Phân tích cổ phiếu KDC: Ước tính giá trị hợp lý của KDC là 45.900đ

KDC đã công bố KQKD hợp nhất năm 2017 chưa kiểm toán. Doanh thu thuần đạt 7.022 tỷ đồng, tăng trưởng 213,7% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 383 tỷ đồng, giảm 63,2%.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu KDC là 45.900đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 21,2 lần, EV/EBITDA là 11,7 lần và P/B là 1,3 lần. Dự báo LNST năm 2018 sẽ tăng trưởng 16,1%. Mảng dầu ăn cho KQKD tốt hơn dự báo, tuy nhiên chi phí bán hàng và quản lý của cả tập đoàn tăng mạnh tác động giảm lợi nhuận năm 2017. Triển vọng cho năm nay khả quan hơn với khả năng tiến hành M&A và giới thiệu thêm các sản phẩm mới giúp đa dạng danh mục sản phẩm phân phối.

KDC sở hữu hệ thống phân phối vượt trội nhưng cũng thường xuyên gặp khó khăn trong việc cung cấp đủ hàng hóa cho các kênh phân phối của mình. Tuy nhiên, lãnh đạo công ty đang nỗ lực giải quyết vấn đề này. Công ty có chiến lược mở rộng mở rộng sang phân khúc hàng tiêu dùng quy mô nhỏ chưa thu hút các công ty đa quốc gia và chúng tôi cho rằng đây là chiến lược rất hợp lý.

Doanh thu tăng gấp đôi nhờ KDC hợp nhất Vocarimex từ tháng 5 – Doanh thu thuần đạt 7.022 tỷ đồng, tăng trưởng 213,7%, trong đó:

• Doanh thu thuần mảng kem, sữa chua và thực phẩm đông lạnh khác (thuộc KDF) đạt 1.493 tỷ đồng, tăng trưởng 6,9%.

• Doanh thu mảng dầu ăn (thuộc TAC và VOC) đạt 5.530 tỷ đồng, tăng trưởng 690%. Từ ngày 22/5/2017, VOC được hợp nhất vào KQKD của KDC và doanh thu mảng dầu ăn tăng trưởng ấn tượng chủ yếu là nhờ sự hợp nhất này. Cụ thể, doanh thu hợp nhất mảng dầu ăn của KDC = doanh thu cả năm 2017 của TAC + doanh thu từ ngày 22/5 đến 31/12/2017 của VOC – doanh thu VOC bán hàng cho TAC từ ngày 22/5 đến 31/12/2017.

Lợi nhuận gộp tăng trưởng 66% và cao hơn dự báo của chúng tôi. Lợi nhuận gộp đạt 1.447 tỷ đồng, tăng trưởng 66% và cao ohwn 5,7% so với dự báo của chúng tôi là 1.369 tỷ đồng. Trên thực tế 2 trong số 3 công ty con của KDC đạt tỷ suất lợi nhuận gộp tốt hơn kỳ vọng (KDF là 53,4% và TAC là 13%). Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp của VOC giảm từ 8,8% năm 2016 xuống 3,4% năm 2017. Tỷ suất lợi nhuận gộp chung của KDC đạt 20,6%; thấp hơn nhiều mức 39% trong năm 2016; và nguyên nhân chính là do cơ cấu doanh thu thay đổi.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng cao khiến lợi nhuận đạt thấp hơn kỳ vọng – Chi phí bán hàng & quản lý tăng cao hơn kỳ vọng, tăng 54,8% lên 1.505 tỷ đồng; cao hơn dự báo của chúng tôi là 1.329 tỷ đồng. Theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 20,4% (năm 2016 là 19,2%).

Cụ thể, chi phí bán hàng tăng mạnh 47,3% từ 721 tỷ đồng lên 1.061 tỷ đồng, cao hơn 18,6% so với dự báo của chúng tôi là 895 tỷ đồng. Chi phí bán hàng tăng mạnh là do:

• Chi phí bán hàng của TAC tăng mạnh 58% từ 224 tỷ đồng lên 355 tỷ đồng. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu của TAC là 8,2%; cao hơn dự báo của chúng tôi là 7,5%.

• Có khoảng 44 tỷ đồng chi phí bán hàng từ VOC được hợp nhất vào KDC trong kỳ báo cáo.

Chi phí quản lý cũng tăng 76,4% từ 252 tỷ đồng lên 443 tỷ đồng nhưng sát với dự báo của chúng tôi là 433 tỷ đồng – và chi phí này tăng là do:

• Phân bổ lợi thế thương mại là 72 tỷ đồng liên quan đến việc mua lại VOC (khoảng 57 tỷ đồng) và TAC (khoảng 15 tỷ đồng).

• Chi phí quản lý của công ty mẹ tăng mạnh 52% từ 151 tỷ đồng lên 232 tỷ đồng.

