưởng 32,5%). Kết quả đạt được chủ yếu nhờ doanh thu bán lẻ vàng trang sức tăng trưởng.

Dự báo LNST năm 2019 sẽ tăng trưởng 30,4% nhờ chuỗi bán lẻ vàng trang sức tiếp tục tăng trưởng ổn định. PNJ không gặp phải áp lực cạnh tranh lớn trong mảng bán lẻ trang sức có thương hiệu tại Việt Nam và sẽ tiếp tục tăng trưởng trong tương lai.

PNJ là một trong những chuỗi bán lẻ hiện đại tốt nhất ở Việt Nam. Tuy vậy, công ty vẫn còn dư địa để tăng số lượng cửa hàng cũng như tối ưu hóa hiệu quả hoạt động. Việc áp dụng hệ thống ERP mới, ra mắt các bộ sưu tập mới với mức độ thường xuyên hơn và sự chuyển đổi sang hệ thống dữ liệu lớn và truyền thông số là những bước tiến đáng khích lệ.

Với triển vọng tăng trưởng tương lai rất tốt trong 5 năm tới, mức định giá của cổ phiếu cao hơn khu vực là chắc chắn. Tuy nhiên, room NĐTNN vẫn kín, do đó việc tiếp cận cổ phiếu là không đơn giản. Doanh thu tăng trưởng mạnh nhờ tăng trưởng ở mảng bán lẻ vàng trang sức đạt 14.573 tỷ đồng (tăng trưởng 32,8%). Cơ cấu doanh thu từng mảng như sau:

Doanh thu bán lẻ vàng trang sức đạt khoảng 8.520 tỷ đồng (tăng trưởng 42,5%), đóng góp 58,5% tổng doanh thu. Doanh thu vàng miếng đạt khoảng 2.601 tỷ đồng (tăng trưởng 29,5%), đóng góp 17,9% tổng doanh thu. Doanh thu bán buôn vàng trang sức đạt khoảng 3.138 tỷ đồng (tăng trưởng 15,6%), đóng góp 21,5% tổng doanh thu. Doanh thu từ bạc và mặt hàng khác đạt khoảng 313 tỷ đồng (tăng trưởng 13,9%), đóng góp 2,1% tổng doanh thu.

Doanh thu bán lẻ vàng trang sức tăng trưởng mạnh nhờ doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng trưởng tốt và đóng góp từ các cửa hàng mới – Doanh thu bán lẻ vàng trang sức tăng trưởng nhờ số lượng cửa hàng tăng 26,2% (lên 260 cửa hàng vào cuối năm 2018 so với 206 cửa hàng vào cuối năm 2017) trong khi đó doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng khoảng 20%.

Doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng tốt nhờ: Lượng khách hàng tăng 36% so với cùng kỳ. Giá bán tăng 5%. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 17,4% trong năm 2017 lên 19,1% trong năm 2018 – Lợi nhuận gộp đạt 2.779 tỷ đồng (tăng trưởng 45,4%) với tỷ suất lợi nhuận gộp cũng tăng lên 19,1% từ 17,4% trong năm 2017.

Tỷ trọng đóng góp của mảng bán lẻ vàng trang sức trong doanh thu tăng (tăng từ khoảng 54,5% trong năm 2017 lên khoảng 58,5% trong năm 2018). Cụ thể: Tỷ suất lợi nhuận gộp bán lẻ vàng trang sức khoảng 28%. Tỷ suất lợi nhuận gộp kinh doanh vàng miếng khoảng 1%. Tỷ suất lợi nhuận gộp bán buôn vàng trang sức khoảng 5,6%. Tỷ suất lợi nhuận gộp bạc trang sức và các mặt hàng khác đạt khoảng 60%.

Tỷ suất lợi nhuận gộp vàng trang sức, cả bán lẻ và bán buôn cải thiện nhờ PNJ đẩy mạnh bán các sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao (có thiết kế tinh tế và/hoặc đòi hỏi tay nghề thủ công cao). Cụ thể: Tỷ suất lợi nhuận gộp bán lẻ vàng trang sức tăng từ 26,7% năm 2017 lên 28% năm 2018. Tỷ suất lợi nhuận gộp bán buôn vàng trang sức tăng từ 3,8% năm 2017 lên 5,6% năm 2018.

Lỗ tài chính thuần tăng – Lỗ tài chính thuần tăng 24,8% lên 59,5 tỷ đồng. Trong đó doanh thu HĐ tài chính là 6,8 tỷ đồng (giảm 22,2%) còn chi phí tài chính là 66,3 tỷ đồng (tăng 17,5%). Doanh thu HĐ tài chính giảm và chi phí tài chính tăng là do PNJ sử dụng nguồn tiền mặt nhàn rỗi và vay ngắn hạn để làm vốn lưu động. Tỷ lệ nợ ngắn hạn/doanh thu tăng từ 7,7% năm 2017 lên 10,7%.

Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng do PNJ mở rộng chuỗi bán lẻ – Trong năm 2018, chi phí bán hàng & quản lý là 1.516 tỷ đồng (tăng 57,5%), theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng từ 8,8% năm 2017 lên 10,4%. Do tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu của mảng bán lẻ cao hơn mảng bán buôn. Và điều này cho thấy sự tăng trưởng của mảng bán lẻ.

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng – trong năm 2018, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng lên 121,6 ngày từ 115,9 ngày trong năm 2017 do số này tồn kho & số ngày phải thu tăng và số ngày phải trả giảm. Cụ thể:

• Số ngày tồn kho tăng nhẹ – Trong năm 2018, số ngày tồn kho của PNJ là 127,2 ngày, tăng nhẹ so với mức 125,6 ngày của năm 2017. Số ngày tồn kho tăng là dễ hiểu khi PNJ mở rộng chuỗi bán lẻ của mình. Do tính chất của ngành kinh doanh trang sức là hai bộ sưu tập mỗi năm, nên những mặt hàng được trưng bày dễ dàng chiếm tới hơn 50% doanh thu cả năm của một cửa hàng.

