GAS: doanh thu Q1/2019 đạt 18.393 tỷ đồng (tăng 2,6% so với cùng kỳ)

GAS công bố KQKD Q1 rất khả quan. Triển vọng tăng trưởng tích cực đã phản ánh hoàn toàn vào giá cổ phiếu. GAS công bố doanh thu Q1 đạt 18.393 tỷ đồng (tăng 2,6% so với cùng kỳ) và LNST đạt 3.063 tỷ đồng (tăng 14,9% so với cùng kỳ). Theo đó, công ty đã lần lượt hoàn thành 29,2% và 40,1% kế hoạch doanh thu.

Doanh thu tăng nhờ giá bán bình quân khí thiên nhiên tăng – Trong quý đầu năm nay, GAS đã vận chuyển và tiêu thụ khoảng 2,5 triệu m3 khí thiên nhiên, thấp hơn một chút so với mức tiêu thụ 2,52 triệu m3 khí trong cùng kỳ năm ngoái, tuy nhiên giá bán bình quân khí thiên nhiên đạt khoảng 5,22 USD/MMBTU, tăng 4,0% so với cùng kỳ. Sản lượng tiêu thụ giảm nhẹ phản ánh thực tế rằng các mỏ khí hiện tại đang dần cạn kiệt, trong khi đó giá bán tăng là do giá dầu FO trong khu vực tăng.

Giá bán bình quân khí tự nhiên được hỗ trợ nhờ chính sách tính giá mới đối với các nhà máy điện và giá dầu FO tăng – Trong Q1/2019, ước tính giá bán bình quân khí tự nhiên của GAS là 5,22 USD/MMTU (tăng 4% so với cùng kỳ) nhờ những lý do sau:

· Chính sách tính giá mới đối với các nhà sản xuất điện – Từ ngày 19/3/2019, các nhà máy điện thuộc EVN (Genco 3) sẽ mua khí tự nhiên với giá thị trường, nghĩa là bằng 46% của giá dầu MFO + chi phí vận chuyển + phí phân phối. Sẽ không có sự khác biệt về giá giữa sản lượng bao tiêu và sản lượng trên bao tiêu như trường hợp trước đây. Chúng tôi ước tính chính sách tính giá mới đã giúp bán bình quân của GAS tăng thêm khoảng 0,02 USD/MMBTU so với giá cũ.

· Giá dầu FO tăng – Trong Q1/2019, giá dầu FO bình quân đạt 62,9 USD/bbl, tăng 8,4% so với cùng kỳ, giúp giá bán bình quân khí tự nhiên của GAS tăng khoảng 3,6%, do gần như toàn bộ sản lượng của GAS được tính bằng 46% giá dầu FO.

Tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện nhờ giá bán bình quân khí tự nhiên tăng – GAS công bố lợi nhuận gộp Q1 là 4.346 tỷ đồng (tăng 8,8% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 23,3%, cao hơn mức 22% trong Q1/2018. Sự cải thiện của tỷ suất lợi nhuận là nhờ giá bán bình quân của khí tự nhiên tăng cùng với chi phí đầu vào gần như không thay đổi.

Lợi nhuận tài chính tăng – Lợi nhuận tài chính đạt 334 tỷ đồng (tăng 158,2% so với cùng kỳ), trong đó daonh thu HĐ tài chính đạt 394 tỷ đồng (tăng 30,6% so với cùng kỳ) trong khi chi phí tài chính giảm còn 60 tỷ đồng (giảm 65% so với cùng kỳ). Lợi nhuận tài chính tăng nhờ các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn của GAS tăng 31,9% so với cùng kỳ, tất cả đều là tiền gửi có kỳ hạn. Chi phí tài chính giảm nhờ dư nợ GAS giảm 54,5%.

Tiền gửi có kỳ hạn tăng và nợ giảm do các dự án trọng điểm bị trì hoãn – Đến cuối Q1, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (toàn bộ là tiền gửi có kỳ hạn) đạt 19.845 tỷ đồng (tăng 31,9% so với cùng kỳ), trong khi vay nợ giảm còn 3.989 tỷ đồng (giảm 54,5% so với cùng kỳ). Trong vài quý vừa qua, GAS đã trả gốc vay dùng để đầu tư xây dựng Nhà máy chế biến khí Cà Mau và không có vay nợ mới, vì tất cả các dự án chính đều bị trì hoãn. Tuy nhiên, vì GAS sẽ tập trung đầu tư vốn nhằm tăng công suất vận chuyển khí khô hiện tại từ các dự án Nam Côn Sơn 2 giai đoạn 2, Kho cảng LNG Thị Vải và các dự án Sao Vàng – Đại Nguyệt, chúng tôi tin rằng trong trung hạn tiền gửi ngân hàng có kỳ hạn của GAS sẽ giảm và vay nợ sẽ tăng.

Dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ trong năm 2019 sẽ giảm 0,2% so với năm 2018 – Cho năm 2019, chúng tôi dự báo doanh thu của GAS sẽ đạt 74.420 tỷ đồng (giảm 1,6% so với năm 2018) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 11.434 tỷ đồng (giảm 0,2% so với năm 2018). Giả định chính của chúng tôi cho mỗi mảng kinh doanh là như sau.

1. Giả định doanh thu mảng khí khô đạt 39.530 tỷ đồng (tăng trưởng 2,4%). Lợi nhuận gộp ước đạt 9.049 tỷ đồng (giảm 1,5%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 22,9% (năm 2018 là 23,8%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

• Tổng sản lượng khí khô tiêu thụ dự báo đạt 9.536 triệu m3 (giảm 1,6%).

