Phân tích cổ phiếu MBB: Ước tính giá trị hợp lý của MBB là 45.000đ

MBB đã công bố tài liệu họp ĐHCĐTN, trong đó đặt mục tiêu LNTT năm 2018 đạt 6.800 tỷ đồng (tăng trưởng 47%). Trong khi đó LNTT hợp nhất năm 2017 đạt 4.616 tỷ đồng (tăng trưởng 26,4%), triển vọng tương lai rất tích cực

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu MBB là 45.000đ, tương đương P/B năm 2018 là 2,5 lần. Dự báo LNTT năm 2018 tăng trưởng 62,2% đạt 7.485 tỷ đồng. MBB đang có điều kiện rất thuận lợi để tăng trưởng tín dụng cao hơn bình quân ngành nhờ tình hình tài sản và các chỉ số an toàn tài chính tốt. Động thái tiếp tục mở rộng mảng ngân hàng bán lẻ sẽ giúp cải thiện tỷ lệ NIM và đẩy mạnh tốc độ tăng trưởng của thu nhập lãi thuần.

Trong khi đó chi phí dự phòng năm 2018 sẽ giảm sau khi Ngân hàng đã trích lập hết cho trái phiếu VAMC. Đồng thời hai lĩnh vực kinh doanh mới là bảo hiểm nhân thọ và tài chính tiêu dùng sẽ có đóng góp đáng kể hơn từ năm nay. FOL hiện đã kín và kế hoạch tăng vốn hiện tại sẽ không có tác động gì lên FOL. Gần đây MBB đã công bố tài liệu họp ĐHCĐTN sẽ được tổ chức vào ngày 29/3.

MBB đặt kế hoạch LNTT tăng trưởng 47% trong năm 2018 – đạt 6.800 tỷ đồng (hợp nhất). Đồng thời đặt kế hoạch LNTT Ngân hàng mẹ tăng trưởng 21% đạt 6.500 tỷ đồng. Những giả định chủ chốt của kế hoạch kinh doanh là:

1. Tổng tài sản tăng 11% lên 347.600 tỷ đồng

2. Vốn điều lệ tăng 19% lên 21.605 tỷ đồng

3. Tín dụng tăng trưởng 15% (theo hạn mức của NHNN) đạt 212.500 tỷ đồng.

4. Huy động tăng trưởng 11% lên 245.000 tỷ đồng

5. Tỷ lệ nợ xấu dưới 1,5%

Chính sách cổ tức năm 2017 – MBB sẽ chi trả cổ tức tỷ lệ 11% cho năm 2017; trong đó 6% là tiền mặt và 5% là cổ phiếu. MBB đã tạm ứng cổ tức tiền mặt vào tháng 1/2018 còn cổ tức cổ phiếu sẽ được phát hành trong Q2 hoặc Q3 năm 2018.

Kế hoạch tăng vốn điều lệ thêm 19% lên 21.604,5 tỷ đồng trong năm 2018 từ nguồn vốn chủ sở hữu – MBB dự kiến nâng vốn điều lệ thêm 3.449,5 tỷ đồng trong năm 2018 gồm 907,8 tỷ đồng từ phát hành cổ phiếu trả cổ tức tỷ lệ 5% và 2.541,7 tỷ đồng từ phát hành cổ phiếu thưởng. Cổ phiếu phát hành sẽ không bị hạn chế chuyển nhượng.

MBB công bố LNTT hợp nhất năm 2017 sau kiểm toán đạt 4.616 tỷ đồng (tăng trưởng 26,4%). Tổng thu nhập hoạt động đạt 13.867 tỷ đồng (tăng trưởng 40,7%), cao hơn một chút so với dự báo của chúng tôi là 13.539 tỷ đồng (tăng trưởng 37,4%). Tuy nhiên, chi phí hoạt động lại cao hơn dự báo (tăng 43,7%) do Ngân hàng mở thêm 2 lĩnh vực kinh doanh mới. Chi phí dự phòng cũng cao hơn dự báo (tăng 60,2%) do MBB trích lập hết dự phòng cho trái phiếu VAMC sớm hơn kế hoạch ban đầu. Theo đó LNTT đạt 4.616 tỷ đồng (tăng trưởng 26,4%), thấp hơn so với dự báo của chúng tôi là 5.164 tỷ đồng (tăng trưởng 41,5%).