Trong số 569 tỷ đồng LNTT, thì có đến 485,1 tỷ đồng là lãi tài chính, chiếm 85,3% – Gồm:

• 244,9 tỷ đồng từ đánh giá lại giá trị khoản đầu tư vào VOC sau khi công ty này được sáp nhập vào KDC trong tháng 5.

• 202 tỷ đồng chi phí âm liên quan đến việc bán 20% cổ phần BKD trong năm 2016.

• 38,2 tỷ đồng từ bán toàn bộ 80% cổ phần CTCP Tân An Phước.

Theo đó lợi nhuận tài chính thuần đạt 500 tỷ đồng, giảm 65,6%. Trong năm 2016, KDC hạch toán một khoản lợi nhuận không thường xuyên rất lớn là 1.226 tỷ đồng từ bán 20% cổ phần BKD nên lợi nhuận tài chính thuần năm 2017 giảm mạnh.

KDC báo lỗ 34,4 tỷ đồng trong Q4/2017 do chi phí bán hàng & quản lý tăng và phát sinh chi phí thuế TNDN hoãn lại – Trong Q4/2017, KDC đạt doanh thu thuần 1.948 tỷ đồng, tăng trưởng 145% và lỗ thuần 34,4 tỷ đồng do chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh 157,8% so với cùng kỳ lên 409 tỷ đồng khi công ty chạy một số chương trình đẩy mạnh bán hàng và khuyến mại trước Tết. Ngoài ra, cũng phát sinh khoản chi phí thuế TNDN hoãn lại, 49 tỷ đồng đối với phần lợi nhuận chưa thực hiện được ghi nhận trong Q2 từ đánh giá lại giá trị khoản đầu tư tại VOC.

Theo từng mảng kinh doanh:

KDF cho KQKD khiêm tốn nhưng đây là kết quả nằm trong dự báo – KDF đạt doanh thu thuần 1.492 tỷ đồng, tăng trưởng 6,9% và LNST đạt 152 tỷ đồng, tăng trưởng 6,7%. KQKD Q4 cũng ở mức khiêm tốn với doanh thu thuần đạt 266 tỷ đồng, tăng 4,2% so với cùng kỳ và LNST đạt 8,2 tỷ đồng (cùng kỳ năm ngoái lỗ 4,6 tỷ đồng). KQKD Q4 kém khả quan do thời tiết lạnh kéo dài hơn dự kiến tại khu vực phía Bắc và miền Trung. Và Quý 4 thường cũng là quý thấp điểm đối với tiêu thụ kem trong khi đó Quý 3 là mùa cao điểm và doanh thu Q3 của KDF tăng mạnh tới 20,7% so với cùng kỳ.

Công ty cho biết mặc dù phải đối mặt với áp lực cạnh tranh gia tăng đặc biệt là từ Unilever kể từ mùa hè năm ngoái, thị phần của công ty vẫn tăng lên. Theo báo cáo của Euromonitor công bố vào tháng 7/2017, thị phần của KDF ước tính là 40,2% cho cả năm 2017 trong khi đó thị phần của Unilever dự báo đạt 8,4% vào cuối năm 2018, tuy nhiên không có số liệu về thị phần thực tế của các công ty tại thời điểm cuối năm 2017.

Trong khi đó mảng dầu ăn gồm TAC và VOC cho KQKD tốt hơn dự báo.

• TAC đạt doanh thu thuần 4.338 tỷ đồng, tăng trưởng 9% nhờ nâng cấp danh mục sản phẩm hướng đến phân khúc cao cấp. Ấn tượng hơn là LNST của TAC tăng gấp đôi năm 2016 đạt 166 tỷ đồng nhờ doanh thu tăng và tỷ suất lợi nhuận gộp cũng tăng mạnh từ 9,4% lên 13%. LNST thực hiện cao hơn nhiều so với dự báo của chúng tôi, là 115 tỷ đồng.

• VOC đạt doanh thu thuần 4.386 tỷ đồng, giảm 21,2% so với năm 2016 nhưng cao hơn so với dự báo của chúng tôi, là 4.126 tỷ đồng. Doanh thu giảm do TAC trở thành công ty con của KDC kể từ tháng 12/2016 và không còn hợp nhất KQKD với VOC nữa. Trong năm 2017, mô hình kinh doanh của VOC đã có sự thay đổi, cụ thể ngoài kênh phân phối bán lẻ, VOC tập trung hơn vào nguồn khách hàng công nghiệp và hoạt động xuất khẩu để đẩy mạnh tăng trưởng doanh thu.

Nhờ vậy, doanh thu thuần từ kênh tiêu thụ công nghiệp và xuất khẩu tăng trưởng mạnh, lần lượt là 53% và 15%. Trong năm 2017, VOC đã thoái vốn đầu tư tại Nortalic và ghi nhận khoản lợi nhuận 26,7 tỷ đồng. Theo đó, LNST đạt 316 tỷ đồng, tăng trưởng 2,8% và cũng cao hơn so với dự báo của chúng tôi, là 290 tỷ đồng.

Dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 16,1%. Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2018 đạt 9.722 tỷ đồng (tăng trưởng 38,4%), LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 445 tỷ đồng (tăng trưởng 16,1%), Giả định của chúng tôi là:

• Doanh thu thuần mảng kem và sữa chua (KDF) tăng trưởng 20,1% và đạt 1.792 tỷ đồng còn LNST đạt 171 tỷ đồng, tăng trưởng 12,4%. Nhờ doanh thu từ doanh thu từ sản phẩm đông lạnh mới như khoai tây chiên và các sản phẩm bánh bao mới.

• Doanh thu thuần của TAC tăng trưởng 10% và đạt 4.771 tỷ đồng và LNST đạt 181 tỷ đồng, tăng trưởng 36,6% với giả định tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 13% lên 14% nhờ công tác quản trị chi phí hiệu quả hơn.

• Doanh thu thuần của VOC đạt 4.485 tỷ đồng, tăng trưởng 2,2% và LNST đạt 315 tỷ đồng, bằng năm trước.

• Doanh thu và LNST trong năm đầu tiên của sản phẩm gia vị lần lượt là 50 tỷ đồng và 6 tỷ đồng. KDC sẽ nhập khẩu và phân phối nước sốt qua một công ty con có tên là Nhất Hảo.

• Doanh thu và LNST trong năm đầu tiên của mảng phân phối đường lần lượt là 1.140 tỷ đồng và 36 tỷ đồng. KDC bắt đầu phân phối các sản phẩm đường của Tập đoàn Thành Thành Công từ tháng 1 năm nay. Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ đường qua KDC đạt 60.000 tấn, tương đương doanh thu thuần 1.140 tỷ đồng.

• Doanh thu thuần và LNST sau thuế từ các sản phẩm thịt chế biến sản xuất bởi công ty thực phẩm Dabaco lần lượt là 200 tỷ đồng và 24 tỷ dồng. Dabaco Food sẽ giới thiệu các sản phẩm mới gồm chả lụa, xúc xích, và đồ hộp trong năm nay. KDC hiện sở hữu 50% công ty này.

• Dự kiến lợi ích cổ đông thiểu số sẽ tăng đáng kể, thêm 104,7% từ 70 tỷ đồng năm ngoái lên 147 tỷ đồng năm nay do các công ty con đều tăng trưởng lợi nhuận và Vocarimex hợp nhất nguyên năm thay vì 7 tháng như năm 2017.

Theo đó chúng tôi dự báo EPS là 2.164đ; P/E dự phóng là 19,6 lần.

KDC có thể tiến hành M&A với một công ty có quy mô doanh thu khoảng 1.600-2.000 tỷ đồng – TGĐ KDC cho biết công ty đang cân nhắc mua lại một công ty có quy mô doanh thu khoảng 1.600-2.000 tỷ đồng. Không có nhiều thông tin được công bố nhưng có vẻ như đây sẽ là một công ty thực phẩm có danh mục sản phẩm phù hợp với KDC. Công ty cũng có kế hoạch nhập khẩu và phân phối một thương hiệu mỳ ăn liền riêng. Chúng tôi chưa bao gồm dự báo lợi nhuận từ mảng kinh doanh này trong mô hình của mình.

Triển vọng của KDC phụ thuộc vào sự tăng trưởng của các ngành kinh doanh hiện tại cộng với với sản phẩm mới nhằm tối ưu hóa việc sử dụng các nền tảng đã có – Ngoài việc tiếp tục nỗ lực tái cơ cấu TAC và cải thiện lợi nhuận của công ty này cũng như nâng cao tăng trưởng của các sản phẩm hiện hữu nói chung, thì dự kiến tăng trưởng chủ yếu sẽ từ sản phẩm mới.

Với mạng lưới phân phối thực phẩm khô và thực phẩm đông lạnh đứng đầu, KDC hiện đang tích cực nâng số lượng sản phẩm phân phối qua những kênh phân phối này. Các sản phẩm gia vị, mì gói, đường bán lẻ và thịt chế biến là những nhóm sản phẩm sẽ được tung ra thị trường trong khoảng 12 tháng tới.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu KDC là 45.900đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 21,2 lần, EV/EBITDA là 11,7 lần và P/B là 1,3 lần. Sau vài năm tiến hành tái cơ cấu tài sản KDC đã quay lại là một doanh nghiệp hàng tiêu dung mạnh với triển vọng khả quan. Với danh mục sản phẩm trải rộng từ kem & sữa chua cho đến dầu ăn và một số thực phẩm đông lạnh & thực phẩm khô mới.

Chiến lược mở rộng ra mảng sản phẩm đông lạnh, sản phẩm mát, nước sốt và gia vị có vẻ rất hợp lý; cụ thể là tập trung vào những phân khúc còn manh mún và quy mô dưới 100-150 triệu USD, là chưa đủ lớn đối với các công ty đa quốc gia; thông qua kênh phân phối thuộc dạng tốt nhất cho hàng khô và hàng đông lạnh; từ đó thu hút đối tác hợp tác kinh doanh.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.