• Ước tính giá bán bình quân là 5,5 USD/MMBTU (tăng 2,6%) do các nhà máy điện hiện mua khí thiên nhiên với giá thị trường, nghĩa là bằng 46% của giá dầu MFO + chi phí vận chuyển + phí phân phối. Hiện không có sự khác biệt về giá giữa sản lượng bao tiêu và sản lượng trên bao tiêu như trong năm 2018.

• Ước tính giá đầu vào bình quân là 4,2 USD/MMBTU (tăng 3,8%).

• Giả định giá dầu thô là 65 USD/bbl.

2. Giả định mảng vận chuyển khí sẽ đem lại doanh thu là 4.570 tỷ đồng (tăng 1,6%) trong năm 2019. Lợi nhuận gộp dự báo đạt 3.199 tỷ đồng (giảm 14,0%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 70% (năm 2018 là 82,7%). Ở mảng này, GAS thu phí vận chuyển khí khô và khí ngưng tụ từ bể PM3 và bể Nam Côn Sơn. Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

• Sản lượng khí thiên nhiên từ bể MP3 Cà Mau sẽ đạt 1.950 triệu m3 (tăng 1,5%) với phí vận chuyển dự kiến đạt 0,93 USD/MMBTU (tăng 1,9%).

• Sản lượng khí thiên nhiên từ bể Nam Côn Sơn sẽ đạt 6.299 triệu m3 (giảm 1,9%) với phí vận chuyển dự kiến đạt 1,09 USD/MMBTU (tăng 2%).

3. Giả định mảng khí hóa lỏng sẽ đem lại doanh thu 23.631 tỷ đồng (giảm 11,2%) trong năm 2019. Lợi nhuận gộp ước đạt 3.410 tỷ đồng (giảm 0,9%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 14,4% trong năm 2019 (năm 2018 là 12,9%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

• Tổng sản lượng khí hóa lỏng tiêu thụ ước đạt 1.210 nghìn tấn (tăng 2,4%), trong đó sản lượng từ (1) GPP Dinh Cố là 270.000 tấn (tăng 1,4%), (2) từ GPP Cà Mau là 160.000 tấn (tăng 3,4%), (3) từ nhà máy lọc dầu Dung Quất và nhập khẩu là 780.000 tấn (tăng 2,6%).

• Giá bán bình quân khí hóa lỏng là 825 USD/tấn (giảm 15,0%).

4. Giả định mảng khí ngưng tụ sẽ đem lại doanh thu là 1.881 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%) trong năm 2019. Lợi nhuận gộp ước đạt 564 tỷ đồng (giảm 14,8%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 30% (năm 2018 là 38,3%). Các giả định cho dự báo của chúng tôi gồm.

• Tổng sản lượng khí ngưng tụ tiêu thụ đạt 95.500 tấn (tăng 0,5%).

• Giá bán bình quân ước đạt 880 USD/tấn (tăng 0,2%).

5. Giả định mảng khí CNG sẽ đem lại doanh thu là 4.235 tỷ đồng (tăng 6,9%) trong năm 2019. Lợi nhuận gộp ước đạt 805 tỷ đồng (tăng 4,7%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 19,0% (năm 2018 là 19,4%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

• Tổng sản lượng khí CNG tiêu thụ đạt 394 triệu m3 (tăng 10%).

• Giá bán bình quân ước đạt 11,8 USD/MMBTU (giảm 4,7%).

6. Dự báo chi phí bán hàng và quản lý là 3.795 tỷ đồng (tăng 0,8%). Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 5,1%, cao hơn một chút mức ,5,0% trong năm 2018.

Với những giả định trên, chúng tôi dự báo EPS năm 2019 là 5.898đ, tương đương P/E dự phóng là 18,3 lần ở thị giá hiện tại.

Định giá – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu GAS là 107.100đ dựa trên phương pháp so sánh P/E với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực với hệ số chính là P/E dự phóng 2019. Do không có cổ phiếu cùng ngành với GAS đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi lựa chọn 13 công ty chuyên cung cấp khí thiên nhiên thông qua hệ thống dẫn khí với quy mô vốn hóa tương đương nhất với GAS để so sánh.

Phân tích dữ liệu 5 năm qua, chúng tôi nhận thấy định giá P/E của GAS luôn cao hơn so với bình quân. Chúng tôi tin rằng sự chênh lệch này đến từ:

(1) Vị thế độc quyền của GAS trong ngành khí thiên nhiên của Việt Nam,

(2) Khả năng sinh lời tốt hơn của GAS so với mức bình quân so sánh, như tỷ suất LNST, ROE và ROA đều cao hơn, và

(3) Tỷ lệ free float của GAS thấp (chỉ khỏang 80,35 triệu cổ phiếu) trong khi tỷ trọng của cổ phiếu trong VN Index là 6,2%.

Mức cao hơn thường dao động từ khoảng 5%-25% phụ thuộc vào triển vọng tăng trưởng của công ty cũng như câu chuyện thoái vốn nhà nước.

Do triển vọng tăng trưởng của GAS trong hai năm tới là không nhiều, cùng với xác nhận từ phía công ty sẽ không có thay đổi về tỷ lệ sở hữu nhà nước cho đến năm 2020, chúng tôi tin rằng định giá GAS xứng đáng với cao hơn bình quân 10%. Theo đó, ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 107.100đ, sát với thị giá hiện tại.

Quan điểm đầu tư – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 107.100đ dựa trên phương pháp so sánh P/E với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực. Chúng tôi cho rằng triển vọng tăng trưởng của GAS trong giai đoạn 2019-2020 là hạn chế do sản lượng từ các mỏ khí hiện tại thấp. Tuy nhiên mỏ Sư Tử Trắng giai đoạn 2 và Sao Vàng – Đại Nguyệt sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2020 nên triển vọng trung hạn của GAS vẫn tích cực.

(Theo HSC)