Cho vay khách hàng hợp nhất tăng 22,2% đạt 184.188 tỷ đồng, gồm 180.257 tỷ đồng (tăng trưởng 21,1%) là cho vay tại ngân hàng mẹ, 2.616 tỷ đồng (tăng trưởng 14,3%) là cho vay tại MBS (cho vay chứng khoán) và khoảng 1.700 tỷ đồng là cho vay tại MCredit.

Theo đối tượng khách hàng, tín dụng tăng trưởng chủ yếu xuất phát từ cho vay khách hàng cá nhân. Cụ thể:

• Cho vay khách hàng cá nhân đạt 60.107 tỷ đồng, tăng trưởng 33,4% và đóng góp 32,63% tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2016 là 28,89%).

• Cho vay doanh nghiệp tư nhân, bao gồm DNNVV tăng trưởng 17% đạt 88.299 tỷ đồng và đóng góp 47,94% tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2016 là 50,07%).

• Cho vay doanh nghiệp FDI tăng trưởng 94,9% đạt 5.607 tỷ đồng nhưng chỉ đóng góp 3,04% tổng dư nợ.

• Trong khi đó cho vay DNNN chỉ tăng trưởng 3,2% đạt 22.919 tỷ đồng và đóng góp 12,44% tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2016 là 14,13%).

Về kỳ hạn, cho vay nghiêng về kỳ hạn ngắn, cụ thể:

• Cho vay kỳ hạn ngắn tăng trưởng 24,2% đạt 91.992 tỷ đồng và đóng góp 49,9% tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2016 là 48,3%).

• Cho vay trung dài hạn tăng trưởng 20,2% đạt 92.196 tỷ đồng và đóng góp 50,1% tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2016 là 51,7%).

Theo lĩnh vực cho vay, MBB có tỷ trọng cho vay cao các lĩnh vực sau:

• Cho vay cá nhân và kinh doanh hộ gia đình tăng trưởng 35,1% và đóng góp 25,2% vào tổng dư nợ.

• Cho vay bán buôn bán lẻ, sửa chữa ô tô xe máy tăng trưởng 19,4% và đóng góp 23,9% vào tổng dư nợ.

• Cho vay ngành công nghiệp chế biến, chế tạo và sản xuất tăng trưởng 16,6% và đóng góp 28,4% vào tổng dư nợ.

Trong khi đó, cho vay lĩnh vực BĐS giảm 16,2% và chỉ đóng góp 2,9% vào tổng dư nợ (năm 2016 là 4,3%).

Theo loại tiền:

• Cho vay bằng tiền đồng tăng trưởng 23,9% đạt 160.132 tỷ đồng, đóng góp 86,9% tổng dư nợ (năm 2016 là 85,7%).

• Cho vay bằng USD và các ngoại tệ khác tăng trưởng 11,9% đạt 24.056 tỷ đồng, đóng góp 13,1% tổng dư nợ (năm 2016 là 14,3%).

Huy động khách hàng chỉ tăng 13% – đạt 220.176 tỷ đồng.

Theo kỳ hạn:

• Vốn huy động không kỳ hạn tăng 14,5% đạt 87.375 tỷ đồng

• Vốn huy động có kỳ hạn tăng 12,1% đạt 132.801 tỷ đồng. Cụ thể, vốn huy động trung hạn (kỳ hạn từ 1 đến 5 năm) tăng 238% đạt 85.112 tỷ đồng; vốn huy động kỳ hạn ngắn nhất (kỳ hạn 1 đến 3 tháng) giảm 62% còn 17.336 tỷ đồng.

Theo đó kỳ hạn trung bình vốn huy động khách hàng đã tăng đáng kể, đồng thời tỷ trọng vốn huy động không kỳ hạn cũng tăng lên 39,7% từ 39,2% cuối năm 2016.

Theo đối tượng khách hàng:

• Vốn huy động từ khách hàng cá nhân tăng 10,1% đạt 92.594 tỷ đồng

• Vốn huy động từ khách hàng doanh nghiệp tăng 15,2% đạt 127.582 tỷ đồng

Theo loại tiền:

• Vốn huy động bằng tiền đồng tăng 16,4% và đóng góp 87,8% vào tổng vốn huy động.

