Phân tích cổ phiếu HSG: Kết quả kinh doanh kém khả quan

CTCP Tập đoàn Hoa Sen-HSG đã công bố BCTC cả năm 2018 với KQKD kém khả quan. Doanh thu thuần đạt 34.441 tỷ đồng (tăng trưởng 31,7%) nhưng LNST giảm mạnh, chỉ đạt 410,2 tỷ đồng (giảm 69,2 so với năm 2017). Doanh thu tăng chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 11,3% và giá bán bình quân tăng 18,3%. Trong khi đó, lợi nhuận giảm mạnh 69,2%.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HSG là 9.035đ, tương đương P/E dự phóng 2019 là 6 lần. Thị giá cổ phiếu HSG đã giảm 61% so với đầu năm do KQKD 4 quý liên tiếp trong năm nay kém khả quan, dẫn đến lực bán ra của khối ngoại gần đây. Chúng tôi lo ngại về vấn đề quản trị doanh nghiệp của công ty. Lợi nhuận giảm mạnh trong giai đoạn này do ảnh hưởng từ chính sách quản lý tồn kho. Và NĐT đang mất dần sự tin tưởng đối với đội ngũ lãnh đạo.

Doanh thu tăng chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 11,3% và giá bán bình quân tăng 18,3%.

– Công ty đã bán 1.279.373 tấn tôn trong năm 2018 (tăng trưởng 11,4%).

– Về ống thép, sản lượng tiêu thụ trong năm 2018 của công ty đạt 422.897 tấn (tăng 12,3%).

– Công ty không công bố chi tiết về tiêu thụ ống nhựa. Tuy nhiên, có vẻ như HSG không còn đẩy mạnh chính sách giá bán thấp. Do đó, ước tính sản lượng ống nhựa HSG tiêu thụ trong năm 2018 sẽ không lớn như trong những năm trước. Chúng tôi ước tính sản lượng ống nhựa tiêu thụ có thể là 43.557 tấn (không đổi so với năm 2017).

– Giá bán bình quân tăng 18,3% so với năm trước chủ yếu nhờ cơ cấu danh mục sản phẩm tốt hơn và một phần gia tăng của giá nguyên liệu được chuyển sang cho khách hàng.

Lợi nhuận gộp giảm mạnh 10,5% so với năm 2017 và chỉ đạt 3.955,3 tỷ đồng – theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh xuống chỉ đạt 11,5% từ 16,9% trong năm ngoái.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng 16% so với cùng kỳ lên 2.685 tỷ đồng – và bằng 7,8% doanh thu thuần (năm ngoái là 8,8%) – Trong đó, chi phí bán hàng tăng 19,2% so với cùng kỳ lên 1.804 tỷ đồng do doanh thu tăng trưởng mạnh hơn trong bối cảnh công ty mở rộng mạng lưới phân phối, tập trung vào thị trường nội địa. Tại thời điểm cuối năm nay (cuối tháng 9/2018), số lượng chi nhánh vào khoảng 450 chi nhánh (tại thời điểm cuối năm ngoái là 350 chi nhánh). Trong khi đó chi phí quản lý tăng 9,9% so với năm 2017 881 tỷ đồng. Công ty cũng trích lập 1,2 tỷ đồng dự phòng nợ xấu.

Lỗ tài chính thuần tăng đáng kể lên 791,2 tỷ đồng từ mức 535,5 tỷ đồng trong năm ngoái – Chi phí tài chính tăng mạnh hoàn toàn được bù đắp bởi phần lợi nhuận tài chính không thường xuyên từ bán cổ phần tại Cảng Quốc tế Hoa Sen Gemadept trong Q4 năm nay. Công ty đã ghi nhận 102 tỷ đồng từ thoái vốn đầu tư ở cảng này. Trong khi đó chi phí lãi vay cũng tăng mạnh lên 811,7 tỷ đồng (tăng 68,3%) do nợ ngân hàng tăng 21,0%.

