LPB: Ước tính giá trị là 25.600đ/cp, tương đương P/B dự phóng là 1,7 lần

LPB đã công bố KQKD năm 2017 khả quan với LNTT tăng trưởng 31,18%. Và Ngân hàng sẽ tạm ứng cổ tức tiền mặt tỷ lệ 10% mệnh giá (1.000đ) cho năm 2017 với ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày 1/2/2018.

Dự báo LNTT năm 2018 tăng trưởng 43,72% đạt 2.541 tỷ đồng nhờ cho vay khách hàng tăng trưởng 30%. Huy động khách hàng tăng 25%, tỷ lệ NIM được cải thiện và chi phí dự phòng được kiểm soát tốt. Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu LPB là 25.600đ (tương đương P/B dự phóng năm 2018 là 1,7 lần). Ngân hàng có lẽ sẽ có các đợt tăng vốn vào năm 2018. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng cao có thể bù đắp cho rủi ro pha loãng. Hiện giá cổ phiếu LPB vẫn khá hợp lý nếu nhìn vào hệ số an toàn tài chính (khá tốt) và triển vọng tăng trưởng mạnh trong vài năm tới. Tuy nhiên hiện room của cổ phiếu LPB đã được điều chỉnh xuống còn 5% vì Ngân hàng muốn sử dụng 25% room phục vụ cho việc phát hành riêng lẻ trong tương lai.

LPB đã thông báo tạm ứng cổ tức tiền mặt cho năm 2017 với tỷ lệ 10% mệnh giá – tương đương 1.000đ/cp. Ngày giao dịch không hưởng quyền là 1/2/2018 và ngày thanh toán là 9/2/2018. Cùng với MBB (MBB cũng đã thông báo trả cổ tức tiền mặt tỷ lệ 6% trong những ngày gần đây), thì LPB là ngân hàng thứ hai trả cổ tức tiền mặt cho năm 2017 nhờ KQKD khả quan.

LPB công bố LNTT chưa kiểm toán đạt 1.768 tỷ đồng (tăng trưởng 31,18%) nhờ cho vay khách hàng tăng 26,29% và huy động khách hàng tăng 15,58%. Tỷ lệ NIM tăng 0,23% lên 3,99%, nhờ đó thu nhập lãi thuần tăng mạnh 29,9% đạt 5.226 tỷ đồng. Trong khi đó thu nhập ngoài lãi âm nhẹ do lãi thuần HĐ dịch vụ kém trong khi phát sinh nhiều chi phí khác. Chi phí hoạt động tăng mạnh 38,47% lên 2.813 tỷ đồng do Ngân hàng nâng cấp gần 100 bưu cục của VNPT lên thành các chi nhánh/PGD cung cấp dịch vụ ngân hàng trong Q4/2017. Chi phí dự phòng tăng nhẹ 4,4% lên 513 tỷ đồng. Theo đó LNTT đạt 1.768 tỷ đồng.

Cho vay khách hàng tăng 26,29% đạt 100,62 nghìn tỷ đồng, cao hơn nhiều mức tăng bình quân ngành. Cụ thể cho vay theo kỳ hạn như sau:

• Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 27,15% đạt 26,58 nghìn tỷ đồng (chiếm 26,42% tổng dư nợ)

• Cho vay trung hạn tăng 22,01% đạt 51,38 nghìn tỷ đồng (chiếm 51,07% tổng dư nợ)

• Cho vay kỳ hạn dài tăng 22,51% đạt 22,65 nghìn tỷ đồng (chiếm 36,04% tổng dư nợ)

Cụ thể cho vay theo loại tiền như sau:

• Cho vay bằng tiền đồng tăng 27,65% đạt 95,49 nghìn tỷ đồng (bằng 94,91% tổng dư nợ)

• Cho vay bằng USD tăng nhẹ 5,34% đạt 5.123 tỷ đồng (bằng 5,34% tổng dư nợ)

BCTC Q4/2017 và ngay cả BCTC kiểm toán năm 2016 đều không công bố cơ cấu cho vay theo ngành nghề. Tuy nhiên, chúng tôi thấy rằng LPB thường có tỷ trọng khá lớn khi cho vay BĐS (10,83% tổng dư nợ) và xây dựng (34,58% tổng dư nợ) tại thời điểm cuối năm 2015.