• Vốn huy động bằng USD giảm 6,5% và đóng góp 12,2% vào tổng vốn huy động.

Hệ số LDR thuần tăng lên 83,7% – Hệ số LDR thuần tăng lên 83,7%. Theo MBB, hệ số LDR của ngân hàng mẹ chỉ là 76,6% (năm 2016 là 77,4%) với hệ số LDR tiền đồng là 82,8% và USD là 89,7%. Rõ ràng MBB đã tận dụng lợi thế hệ số LDR thấp trước đây để đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng trong khi kiểm soát tăng trưởng huy động nhằm cải thiện tỷ lệ NIM. Và xu hướng này nhiều khả năng sẽ tiếp diễn trong năm 2018 nhưng ở mức độ vừa phải hơn. Trong khi đó, tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn là 41,1% (tỷ lệ trần theo quy định áp dụng cho năm 2018 là 45% và từ năm 2019 sẽ giảm xuống 40%).

Tỷ lệ NIM tăng 0,73% lên 4,41% – nhờ lợi suất gộp tăng mạnh (tăng 0,64%) trong khi chi phí huy động giảm nhẹ (giảm 0,08%) cộng với hệ số LDR tăng.

Cụ thể lợi suất ở các tài sản sinh lãi như sau:

• Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,88% lên 8,78%. Chúng tôi cho rằng đây là kết quả của sự tăng trưởng mạnh mẽ cho vay khách hàng cá nhân với lợi suất cao hơn.

• Lợi suất trái phiếu tăng 0,27% lên 6,69% cho dù mặt bằng lợi suất trái phiếu nói chung giảm; và điều này chủ yếu nhờ kỳ hạn trái phiếu đầu tư trong danh mục tăng lên.

• Lợi suất gửi tiền liên ngân hàng tăng 0,65% lên 3%.

Cụ thể chi phí huy động ở các nguồn huy động như sau:

• Chi phí huy động từ tiền gửi khách hàng giảm 0,05% còn 3,41%.

• Chi phí huy động từ giấy tờ có giá giảm 1,99% còn 9,38%. MBB đã phát hành 3.246 tỷ đồng trái phiếu trong Q3 và Q4 với lãi suất từ 8,2% đến 8,45%; nhờ vậy giảm được lãi suất bình quân khi Ngân hàng đã phát hành 2.000 tỷ đồng trái phiếu vào năm 2010 với lãi suất cao hơn là 12%.

• Trong khi đó chi phí vay vốn từ thị trường liên ngân hàng và các nguồn khác rẻ hơn, với lãi suất bình quân giảm 0,91% còn 5,34%.

Thu nhập lãi thuần tăng mạnh 40,6% – đạt 11.219 tỷ đồng nhờ tăng trưởng tín dụng tốt và tỷ lệ NIM cải thiện mạnh. Trong đó, 10.654 tỷ đồng (tăng trưởng 35,3%) là thu nhập lãi thuần của ngân hàng mẹ, và phần còn lại 565 tỷ đồng (tăng trưởng 453%) là thu nhập lãi thuần của các công ty con (MBS và MCredit). Trong những năm trước, thu nhập lãi của các công ty con (chỉ từ MBS) là không đáng kể. Do MCredit bắt đầu hoạt động trong năm 2017, mảng tài chính tiêu dùng này đã bắt đầu có đóng góp đáng kể hơn vào tổng thu nhập lãi thuần.

Các dòng thu nhập ngoài lãi đều tăng trưởng mạnh – Tổng thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 41,1% đạt 2.648 tỷ đồng nhờ:

• Lãi thuần hoạt động dịch vụ đạt 1.470 tỷ đồng (tăng trưởng 56,6%) với đóng góp chính từ:

– Dịch vụ thanh toán và tiền mặt đạt 386,9 tỷ đồng (tăng trưởng 51%).

– Dịch vụ môi giới chứng khoán đạt 204,4 tỷ đồng (tăng trưởng 70%).

