Phân tích cổ phiếu FRT: Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 71.200đ

KQKD năm 2018 của FPT Retail với doanh thu đạt 15.298 tỷ đồng (tăng trưởng 16,4% so với cùng kỳ) và LNST đạt 347,7 tỷ đồng (tăng trưởng 20,0%). Động lực tăng trưởng lợi nhuận chính là tốc độ mở cửa hàng mới ổn định.

Dự báo LNST năm 2019 tăng trưởng 14,5% với động lực tăng trưởng là chuỗi điện thoại di động nhờ (1) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt 5% và (2) mở rộng hệ thống với các cửa hàng mới. Chuỗi bán lẻ dược phẩm Long Châu dự báo lỗ 16 tỷ đồng.

Mảng bán lẻ ĐTDĐ hiện đã bão hòa nên trong 3-5 năm tới, triển vọng tăng trưởng của FRT là hạn chế. Do vậy triển vọng các năm sau đó phụ thuộc vào việc mở rộng sang lĩnh vực bán lẻ dược phẩm (đã được lên kế hoạch) và chúng tôi cho rằng mảng kinh doanh mới này sẽ không dễ dàng.

Chuỗi ĐTDĐ cho tăng trưởng doanh thu 16,4% và lợi nhuận 19,7% – Trong năm 2018, chuỗi ĐTDĐ của FRT báo đạt doanh thu 15.298 tỷ đồng (tăng trưởng 16,4%) và LNTT đạt 434,7 tỷ đồng (tăng trưởng 19,7%). Doanh thu tăng nhờ mở thêm các cửa hàng mới trong khi đó lợi nhuận tăng nhờ (1) doanh thu tăng và (2) quản lý chi phí tốt hơn.

• Chuỗi bán lẻ ĐTDĐ tiếp tục mở rộng – Tổng số cửa hàng tăng 12,7% từ 473 cửa hàng vào cuối năm 2017 lên 533 cửa hàng vào cuối năm 2018. Hệ thống cửa hàng của FRT nằm ở các vị trí giao thông đông đúc thuộc các thành phố cấp 1 và cấp 2 của Việt Nam, và công ty sẽ tiếp tục mở thêm các cửa hàng mới với tốc độ khá mặc dù thị trường đã bão hòa.

• Tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng thấp hơn 1% – Trong năm 2018, doanh thu bình quân mỗi cửa hàng của FRT đạt 2,4 tỷ đồng, chỉ tăng 0,4% so với năm ngoái, do thị trường đã bão hòa.

• Doanh thu tăng chủ yếu nhờ ĐTDĐ và linh kiện – Theo từng sản phẩm, bán lẻ ĐTDĐ đạt 11.940 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 17%), doanh thu laptop và máy tính bảng đạt 1.612 tỷ đồng (không tăng so với năm 2017), trong khi đó doanh thu linh kiện đạt 1.729 tỷ đồng (tăng trưởng 31,6%).

• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do FRT nỗ lực đẩy mạnh bán hàng – Trong năm 2018, chuỗi ĐTDĐ đạt lợi nhuận gộp 2.044 tỷ đồng (tăng trưởng 12,5%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 13,4%, giảm 13,8% so với năm 2017 do FRT đã hy sinh một phần biên lợi nhuận để đẩy mạnh doanh thu thông qua chương trình trợ giá cùng nhà mạng.

• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm – Chi phí bán hàng & quản lý là 1.583 tỷ đồng (tăng 8,9% so với năm 2017). Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 10,3%, thấp hơn so với mức 11,1% trong năm 2017 nhờ quản lý chi phí tốt hơn.

• Lỗ tài chính thuần tăng – Công ty ghi lỗ tài chính thuần 57,7 tỷ đồng (tăng 108,1%) với thu nhập tài chính giảm còn 42,9 tỷ đồng (giảm 21,1%) trong khi đó chi phí tài chính tăng lên 100,6 tỷ đồng (tăng trưởng 22,6%).

Thu nhập tài chính giảm và chi phí tài chính tăng mạnh do FRT đã sử dụng nguồn tiền mặt nhàn rỗi và vay nợ ngắn hạn ngân hàng để tài trợ cho chương trình bán hàng F-Friend, là chương trình mua hàng trả góp không lãi suất. Trong năm 2018, tỷ lệ nợ ngắn hạn/doanh thu tăng lên 19,3% từ 8,9% trong năm 2017.