Huy động khách hàng cũng tăng 15,58% đạt 128,27 nghìn tỷ đồng. Theo kỳ hạn, tiền gửi có kỳ hạn tăng ấn tượng, tăng 40,85% đạt 91,55 nghìn tỷ đồng (bằng 71,37% tổng vốn huy động khách hàng) trong khi tiền gửi không kỳ hạn giảm mạnh 20,14% còn 36,72 nghìn tỷ đồng (bằng 28,63% tổng vốn huy động khách hàng).

LPB có nguồn huy động mạnh từ doanh nghiệp, với 52,16% vốn huy động khách hàng là từ doanh nghiệp (66,91 nghìn tỷ đồng) và chỉ có 47,84% là từ khách hàng cá nhân (61,36 nghìn tỷ đồng). Như chúng tôi được biết, một phần lớn tiền gửi từ khách hàng doanh nghiệp là của Bảo hiểm xã hội (Bảo hiểm xã hội thường gửi tiền tại các NHTM có vốn nhà nước và hiếm khi gửi tiền tại NHTMCP do có các quy định chặt chẽ liên quan). Theo chúng tôi, mặc dù tỷ trọng vốn huy động từ doanh nghiệp cao, nhưng rủi ro biến động thanh khoản của LPB là không lớn vì khách hàng lớn của LPB là Bảo hiểm xã hội có dòng tiền ổn định có thể dùng để cho vay trung dài hạn và không biến động mạnh vào một số ngày nhất định của năm kế toán giống như các doanh nghiệp thông thường.

Theo đó hệ số LDR của LPB đã tăng lên 78,44% – tại thời điểm cuối năm 2016 là 71,79%. LPB thường duy trì hệ số LDR thuần ở mức rất thấp là 60%-65% trong 5 năm qua và bắt đầu đẩy lên từ 70% trở lên trong năm nay.

Tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn là khoảng 43% – khá cao nếu nhìn vào tỷ lệ tối đa là 45% theo quy định áp dụng từ năm 2018. Theo đó, LPB có lẽ cần tăng vốn huy động trung dài hạn hoặc phải kiểm soát hoạt động cho vay trung dài hạn. Những động thái này sẽ khiến tỷ lệ NIM ổn định trong vài năm tới.

Tỷ lệ NIM tăng khá mạnh 0,23% lên 3,99% – từ 3,75% trong năm 2016. Tỷ lệ NIM tăng nhờ lợi suất gộp tăng 0,51% lên 8,82% trong khi chi phí huy động tăng 0,39% lên 4,64%. Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,45% lên 9,89% nhờ mảng cho vay khách hàng cá nhân tăng trưởng tốt hơn. Trong khi đó lợi suất bình quân của danh mục trái phiếu cũng tăng 0,14% lên 6,74%; là mức khá cao nếu so với bình quân ngành. Tuy nhiên chỉ có 50% giá trị danh mục trái phiếu là trái phiếu chính phủ; còn lại 36,6% là các trái phiếu của TCTD khác và chứng chỉ tiền gửi.

Chi phí huy động bình quân tăng 0,39% lên 4,64% do chi phí huy động khách hàng tăng 0,23% lên 4,53%; chi phí vay liên ngân hàng tăng 1,52% lên 3,84% và chi phí phát hành giấy tờ có giá tăng 0,51% lên 8,24%. LPB đã phát hành 3.900 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp trong vài năm qua.

Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng mạnh 29,9% đạt 5.226 tỷ đồng – với tỷ trọng đóng góp của cho vay khách hàng tăng từ 65,2% trong năm 2016 lên 69,5% trong năm 2017. Trong khi đó tỷ trọng đóng góp của danh mục trái phiếu giảm tương đối từ 27,2% năm 2016 xuống 22%.

LPB công bố thu nhập ngoài lãi âm, âm 131,48 tỷ đồng. Cụ thể:

• Lãi thuần HĐ dịch vụ giảm 14,71% xuống còn 64,87 tỷ đồng.

• Lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối giảm đáng kể, giảm 95,89% còn 5,6 tỷ đồng.

• Ngân hàng đã hạch toán lỗ 586,38 tỷ đồng ở hoạt động khác (năm 2016 hạch toán lỗ 143,23 tỷ đồng). Ngân hàng chưa công bố thông tin chi tiết về chi phí & thu nhập khác. Tuy nhiên từ BCTC các năm trước, chúng tôi thấy phần lớn chi phí khác là chi phí dành cho hoạt động từ thiện & xã hội.