– Hoạt động kinh doanh bảo hiểm đạt 285 tỷ đồng (tăng trưởng 178%). MBB có hai công ty con về bảo hiểm, MIC chuyên bảo hiểm phi nhân thọ và MBAL chuyên bảo hiểm nhân thọ. Chúng tôi lưu ý rằng KQKD của MIC chỉ được hợp nhất một phần với MBB trong năm 2016 (kể từ tháng tháng 10/2016), do đó mức tăng trưởng theo năm cao không phản ánh tăng trưởng thực tế của công ty con này. Trên thực tế, lãi thuần từ hoạt động kinh doanh bảo hiểm trong năm 2017 của MIC là 301 tỷ đồng (giảm 19,5% so với năm 2016). Và chúng tôi cũng ước tính MBAL ghi nhận lỗ khoảng 16 tỷ đồng trong năm 2017. Điều này là thông thường đối với một công ty bảo hiểm nhân thọ trong năm đầu tiên hoạt động.

• Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối đạt 201,8 tỷ đồng (tăng trưởng 78%).

• Và lợi nhuận khác đạt 1.109 tỷ đồng (tăng trưởng 26,5%), với thu nhập từ thu hồi nợ xấu đạt 779,4 tỷ đồng (tăng trưởng 53,2%).

• Lãi thuần từ góp vốn, đầu tư dài hạn đạt 62 tỷ đồng (giảm 39%). Chúng tôi lưu ý rằng Ngân hàng mẹ đã ghi nhận 615 tỷ đồng lợi nhuận từ bán 49% cổ phần tại MCredit. Tuy nhiên, do MCredit vẫn là công ty con của MBB, khoản lãi này không được hợp nhất vào Báo cáo kết quả kinh doanh của MBB mà được hạch toán trực tiếp vào lợi nhuận giữ lại của tập đoàn.

Và theo đó tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 40,7% đạt 13.867 tỷ đồng với 80,9% là thu nhập lãi thuần và 19,1% là thu nhập ngoài lãi.

Chi phí hoạt động tăng 43,7% so với năm 2016 – lên 5.999 tỷ đồng. Hệ số CIR cả tập đoàn là 43,3%, tăng từ 42,4%. Trong đó, chi phí hoạt động của Ngân hàng mẹ tăng 26,1% lên 4.827 tỷ đồng và hệ số CIR giảm xuống 36,73% từ 40,41% trong năm 2016. Như vậy, mức tăng mạnh của chi phí hoạt động chủ yếu là từ hai mảng kinh doanh mới là MCredit và MBAL. Tổng lợi nhuận trước trích lập dự phòng đạt 7.868 tỷ đồng, tăng trưởng 38,5%.

Tỷ lệ nợ xấu giảm xuống 1,19% với chi phí dự phòng tăng mạnh 60,2%. Nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng mạnh, trong năm 2017, MBB đã rất quyết liệt trong trích lập dự phòng, và theo đó, không chỉ trích lập dự phòng đối với toàn bộ trái phiếu VAMC mà tỷ lệ nợ xấu cũng giảm xuống. Cụ thể, dư nợ xấu cuối năm 2017 là 2.184 tỷ đồng, tăng 9,9% so với năm 2016, sau khi đã xử lý 1.143 tỷ đồng nợ xấu, tương đương 0,62% dư nợ.

Tỷ lệ nợ xấu giảm xuống 1,19% từ 1,32% vào cuối năm 2016. Trong khi đó, hệ số LLR là 97,3%, giảm nhẹ từ 103,2% vào cuối năm 2016. Chi phí dự phòng là 3.252 tỷ đồng (tăng 60,2%), gồm 1.570,6 tỷ đồng (tăng 93%) là dự phòng cho vay khách hàng và 1.322,2 tỷ đồng (tăng 32%) là dự phòng trái phiếu VAMC.

Chúng tôi cũng lưu ý rằng trong tổng chi phí dự phòng, chi phí dự phòng của ngân hàng mẹ là 2.961 tỷ đồng (tăng 53,1%) và của các công ty con là 291 tỷ đồng (tăng 2014%). Rõ ràng là mảng tài chính tiêu dùng cũng góp phần vào sự gia tăng của chi phí dự phòng. Theo đó LNTT đạt 4.616 tỷ đồng (tăng trưởng 26,44%).

Hệ số CAR là 12% vào thời điểm cuối năm 2017 – so với mức 12,5% trong năm 2016. ROA đạ 1,21% (năm 2016 là 1,2%) và ROE đạt 12,4% (năm 2016 là 11,9%).