• Vòng quay hàng tồn kho tăng nhẹ – Trong năm 2018, vòng quay hàng tồn kho của chuỗi ĐTDĐ tăng từ 6,2 lần năm 2017 lên 6,3 lần.

• Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn – Trong năm 2018, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của FRT tăng lên 55,2 ngày từ 38,1 ngày trong năm 2017. Trong khi đó, chu kỳ này của MWG, doanh nghiệp bán lẻ ĐTDĐ lớn nhất tại Việt Nam và cũng là đối thủ lớn nhất của FRT trên thị trường, là 39,5 ngày và liên tục giảm dần trong ba năm gần đây.

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của FRT tăng trong hai năm qua do công ty đẩy mạnh bán hàng thông qua chương trình F-friend, chương trình bán hàng trả góp không lãi suất.

F-Friend về cơ bản là chương trình bán hàng nhóm gồm 3 bên: FRT các doanh nghiệp ký thỏa thuận F-Friend và nhân viên của mình. Theo chương trình này, nhân viên của một doanh nghiệp đã ký thỏa thuận với FRT có thể được mua các sản phẩm có giá trị cao tại FRT shop, thanh toán theo hình thức trả góp mà không chịu lãi suất. Đầu tiên chương trình F-Friend được áp dụng cho các công ty con của FPT và nhân viên của các công ty này vào tháng 8/2016 và hiện chương trình đã có khoảng 2.000 doanh nghiệp với hơn 24.000 nhân viên tham gia.

Chuỗi bán lẻ dược phẩm Long Châu FRT vẫn chưa đóng góp doanh thu – Doanh thu từ chuỗi bán lẻ dực phẩm Long Châu (23 cửa hàng) chưa được bao gồm vào doanh thu năm 2018 của FRT, do các cửa hàng vẫn chưa chuyển sang CTCP FPT Long Châu, công ty con chuyên về bán lẻ mà FRT nắm giữ 75% cổ phần do những trì hoãn về mặt hành chính. Do đó, trên BCTC năm 2018, FRT chỉ ghi nhận chi phí hành chính cho FPT Long Châu, là 64 tỷ đồng.

Dự báo LNST năm 2019 tăng trưởng 14,4% – Chúng tôi dự báo cho năm 2019 doanh thu thuần đạt 18.329 tỷ đồng (tăng trưởng 19,8%) và LNST đạt 397,7 tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

Đối với chuỗi ĐTDĐ, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 17.575 tỷ đồng (tăng trưởng 14,9%) và LNTT đạt 513 tỷ đồng (tăng trưởng 18,0%) dựa trên các giả định sau.

• Chúng tôi dự báo FRT sẽ thêm 40 cửa hàng mới, nâng tổng số cửa hàng lên 573 cửa hàng (tăng 7,5%).

• Ở cấp độ cửa hàng, chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 5%.

• Theo sản phẩm, chúng tôi giả định doanh thu từ ĐTDĐ tăng 15%, trong khi đó doanh thu từ laptop và máy tính bảng không đổi và doanh thu từ linh kiện tăng 28%.

• Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo là 13,5%, cao hơn một chút từ mức 13,4% trong năm 2018 nhờ sản phẩm linh kiện điện thoại đóng góp doanh thu tốt và dòng sản phẩm này cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn.

• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm nhẹ từ 10,3% trong năm 2018 lên 10,2% trong năm 2019 nhờ quản lý chi phí tốt hơn và số cửa hàng mở mới ít hơn.

• Lỗ tài chính thuần là 72,2 tỷ đồng (tăng 25,5% so với năm 2018) do FRT tiếp tục sử dụng nguồn tiền mặt nhàn rỗi và nợ ngắn hạn để tài trợ cho chương trình F-friend.

Đối với chuỗi bán lẻ dược phẩm, chúng tôi dự bao doanh thu đạt 754 tỷ đồng và LNTT lỗ 16 tỷ đồng, dựa trên các giả định sau:

• Chúng tôi dự báo FRT sẽ hoàn tất quy trình hành chính để chuyển toàn bộ cửa hàng bán lẻ dược phẩm hiện tại dưới tên Long Châu sang CTCP FPT Long Châu.

