Phân tích cổ phiếu MSN: Ước tính giá trị cổ phiếu hợp lý là 95.000đ/CP

MSN công bố KQKD hợp nhất chưa kiểm toán năm 2017 với doanh thu thuần đạt 37.621 tỷ đồng, giảm 13,1%. LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.103 tỷ đồng, tăng trưởng 11,1%. Theo đó, MSN đã hoàn thành kế hoạch LNST cả năm là 3.210 tỷ đồng.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 95.000đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 29,3 lần và EV/EBITDA là 11,8 lần. Dự báo LNST năm 2018 của MSN tăng trưởng 9,4%. Việc những nhân tố bất thường ảnh hưởng đến mảng hàng tiêu dùng và thức ăn chăn nuôi trong 6 tháng đầu năm 2017 có vẻ sẽ đảm bảo năm nay là một năm tăng trưởng tốt từ mức thấp cùng kỳ. Tuy nhiên cũng cần lưu ý những thay đổi quan trọng diễn ra trong năm ngoái tại MSN như việc tái cơ cấu hàng tồn kho của kênh bán buôn cũng như thị phần thức ăn chăn nuôi tăng thêm sẽ tạo nền tảng tăng trưởng quan trọng cho vài năm tới.

Bên cạnh đó, MSN sẽ cho ra mắt sản phẩm mới ở mảng bia, đưa ra thị trường những sản phẩm thịt có thương hiệu vào Q4 và triển vọng ngành kinh doanh cốt lõi là hàng tiêu dùng có vẻ bắt đầu hứa hẹn hơn nhiều. Trong khi đó Techcombank hứa hẹn một năm tăng trưởng mạnh trong khi giá tungsten tăng cho thấy triển vọng lạc quan của Masan Resources. Techcombank sẽ niêm yết và khả năng bán cổ phần thiểu số tại mỏ Núi Pháo sẽ là những động lực ngắn hạn trong năm nay. Quan trọng hơn là ngành hàng tiêu dùng (luôn là thế mạnh của MSN) đã trở lại vị trí trọng tâm của công ty. Bên cạnh đó là cam kết tinh giản cơ cấu và tiếp tục giảm nợ.

Tổng doanh thu thuần giảm do ảnh hưởng của mảng hàng tiêu dùng và thức ăn chăn nuôi – Tổng doanh thu giảm do mảng hàng tiêu dùng và thức ăn chăn nuôi chịu ảnh hưởng của những nhân tố bất thường. Cụ thể:

• Doanh thu mảng hàng tiêu dùng giảm 8,8% do công ty tái cơ cấu hàng tồn kho tại các nhà phân phối trong nửa đầu năm.

• Doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi giảm mạnh tới 23,5% do giá thịt lợn giảm mạnh.

Mảng hàng tiêu dùng hiện thuộc Masan Consumer Holdings (Masan Consumer Holdings sở hữu Masan Consumer (MCH – Upcom) và Masan Brewery).

Tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện một chút nhờ cơ cấu doanh thu thay đổi – Lợi nhuận gộp đạt 11.631 tỷ đồng, giảm 10%. Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 30,9%; vẫn cao hơn tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2016 là 29,9%. Điều này là do cơ cấu doanh thu có sự thay đổi với tỷ trọng đóng góp của mảng hàng tiêu dùng trong tổng doanh thu tăng từ 34% năm 2016 lên 36% năm 2017. Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp của các mảng chủ chốt như hàng tiêu dùng và thức ăn chăn nuôi giảm nhẹ.

• Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng hàng tiêu dùng đạt 43,6% (năm 2016 là 43,8%).

• Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng thức ăn chăn nuôi cũng giảm từ 21,6% xuống 21,4%.

• Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp mảng tài nguyên tăng từ 27,2% năm 2016 lên 31% năm 2017.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng 4,1% do công ty chi cho mảng hàng tiêu dùng và thức ăn chăn nuôi – Chi phí bán hàng & quản lý là 7.203 tỷ đồng, tăng 4,1%; chủ yếu do công ty chi khoảng 650 tỷ đồng vào khuyến mãi nhằm giúp thay đổi mô hình của Masan Consumer Holding từ chiến lược “đẩy cung” sang chiến lược “cầu kéo”. Masan Nutri Science chi khoảng 300 tỷ đồng chi phí bán hàng để thức đẩy hoạt động bán hàng và giành được thêm 5% thị phần cho công ty này trong bối cảnh giá thịt lợn giảm sâu.

Chi phí lãi vay thuần tăng mạnh 31,7% – Chúng tôi ước tính chi phí lãi vay thuần là 3.020 tỷ đồng (tăng 31,7%). Điều này có thể là do chi phí huy động bình quân tăng từ 6,6% lên 8,5%.

Tuy nhiên công ty cũng hạch toán 932 tỷ đồng lãi từ bán trái phiếu chuyển đổi của Techcombank – Trong Q4, MSN bán 16,6 triệu trái phiếu chuyển đổi Techcombank và hạch toán 932 tỷ đồng lãi trước thuế. Nếu không tính khoản này và các khoản lãi không thường xuyên khác, thì LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ đạt 2.357 tỷ đồng, giảm 15,6%.