Dự báo LNTT năm 2018 với mức tăng trưởng 62,2% đạt 7.485 tỷ đồng – Giả định chính của chúng tôi là:

• Chúng tôi hiện giả định tín dụng tăng trưởng 21% đạt 222.868 tỷ đồng nhờ hệ số CAR cao, các hệ số an toàn tốt và nguồn khách hàng ổn định. Chúng tôi cho rằng mục tiêu tăng trưởng tín dụng ban đầu theo hướng dẫn của NHNN có thể được điều chỉnh vào cuối năm. Hơn nữa, không có quy định về hạn mức tăng trưởng tín dụng đối với mảng tài chính tiêu dùng.

• Chúng tôi cũng giả định huy động tăng trưởng 14% đạt 251.001 tỷ đồng.

• Chúng tôi ước tính tỷ lệ NIM cải thiện, tăng 0,31% lên 4,72%.

• Chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 30,6% và đạt 14.649 tỷ đồng.

• Và dự bóa thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 41,6% đạt 3.748,3 tỷ đồng.

• Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 37,7% lên 8.262 tỷ đồng.

• Giả định tổng chi phí dự phòng trích lập là 2.650 tỷ đồng (giảm 18,5%).

• Ước tính tỷ lệ nợ xấu tại thời điểm cuối năm 2018 là 1,2% sau khi xóa 1.560 tỷ đồng nợ xấu (tương đương 0,7% dư nợ cho vay).

Theo đó chúng tôi dự báo LNTT đạt 7.482 tỷ đồng, tăng trưởng 62,2%. EPS đạt 2.955đ; BVPS là 18.001đ, với P/B dự phóng là 2,0 lần.

MBB sẽ tiếp tục tăng trưởng trên mức bình quân nhờ cơ cấu tài sản ưu việt và bộ máy lãnh đạo năng động – MBB hiện sở hữu 2,9% thị phần cho vay. Ngân hàng có thế mạnh trong cho vay khách hàng cá nhân và cho vay các DNNVV được hỗ trợ từ nguồn huy động chi chi phí thấp nhờ tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn cao hơn mức bình quân, đạt 39.7%.

MBB vẫn luôn nghiêm ngặt trong các quy trình cho vay và đã xử lý nợ xấu khá nhanh. Do đó, các hệ số an toàn của Ngân hàng luôn được đảm bảo, tạo điều kiện cho tín dụng tăng mạnh hơn so với hầu hết các ngân hàng đối thủ. Và với chi phí dự phòng sẽ không tăng mạnh và thậm chí còn giảm, thì tăng trưởng tín dụng sẽ chuyển thành lợi nhuận.

Hai mảng kinh doanh mới là MCredit và MBAL đánh dấu sự mở rộng của MBB vào mảng tài chính tiêu dùng và bảo hiểm nhân thọ. Mặc dù bắt đầu phát triển hai mảng này muộn hơn, MBB có lợi thế khi sở hữu nguồn khách hàng trung thành và do đó cùng với ngân hàng mẹ, hai mảng kinh doanh này sẽ tiếp tục phát triển tốt. MBB đang dần trở thành một ngân hàng đa năng cung cấp cả dịch vụ bảo hiểm và tài chính tiêu dùng. Điều này mang lại cho MBB vị trí hàng đầu trong số các NHTMCP cung cấp các dịch vụ tài chính toàn diện cho khách hàng.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 45.000đ, tương đương P/B dự phóng là 2,5 lần. Trong khi đó P/B bình quân ngành hiện là 2,72 lần và 2,27 lần nếu không bao gồm VCB. KQKD năm 2017 vượt trội với triển vọng năm 2018 vẫn rất khả quan. Ngân hàng tiếp tục mở rộng mảng ngân hàng bán lẻ với cả cho vay và huy động từ khách hàng cá nhân tăng mạnh. Theo đó chi phí tăng lên nhưng được bù đắp phần nào nhờ lợi suất cho vay tăng, đặc biệt là từ mảng tài chính tiêu dùng. MBB vẫn là một trong những ngân hàng có nền tảng căn bản tốt nhất nhờ tỷ lệ LDR tốt, hệ số CAR cao, và chất lượng tài sản tốt.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688

Tư vấn chuyên sâu trên Skype: cophieu86.com
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.