Chi phí hoạt động tiếp tục tăng đáng kể, tăng 38,47% lên 2.813 tỷ đồng, xuất phát từ chiến lược mở rộng mạng lưới. Sau khi sáp nhập với Bưu điện Việt Nam từ năm 2011, LPB đã có thể độc quyền khai thác toàn bộ các bưu cục của Bưu điện Việt Nam để cung cấp dịch vụ của mình. Trong những năm trước, LPB chỉ có thể áp dụng một số sản phẩm tiền gửi đơn giản thông qua một số bưu cục và phải trả hoa hồng cho nhân viên bưu điện.

Tuy nhiên kể từ năm 2017, LPB đã quyết định nâng cấp 200 trạm bưu điện lớn trên 63 tỉnh thành lên thành các chi nhánh ngân hàng với đầy đủ dịch vụ. Trong đó, LPB không chỉ cung cấp sản phẩm huy động mà còn có thể cho vay khách hàng cá nhân. Trong năm 2017, LPB đã nâng cấp xong 82 trạm bưu điện và sẽ nâng cấp tiếp khoảng gần 120 trạm trong năm 2018. Theo đó, chi phí hoạt động sẽ tăng đáng kể trong vài năm tới. Cụ thể:

• Chi phí nhân viên tăng 47,2% lên 1.506 tỷ đồng (chiếm 53,54% tổng chi phí hoạt động) do số lượng chi nhánh/phòng giao dịch tăng từ 140 lên 228 trong năm 2017. Theo đó, tổng số lượng nhân viên của LPB đã tăng 43,3% lên 7.380 nhân viên. Trong khi đó, lượng bình quân 1 nhân viên/tháng tăng nhẹ từ 16,56 triệu đồng lên 17 triệu đồng.

• Chi phí liên quan đến tài sản tăng 24,3% lên 565,21 tỷ đồng. LBP đã sử dụng địa điểm của Bưu điện Việt Nam khi nâng cấp các địa điểm này lên thành các chi nhánh. Theo đó, chi phí tài sản không phải là chi phí lớn.

• Chi phí quản lý khác cũng tăng 35,4% lên 581,69 tỷ đồng.

Theo đó, hệ số CIR là 55,21% – so với mức 52,47% tại thời điểm năm 2016.

Chi phí dự phòng tăng nhẹ 4,4% – lên 513,97 tỷ đồng. Trong đó 312,5 tỷ đồng là dự phòng nợ xấu thông thường (tăng 11,67%) còn 211,18 tỷ đồng là dự phòng cho trái phiếu VAMC (giảm 6,3%). Hệ số LLR ở múc khá cao là 114,48%.

Tỷ lệ NPL sau khi xóa nợ là 1,07% – so với mức 1,11% trong năm 2016. Nợ xấu tăng 186 tỷ đồng lên 1.073 tỷ đồng. LPB có 1.715 tỷ đồng trái phiếu VAMC (theo giá trị gốc) và đã trích lập 747,92 tỷ đồng chi phí dự phòng lũy kế. Theo đó giá trị thuần trái phiếu VAMC là 967,74 tỷ đồng (bằng 0,96% tổng dư nợ cho vay).

Theo đó LNTT đạt 1.768 tỷ đồng (tăng trưởng 31,18%). Chúng tôi giả định hệ số CAR của LPB là khoảng 11% tại thời điểm cuối năm 2017 gồm 3.900 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp dài hạn.

Dự báo năm 2018 LNTT tăng trưởng 43,72% đạt 2.541 tỷ đồng. Dựa trên những giả định sau:

(1) Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 30% đạt 130 nghìn tỷ đồng. Mặc dù NHNN đã đặt chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng toàn ngành là 17% trong năm 2018. Tuy nhiên chúng tôi kỳ vọng các ngân hàng quy mô vừa ở nhóm 2 như LPB có thể sẽ được giao chỉ tiêu cao hơn.

(2) Chúng tôi dự báo vốn huy động tăng trưởng 25% và đạt 160 nghìn tỷ đồng.