• Chúng tôi cũng dự báo FRT sẽ thêm 27 cửa hàng mới, nâng tổng số cửa hàng lên 50 cửa hàng.

• Ở cấp độ cửa hàng, chúng tôi dự báo doanh thu bình quân hàng tháng của mỗi cửa hàng là 2,0 tỷ đồng, trong khi đó các cửa hàng mở mới doanh thu đạt 1,25 tỷ đồng.

• Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp là 20,0%, chính là tỷ suất lợi nhuận bình quân của các cửa hàng dược phẩm hiện tại.

• Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 22,8% do công ty cần tiền để xây dựng chuỗi dược phẩm bán lẻ với những chứng chỉ, hệ thống ERP và training cần thiết.

Dự báo EPS dự phóng 2019 là 5.674đ, tương đương P/E dự phóng 2019 là 12,3 lần.

Tăng trưởng trong trung hạn phụ thuộc vào tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng & cải thiện hiệu quả hoạt động thay vì tiếp tục mở rộng chuỗi ĐTDĐ – Chúng tôi tin rằng không còn nhiều dư địa cho FRT tiếp tục mở rộng chuỗi ĐTDĐ do (1) thị trường ĐTDĐ đã bão hòa và (2) FRT đang đạt đến số lượng cửa hàng tối ưu. Do đó, tăng trưởng trung hạn phụ thuộc vào: (1) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng và (2) tỷ suất lợi nhuận tăng.

Thị trường ĐTDĐ hiện đã bão hòa – Theo GfK, thị trường ĐTDĐ Việt Nam ước tính có giá trị 103,5 nghìn tỷ đồng, chỉ tăng 3,2%. Thị trường trong nước hiện đã bão hòa và nhu cầu chủ yếu đến từ nhu cầu thay thế. Do đó, sản lượng tiêu thụ gần như không tăng do xu hướng chuyển đổi từ điện thoại thường sang điện thoại thông minh gần như đã hoàn tất, với tỷ lệ ĐTDĐ mới giới thiệu trên thị trường đạt mức 84% trong năm 2017 (Nielsen Vietnam).

FRT đang đạt đến số lượng cửa hàng tối ưu – Thị trường ĐTDĐ hiện đã bão hòa với MWG giữ vị thế số 1 với 50% thị phần. Trong khi đó thị phần của FRT giữ nguyên ở khoảng 18,5% trong vài quý vừa qua. Do vậy, chúng tôi tin tưởng rằng FRT không còn nhiều dư địa để giành thêm thị phần thông qua mở rộng chuỗi bán lẻ của mình.

Trong mô hình của mình, chúng tôi giả định FRT sẽ có 573 cửa hàng vào cuối năm 2019 và sau đó trong những năm tiếp theo sẽ không mở thêm cửa hàng mới. Với thị phần khoảng 18,5% thì dựa trên số lượng cửa hàng trên có thể thấy cứ 31 cửa hàng tương đương với 1% thị phần.

Tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng sẽ bằng với mức tăng trưởng của thị trường ĐTDĐ vốn đã bão hòa là khoảng 10% – Tăng trưởng thị trường ĐTDĐ trong nước sẽ giảm tốc xuống dưới 10% dựa trên tính toán của HSC như sau.

Tỷ suất lợi nhuận được nâng cao nhờ cơ cấu doanh thu được cải thiện – Cơ cấu sản phẩm của FRT gồm: ĐTDĐ, laptop, máy tính bảng và phụ kiện. Trong đó phụ kiện có tỷ suất lợi nhuận gộp cao nhất, là 26%; ĐTDĐ là khoảng 12%; laptop và máy tính bảng là khoảng 10%. Do vậy trong trung hạn, HSC cho rằng FRT có thể nâng cao được tỷ suất lợi nhuận gộp từ 13,4% trong năm 2018 lên khoảng 13,9% vào năm 2021 nhờ tỷ trọng sản phẩm phụ kiện trong doanh thu tăng.