Dự báo LNST năm 2019 sẽ tăng trưởng 29,5% – Dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 19.192 tỷ đồng (tăng trưởng 31,7%) và LNST đạt 1.244 tỷ đồng (tăng trưởng 26,9%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

Tổng danh thu tăng 31,7% đạt 19.192 tỷ đồng, trong đó: Doanh thu bán lẻ vàng trang sức đạt 12.371 tỷ đồng (tăng trưởng 45,2%) nhờ có thêm 40 cửa hàng mới mở (tăng 15,4%) và doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng trưởng 17%. Doanh thu bán buôn vàng trang sức đạt 3.609 tỷ đồng (tăng trưởng 20%). Doanh thu kinh doanh vàng miếng đạt 2.861 tỷ đồng (tăng trưởng 10%). Doanh thu bạc trang sức và các mặt hàng khác đạt 12.371 tỷ đồng (tăng trưởng 45,2%)

Lợi nhuận gộp tăng 37% lên 3.808 tỷ đồng, tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 19,8%. Trong đó: Lợi nhuận gộp bán lẻ vàng trang sức đạt 3.464 tỷ đồng (tăng trưởng 45,2%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 28%. Lợi nhuận gộp bán buôn vàng trang sức đạt 180 tỷ đồng (tăng trưởng 2,1%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 5%.

Lợi nhuận gộp kinh doanh vàng miếng đạt 27 tỷ đồng (tăng trưởng 8,7%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 0,9%. Lợi nhuận gộp bạc trang sức và sản phẩm khác đạt 191 tỷ đồng (tương đương năm 2018) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 55,4%.

Dự báo lỗ tài chính thuần là 139,5 tỷ đồng (tăng 134,4%). Lỗ tài chính thuần tăng do PNJ tăng vay nợ để phục vụ mục đích làm vốn lưu động sau khi mở cửa hàng mới. Giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng từ 10,4% năm 2018 lên 11,3% trong năm 2019 do PNJ mở rộng chuỗi bán lẻ của mình. Theo đó EPS đạt 7.333đ; P/E dự phóng là 13,3 lần.

Nhu cầu đối với trang sức có thương hiệu ngày càng gia tăng – Nhu cầu đối với trang sức có thương hiệu chủ yếu là đến từ nhóm khách hàng giàu có mới nổi, là đối tượng sử dụng trang sức của các thương hiệu nổi tiếng để phô trương sự giàu có và khác với đối tượng khách hàng theo phong cách cũ thường ưa thích BĐS hoặc vàng miếng để tiết kiệm.

Trong khi đó PNJ không có đối thủ lớn trong mảng bán lẻ trang sức có thương hiệu tại Việt Nam – Xét về số lượng cửa hàng bán lẻ, thiết kế tinh tế, gia công khéo léo, các bộ sưu tập mới và sự phổ biến của thương hiệu, PNJ đánh bại tất cả các đối thủ khác ở Việt Nam như SJC hay Doji.

Chúng tôi tin rằng PNJ có thể mở rộng thành chuỗi bán lẻ toàn quốc với khoảng 600-700 cửa hàng – ước tính PNJ có thể dễ dàng tăng tổng số cửa hàng lên 600-700 cửa hàng trong vài năm tới để phủ sóng hệ thống bán lẻ trên toàn quốc.

Và tỷ suất lợi nhuận vẫn có thể tăng hơn nữa – Mặc dù tỷ suất lợi nhuận liên tục tăng trong vài năm qua, chúng tôi cho rằng vẫn còn tiềm năng rất lớn để đẩy mạnh hơn nữa hiệu quả hoạt động. Chẳng hạn hệ thống ERP triển khai gần đây giúp cung cấp thông tin chi tiết và cần thiết về tất cả các mặt hoạt động của công ty. Theo đó công ty có thể tiếp tục:

Cải thiện được trải nghiệm mua sắm cho khách hàng. Nâng cao hiệu quả khi đưa sản phẩm ra thị trường. Xử lý được nhiều vấn đề trong hoạt động kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả.

Khả năng tỷ suất lợi nhuận gộp ở mảng bán lẻ trang sức vàng có thể tăng lên 30%-35% trong 3-5 năm tới khi tỷ suất lợi nhuận gộp bình quân cho hàng trang sức trên thế giới là khoảng 45%-48%.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PNJ là 113.000đ, tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 15,4 lần. Chúng tôi tin rằng trong dài hạn triển vọng tăng trưởng của PNJ là khả quan nhờ ít bị cạnh tranh, tích cực mở mới cửa hàng và đầu tư mạnh vào công nghệ mới và có khả năng giành thêm thị phần từ thị trường trang sức không có thương hiệu với quy mô lớn đặc biệt là khi công ty đã thành lập công ty con mới tập trung vào hoạt động bán buôn.

Vì vậy, tiềm năng tăng trưởng trong dài hạn của công ty vẫn rất tốt và công ty cũng còn tiềm năng để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, hiện room của cổ phiếu này đã đầy và NĐTNN thường giao dịch với giá cao hơn giá thị trường. Trong khi đó chúng tôi cũng chờ đợi thêm thông tin về hoạch định đội ngũ lãnh đạo kế cận cho PNJ trong vài năm tới.

————————
NGUYỄN HỮU BÌNH – Quản lý tài khoản chứng khoán
(Hỗ trợ tư vấn đầu tư – mở tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688

Skype: cophieu86.com
Zalo: 0983.361.688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.