(3) Theo đó hệ số LDR là 82% (năm 2017 là 78%)

(4) Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tăng nhẹ lên 4,03% từ 3,89% trong năm 2017

(5) Theo đó chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 29,24% đạt 6.577 tỷ đồng.

(6) Chúng tôi kỳ vọng LPB sẽ bắt đầu có thu nhập ngoài lãi dương, là 100 tỷ đồng nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ và thu nhập từ kinh doanh/đầu tư chứng khoán tăng mạnh. Tuy nhiên chi phí khác vẫn lớn.

(7) Chúng tôi dự báo chi phí hoạt động sẽ tăng 27,82% lên 3.595 tỷ đồng. LPB dự kiến nâng cấp gần 200 bưu cục lên thành chi nhánh ngân hàng và đã nâng cấp được khoảng 80 bưu cục trong năm 2017. Theo đó, Ngân hàng sẽ nâng cấp tiếp trên 100 bưu cục trong năm 2018; từ đó khiến chi phí hoạt động tăng.

(8) Hệ số CIR là 52,4% (năm 2017 là 55,2%).

(9) Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ tăng 39,96% lên 719 tỷ đồng. Trong đó, 376 tỷ đồng là chi phí dự phòng nợ xấu thông thường (tăng 20,39%) và 343 tỷ đồng là chi phí dự phòng trích lập cho trái phiếu VAMC (tăng 62,48%). LPB có 1.715 tỷ đồng trái phiếu VAMC và tại thời điểm cuối năm 2017 giá trị thuần số trái phiếu này là 967 tỷ đồng.

(10) Tỷ lệ nợ xấu sau khi xóa nợ là 1,1%

(11) Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT đạt 2.541 tỷ đồng (tăng trưởng 43,72%).

Dự báo trong năm 2018 LPB sẽ tăng vốn cấp 1 thêm 47,06% lên 9.500 tỷ đồng vốn điều lệ, cụ thể như sau:

(1) Ngân hàng sẽ trả cổ tức năm 2017 bằng cổ phiếu, tỷ lệ 6%, tương đương sẽ phát hành 38,76 triệu cổ phiếu trả cổ tức cho cổ đông hiện hữu.

(2) Ngân hàng sẽ phát hành 32,29 triệu cổ phiếu ESOP cho người lao động với giá phát hành bằng mệnh giá (tương đương 5% vốn điều lệ).

(3) Ngân hàng sẽ phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu để mua cổ phiếu bằng mệnh giá với tỷ lệ 51 cổ phiếu mua mới đối với 1.000 cổ phiếu hiện hữu (32,94 triệu cổ phiếu).

(4) Và Ngân hàng sẽ tăng vốn điều lệ thông qua phát hành riêng lẻ. Chúng tôi ước tính quy mô đợt phát hành riêng lẻ này sẽ là 200 triệu cổ phiếu mới và giá phát hành tương đương BPVS, khoảng 13.000-14.000đ/cp.

Nếu Ngân hàng hoàn thành tất cả các đợt phát hành trên, vốn điều lệ sẽ tăng thêm 47,06% lên 9.500 tỷ đồng. Hệ số CAR sẽ tăng đáng kể lên 14,5% từ 11% vào cuối năm 2017.

Và BVPS dự phóng 2018 là 14.977đ và EPS dự phóng 2018 là 2.137đ.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 25.600đ/cp, tương đương P/B dự phóng là 1,7 lần. LPB có lợi thế độc nhất khi hưởng lợi từ hệ thống các bưu điện trên cả nước. Chiến lược mở rộng hệ thống đặt tại các bưu điện VNPT cho hiệu quả nhanh chóng và tiết kiệm chi phí, và đây sẽ là động lực tăng trưởng của Ngân hàng trong năm 2018. Đặc biệt giúp đẩy mạnh cho vay khách hàng cá nhân tại khu vực ngoại thành và các khu vực xa trung tâm và LPB hiện cũng nỗ lực đẩy mạnh mảng này trong vài năm nay tới. Các hệ số an toàn tốt mặc dù tỷ trọng cho vay BĐS và xây dựng của Ngân hàng khá lớn và đây là những khoản vay cần quan sát cẩn trọng. Tuy nhiên, Ngân hàng đã khóa room khối ngoại ở mức 25% để chuẩn bị cho phát hành tăng vốn trong tương lai.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.