Nợ giảm gần 6.300 tỷ đồng, tương đương giảm 15,3% – Tổng nợ của MSN là 34.796 tỷ đồng, giảm 15,3%. Trong đó nợ tại Masan Consumer Holdings giảm mạnh 33% xuống còn 9.392 tỷ đồng; tại Masan Nutri Science giảm mạnh 58% còn 3.556 tỷ đồng trong khi công ty mẹ tăng thêm nợ sau khi phát hành 3.000 tỷ đồng trái phiếu thường trong Q4.

Theo từng mảng kinh doanh:

• KQKD của Masan Consumer (MCH – Upcom) vượt dự báo của chúng tôi với doanh thu thuần đạt 13.213 tỷ đồng, giảm 4,2%; sát với dự báo của chúng tôi là 13.249 tỷ đồng và LNST đạt 2.246 tỷ đồng (giảm 20% và cao hơn nhiều so với dự báo của chúng tôi là 1.614 tỷ đồng). Điều này là nhờ trong Q4, tỷ suất lợi nhuận gộp đạt cao hơn kỳ vọng trong khi chi phí quản lý thấp hơn kỳ vọng.

• Masan Nutri Science cho KQKD thấp hơn dự báo với doanh thu thuần là 18.690 tỷ đồng, giảm 23,5% so với năm 2016 và thấp hơn 4,3% so với dự báo của chúng tôi (là 19.531 tỷ đồng) trong khi đó LNST là 629 tỷ đồng, giảm 59,1% so với năm 2016 và thấp hơn 19,8% so với dự báo của chúng tôi (là 784 tỷ đồng). Giá thịt lợn giảm ảnh hưởng đến doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi của MNS nhiều hơn so dự báo của chúng tôi, và doanh thu của mảng này thực tế giảm khoảng 35% so với năm 2016. Tuy nhiên, theo trao đổi từ ban lãnh đạo công ty, tổng sản lượng tiêu thụ toàn thị trường thức ăn chăn nuôi thực tế cũng giảm 46% so với năm 2016. Như vậy MNS vẫn tăng thị phần thêm 5% trong năm qua và nâng tổng thị phần lên 35% vào cuối năm 2017.

• Masan Resources đạt KQKD nhìn chung sát dự báo với doanh thu thuần đạt 5.405 tỷ đồng, tăng trưởng 33,5% và thấp hơn 7,7% so với dự báo của chúng tôi, là 5.852 tỷ đồng trong khi đó LNST đạt 206 tỷ đồng, tăng trưởng 88%, sát với dự báo của chúng tôi là 188 tỷ đồng. Doanh thu và lợi nhuận tăng chủ yếu nhờ giá bán tất cả các sản phẩm đều tăng (giá vonfram tăng 31,3%, giá bismuth tăng 11,6%, giá đồng tăng 26,8% và giá flourspar tăng 32,7%).

• Techcombank đạt lợi nhuận cao hơn dự báo của chúng tôi với LNST đạt 6.445 tỷ đồng, tăng trưởng 104,7% và cao hơn 17,2% so với dự báo của chúng tôi, là 5.498 tỷ đồng. Lợi nhuận tăng nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 38,1% và hệ số CIR giảm (giảm từ 35,3% trong năm 2016 xuống 31,5% trong năm 2017).

Cho năm 2018, chúng tôi dự báo LNST tăng trưởng 9,4% – Cho năm 2018, dự báo LNST đạt 43.202 tỷ đồng, tăng trưởng 14,6% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.394 tỷ đồng, tăng trưởng 9,4%. So với mức LNST của cổ đông công ty mẹ thông thường trong năm ngoái là 2.357 tỷ đồng, LNST năm nay sẽ tăng trưởng 44%.

Các giả định chính của chúng tôi cho từng mảng kinh doanh như sau:

• Masan Consumer đạt doanh thu thuần 15.390 tỷ đồng, tăng trưởng 16,5% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 2.888 tỷ đồng, tăng trưởng 35,5%. Masan Consumer đã hoàn thành tái cơ cấu mô hình kinh doanh và số ngày tồn kho tại đơn vị phân phối đã giảm về mức thông thường trong ngành. Công ty cũng có kế hoạch giới thiệu nhiều sản phẩm mới rất ấn tượng trong năm 2018. Doanh thu 6 tháng cuối năm 2017 phục hồi là dấu hiệu cho thấy mảng kinh doanh này đang trên đà tăng trở lại. Chúng tôi cũng lưu ý rằng so với KQKD kém khả quan trong cùng kỳ năm ngoái, 6 tháng đầu năm nay có thể tăng trưởng mạnh.

• Masan Resources đạt doanh thu thuần 6.673 tỷ đồng, tăng trưởng 23,5% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 418 tỷ đồng, tăng trưởng 103,1% với giả định giá vonfram tăng 21,3%. Nếu giá vonfram giữ nguyên ở mức hiện tại cho đến hết Q1, lợi nhuận có thể tăng do công ty có vẻ khá thận trọng trong các giả định đối với mảng này.