Cuối cùng, tác động tích cực từ lợi nhuận tài chính không thường xuyên và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần giảm đã không hoàn toàn bù đắp cho sự suy giảm mạnh của tỷ suất lợi nhuận gộp – Theo đó, lợi nhuận cả năm của công ty gây thất vọng, với LNTT là 533,1 tỷ đồng (giảm 67,5% so với năm 2017) và LNST là 410,2 tỷ đồng (giảm 69,2% so với năm 2017).

Cơ cấu vay nợ ngân hàng của công ty đã có sự cải thiện cùng với đó là tồn kho và phải thu giảm. Tuy vậy, các chỉ tiêu này vẫn cần được quan sát cẩn thận – Nợ ngân hàng (ngắn và dài hạn) tăng 21% so với năm 2017 lên 14,3 nghìn tỷ đồng tính đến cuối tháng 9/2018, tuy vậy đã giảm nhẹ từ mức cao kỷ lục vào cuối tháng 6 năm nay là 15,9 nghìn tỷ đồng (tăng 34% so với đầu năm và tăng 46,7% so với cùng kỳ), theo đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu là 2,78 lần, giảm từ mức cao kỷ lục là 3,02 lần vào cuối tháng 6/2018.

• Nợ ngân hàng dài hạn tăng 22,1% so với năm 2017 lên 3.461 tỷ đồng, tương đương vào cuối tháng 6 năm nay.

• Nợ ngân hàng ngắn hạn giảm nhẹ xuống 10,9 nghìn tỷ đồng (giảm 20,7% so với năm 2017 và giảm 12,1% so với quý liền trước). Chúng tôi được biết công ty đã nỗ lực giảm nợ ngắn hạn nhiều nhất có thể thông qua giảm tồn kho và phải thu.

Riêng trong Q4, chúng tôi được biết Công ty đã kiểm soát chặt chi phí hoạt động. Công ty đã cho nghỉ việc những nhân viên không cần thiết nhằm giảm chi phí nhân công. Công ty cũng đã nỗ lực giảm hàng tồn kho nhưng vay & nợ thuê tài chính ngắn hạn vẫn ở mức rất cao. Theo đó tạo ra gánh nặng nợ cho Công ty trong tương lai.

Triển vọng của sản phẩm thép dẹt có vẻ khó khăn ở cả thị trường xuất khẩu và thị trường trong nước do cung vượt cầu – Thị trường xuất khẩu chịu ảnh hưởng từ việc thuế chống bán phá giá tăng, thì triển vọng thị trường trong nước cũng không sáng sủa do có những doanh nghiệp mới giá nhập ngành cộng với sự mở rộng công suất mạnh mẽ của các doanh nghiệp hiện hữu. Để ứng phó với chính sách áp thuế chống bán phá giá, HSG đã chuyển trọng tâm sang thị trường nội địa trong những năm gần đây. Các công ty khác như Nam Kim hay Đông Á cũng đang làm điều tương tự. Cụ thể, mỗi năm HSG tích cực mở chi nhánh nhằm nâng cao thị phần trong nước, thể hiện ở sự tăng mạnh của sản lượng tiêu thụ trong nước trong 6 tháng đầu năm nay. Trên thực tế, để hiện thực hóa chiến lược này, HSG đã phải giảm giá bán cho người tiêu dùng cuối cùng như đã làm với sản phẩm ống nhựa trước đây. Theo đó, Công ty đã lỗ nặng ở hoạt động kinh doanh cốt lõi. Ngoài ra, tỷ suất lợi nhuận gộp cũng giảm dần theo từng quý, và đến Q4 năm nay chỉ còn 8,5% trong khi Q3 cũng chỉ còn 10% so với mức 13,5% trong Q2 và 15% trong Q1.

Cho năm 2019, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 39.407 tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%) và LNST đạt 623,3 tỷ đồng (tăng trưởng 52%) với dự báo tỷ suất lợi nhuận phục hồi – với giả định như sau:

– Sản lượng tiêu thụ tăng 11,1% đạt 1.939.375 tấn thành phẩm gồm 1.418.623 tấn tôn (tăng 10,9%) và 475.017 tấn ống thép (tăng 12,3%). Sản lượng tiêu thụ ống nhựa ước tính tăng 5% đạt 45.735 tấn.

– Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 12,1% nhờ khả năng tự cung cấp CRC tốt hơn trong năm 2019 cộng với sự cải thiện trong quản lý chi phí.

– Chi phí bán hàng & quản lý tăng lên 3.113 tỷ đồng (tăng 15,9% so với cùng kỳ) để thúc đẩy bán hàng trong điều kiện cạnh tranh gay gắt. Tỷ lệ các chi phí này trong doanh thu thuần là 7,9% (năm 2018 là 7,8%).

– Lỗ tài chính thuần tiếp tục tăng lên 910,8 tỷ đồng từ mức lỗ 791,2 tỷ đồng trong năm 2018 do chi phí tài chính tăng 13,2% và không còn khoản lợi nhuận từ thoái vốn 120 tỷ đồng như trong năm nay. Tuy nhiên Công ty sẽ hạch toán 94 tỷ đồng từ chuyển nhượng dự án BĐS tại Quận 9 vào Q1 năm nay.

– Từ đó, LNTT và LNST dự báo đạt 810,8 tỷ đồng (tăng trưởng 52,1%) và 623,3 tỷ đồng (tăng trưởng 52%).

Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành không đổi, EPS dự phóng 2019 sẽ là 1.506đ và P/E dự phóng là 5,64 lần.

Tiềm năng tăng lợi nhuận từ khả năng chuyển nhượng các dự án BĐS trong năm nay – hiện tại Công ty đã công bố Nghị quyết HĐQT về việc bán dự án tại đường Đỗ Xuân Hợp, Phước Long B, Quận 9 với diện tích 7.156 m2 vào ngày 6/11/2018. Theo đó, HSG đã chuyển nhượng dự án này với giá trị 139 tỷ đồng trong khi giá vốn là 45 tỷ đồng.Và lợi nhuận không thường xuyên từ dự án có thể rơi vào 94 tỷ đồng. Bên cạnh đó, HSG đang tìm kiếm người mua cho 2 dự án BĐS tại Quận 2 và Quận 9, TP HCM. Khu đất rộng 969 m2 tại đường Trần Não, quận 2 được định giá 150 tỷ đồng trong khi giá gốc chỉ là 70 tỷ đồng. Công ty còn dự kiến bán khu đất còn lại tại Hoa Sen Riverview với diện tích 15.000 m2 tại quận 9 trong năm nay. Công ty đã đầu tư khoảng 45 tỷ đồng vào dự án này.

Thị giá cổ phiếu HSG đã giảm 61% so với đầu năm do KQKD 4 quý liên tiếp trong năm nay kém khả quan, dẫn đến lực bán ra của khối ngoại gần đây. Chúng tôi lo ngại về vấn đề quản trị doanh nghiệp của công ty. Lợi nhuận giảm mạnh trong giai đoạn này do ảnh hưởng từ chính sách quản lý tồn kho. Bên cạnh đó là một số vấn đề khác với hệ thống phân phối, tồn kho và giao dịch với các công ty liên quan. Những vấn đề này lặp lại nhiều lần khiến NĐT mất dần sự tin tưởng đối với đội ngũ lãnh đạo. Tỷ suất lợi nhuận vẫn giảm do sản xuất CRC sử dụng nội bộ tăng khá chậm dẫn đến chi phí đầu vào cao cho đến khi công suất hoạt động ở đây tăng lên. Tuy nhiên, đây chỉ là vấn đề về thời gian. Một yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu khác trong ngắn hạn là việc ghi nhận LNTT 70-120 tỷ đồng từ chuyển nhượng các dự án BĐS tại Quận 2 và Quận 9 mà thôi.

—————————

Vũ Hồng Phương – Quản lý tài khoản chứng khoán
(Hỗ trợ tư vấn đầu tư – mở tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0935.315.686

Tư vấn chuyên sâu trên Skype: cophieu86.com
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.