Chuỗi bán lẻ dược phẩm sẽ đem lại nguồn doanh thu lợi nhuận mới và hỗ trợ triển vọng dài hạn – FRT đã nhìn thấy cơ hội tham gia vào thị trường bán lẻ dược phẩm vốn vẫn rất phân tán. FRT đang có những bước đầu tiên thâm nhập thị trường bán lẻ dược phẩm bằng việc mua 75% cổ phần Long Châu, một chuỗi bán lẻ dược với 23 cửa hàng tính tại thời điểm cuối năm 2018.

Doanh thu từ các cửa hàng thuốc Long Châu (23 cửa hàng) sẽ đóng góp vào KQKD của FRT trong năm 2019 khi Công ty hoàn tất thủ tục hành chính để chuyển các cửa hàng thuốc mang tên Long Châu vào CTCP FPT Long Châu, công ty con bán lẻ dược phẩm mà FRT nắm 75% cổ phần.

Mảng bán lẻ dược phẩm có nhiều tiềm năng – Tổng quy mô thị trường dược tại Việt Nam ước tính là 5,5 tỷ USD và tăng trưởng trên 10%/năm trong 5 năm qua. Trong đó, bán lẻ dược phẩm đóng góp khoảng 1,65 tỷ USD. Phần còn lại là thuốc bán qua kênh bệnh viện do chính sách bảo hiểm y tế của chính phủ Việt Nam chỉ cho phép thanh toán qua kênh bệnh viện.

Khoảng 90% tiền chi mua thuốc là thuốc điều trị (có kê đơn hoặc không kê đơn) với chỉ 10% chi cho thực phẩm chức năng và dược mỹ phẩm. Do vậy, chúng tôi kỳ vọng sức tiêu thụ thực phẩm chức năng và dược mỹ phẩm trong những năm tới sẽ tăng mạnh do người dân sẵn sàng chi nhiều tiền hơn cho chăm sóc sức khỏe.

Thị trường bán lẻ dược phẩm chủ yếu là những cửa hàng nhỏ, chiếm hơn 90% thị phần và một số chuỗi bán lẻ dược phẩm nhờ là Phano, Pharmacity, Long Châu và An Khang; chiếm dưới 10% thị phần. Do vậy vẫn còn nhiều dưa địa để chuỗi bán lẻ dược phẩm như Long Châu tăng trưởng.

Tuy nhiên đây không phải là ngành kinh doanh dễ dàng – Về hoạt động, bán lẻ dược phẩm là một ngành bán lẻ đặc biệt. Quản trị một chuỗi bán lẻ dược là một công việc khó khăn từ tuyển dụng, chọn lựa thuốc, mua hàng, quản trị tồn kho đến quản lý giá bán, quản lý an toàn thuốc…

Quản trị tài chính (doanh thu, tăng trưởng doanh thu, tỷ suất lợi nhuận, vòng luân chuyển tiền mặt) cũng là những vấn đề khó khăn. Và đây là quá trình thử và sai, đòi hỏi cả tiền bạc và thời gian. Kinh nghiệm từ những chuỗi như Phano và Pharmacity cho thấy cần ít nhất 4-5 năm trước khi chuyển được từ lỗ sang lãi.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu FRT là 71.200đ, tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 12,5 lần. Trong định giá bằng phương pháp DCF của mình, chúng tôi giả định chi phí vốn bình quân WACC là 9,8% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 6%. Chúng tôi giả định doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân là 14,4% và tỷ suất EBIT tăng từ 3,3% lên 5,1% trong giai đoạn 2018-2028.

Trong 2-3 năm tới, tăng trưởng lợi nhuận của FRT sẽ hạn chế do thị trường điện thoại trong nước đã bão hòa và nhu cầu chủ yếu là từ thay thế sản phẩm cũ. Trong khi đó sự thành công khi mở rộng vào mảng bán lẻ dược phẩm là không dễ dàng và cũng không chắc chắn 100%.

(Theo HSC)

————————
NGUYỄN HỮU BÌNH – Quản lý tài khoản chứng khoán
(Hỗ trợ tư vấn đầu tư – mở tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688

Skype: cophieu86.com
Zalo: 0983.361.688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.