• Masan Nutri Science đạt doanh thu thuần 20.631 tỷ đồng, tăng trưởng 10,1% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 898 tỷ đồng, tăng trưởng 45,4% với giả định rằng sau Tết, giá thịt lợn sẽ tiếp tục tăng do nguồn cung giảm mạnh. Trong tháng 2, tổ hợp chế biến thịt của MNS cũng sẽ đi vào hoạt động tại tỉnh Hà Nam và sau đó công ty sẽ giới thiệu trên thị trường sản phẩm thịt lợn sạch có thương hệu và nguồn gốc xuất xứ rõ ràng tại thị trường phía Bắc vào cuối năm.

• Techcombank đạt LNST 8.420 tỷ đồng, tăng trưởng 30,6%.

Với những giả định trên, chúng tôi dự báo EPS 2018 là 3.240đ, tăng 9,4%, P/E dự phóng là 26,5 lần và EV/EBITDA là 11,3 lần.

Masan bắt đầu tập trung trở lại vào mảng hàng tiêu dùng chủ chốt – Chúng tôi dự báo động lực tăng trưởng sẽ đến từ một số nguồn doanh thu trong mảng hàng tiêu dùng và sự hình thành chuỗi phát triển protein động vật toàn diện:

• Chúng tôi dự báo doanh thu từ bia sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm 23,9% trong 3 năm tới. Masan đang nỗ lực mở rộng thị phần thông qua các lễ hội bia nhằm tăng cường nhận diện sản phẩm từ người tiêu dùng. Thị phần tại TPHCM tăng giúp củng cố vị thế sản phẩm ở thị trường này. Các sản phẩm mới ở phân khúc cao cấp cũng giúp tăng độ phủ sóng của sản phẩm.

• Chúng tôi dự báo doanh thu từ nước uống tăng lực sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 23,2% trong 3 năm tới. Mở rộng phân phối dòng sản phẩm nước tăng lực có cà phê, là sản phẩm được người tiêu dùng đón nhận giúp duy trì tăng trưởng ở mức độ cao trong vài năm tới.

• Chúng tôi dự báo doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi sẽ tăng trưởng trung bình gộp năm là 9,5% trong 3 năm tới. Mặc dù giá thịt lợn giảm mạnh dẫn đến nhu cầu đối với thức ăn chăn nuôi cũng suy yếu do nhiều hộ chăn nuôi nhỏ ngừng mở rộng đàn lợn, Masan đã tận dụng thực tế này để gia tăng thị phần. Bằng cách tung ra các sản phẩm có giá cả bình dân, Masan đã tạo nên sự xâm nhập lớn và sẽ tiếp tục gia tăng thị phần hơn nữa trong vài năm tới.

• Chúng tôi nhận thấy tiềm năng rất lớn từ dòng sản phẩm thịt lợn tươi sạch có thương hiệu dự kiến tung ra vào cuối năm nay. Phân khúc thị trường này tại Việt Nam có giá trị tới 9 tỷ USD và hoàn toàn áp đảo bởi các sản phẩm không có thương hiệu với xuất xứ không rõ ràng. Thông qua chiến dịch quảng bá trên các kênh thương mại thông thường mà chủ chốt là thông qua các chợ hàng hóa tươi sống, Masan dự kiến sẽ giành được thị phần đáng kể. Công ty sẽ sử dụng hệ thống các cửa hàng để xây dựng thương hiệu và hoạt động như cơ sở lưu trữ và từ đó phân phối đến các quầy thịt.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu MSN là 95.000đ, tương đương P/E dự phóng 2018 là 29,3 lần và EV/EBITDA là 11,8 lần. Giá cổ phiếu đã tăng mạnh trong hai tháng qua với triển vọng căn bản tốt hơn (mặc dù có vẻ không bao gồm lợi nhuận không thường xuyên từ thoái vốn). Lợi nhuận năm 2017 phản ánh sự “sụp đổ” của mảng thức ăn chăn nuôi do giá thịt lợn giảm mạnh và quá trình tái cơ cấu toàn diện mảng hàng tiêu dùng dẫn đến tình trạng xả hàng tồn kho trên toàn bộ hệ thống phân phối.

Trong 6 tháng cuối năm, doanh thu và lợi nhuận của cả mảng hàng tiêu dùng và thức ăn chăn nuôi đều bắt đầu phục hồi. Và chúng tôi dự báo sẽ tiếp tục phục hồi đặt biệt là trong 6 tháng đầu năm nay với mức tăng trưởng khả quan nhờ kết quả thấp trong cùng kỳ năm ngoái. Do đó lợi nhuận của MNS sẽ quay lại mức tăng trưởng bình thường là 10-20%. Triển vọng dài hạn của mô hình 3F của Masan Nutri Science có nhiều hứa hẹn. Khả năng bán cổ phần tại MSR sẽ đem lại nguồn tiền mặt đáng kể và giúp giảm nợ thêm nữa.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.