CTG: Chi phí dự phòng tăng mạnh đã “ăn mòn” gần 50% lợi nhuận

9 tháng đầu năm của CTG với LNTT tăng khiêm tốn 11,5% so với cùng kỳ đạt 7.232 tỷ đồng. Lợi nhuận tăng nhờ tín dụng tăng 15,3% so với đầu năm và đóng góp tốt của các dòng thu nhập ngoài lãi bao gồm cả lợi nhuận từ chuyển nhượng 50% cổ phần tại liên doanh bảo hiểm nhân thọ Vietin Aviva.

Tuy nhiên chi phí dự phòng tăng mạnh đã “ăn mòn” gần 50% lợi nhuận hoạt động thuần. Theo đó, CTG đã hoàn thành 82,2% kế hoạch LNTT thận trọng của Ngân hàng, là 8.800 tỷ đồng (tăng trưởng 3%). Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu CTG là 23.500đ, tương đương P/B dự phóng là 1,40 lần.

Dự báo LNTT năm nay tăng trưởng 13,8% và tăng trưởng 11,4% trong năm 2018. Mặc dù KQKD 9 tháng khá khiêm tốn, Ngân hàng vẫn duy trì tăng trưởng ổn định và cho lợi nhuận khá. Thách thức lớn nhất hiện tại là tìm cách tăng vốn và chúng tôi cũng lưu ý về một số thay đổi trong quy định gần đây, cho phép Ngân hàng lựa chọn không trả cổ tức tiền mặt để cải thiện hệ số CAR và theo đó Ngân hàng có thể tích lũy lợi nhuận giữ lại và tạo điều kiện đẩy mạnh tăng trưởng trong năm tới.

Doanh thu có thể tiếp tục tăng trưởng tốt nhưng chi phí dự phòng cũng sẽ tăng cao do Ngân hàng đã khá chậm trong xử lý những vấn đề còn tồn đọng. Tiếp theo, Ngân hàng vẫn cần tăng vốn cấp 1 do lợi nhuận giữ lại dù cao hơn nhưng vẫn không đủ đáp ứng các yêu cầu về hệ số CAR theo Basel 2. Tăng trưởng tín dụng cũng sẽ hạn chế do hệ số LDR vẫn cao hơn nhiều so với mức thông thường. Tuy nhiên định giá cổ phiếu vẫn còn khá rẻ.

Tín dụng tăng 15,3% so với đầu năm. Ngân hàng công bố tín dụng tăng 15,3% so với đầu năm đạt 763.163 tỷ đồng. Tỷ trọng cho vay nghiêng nhẹ về cho vay ngắn hạn, cụ thể:

– Cho vay ngắn hạn tăng 17% so với đầu năm, chiếm 57,5% tổng dư nợ.

– Cho vay trung đến dài hạn tăng 13% so với đầu năm, chiếm 42,5% tổng dư nợ.

Trong khi đó, phân loại cho vay theo loại tiền:

– Cho vay bằng VND tăng 15% so với đầu năm, chiếm 87,6% tổng dư nợ.

– Cho vay bằng USD và các ngoại tệ khác tăng 17,6% so với đầu năm, chiếm 12,4% tổng dư nợ.

Thông tin cụ thể về cơ cấu cho vay không được công bố trong BCTC chưa kiểm toán.

Tiền gửi khách hàng chỉ tăng 10,7% so với đầu năm đạt 725.041 tỷ đồng. Với tiền gửi khách hàng tăng chậm hơn, hệ số LDR thuần tăng lên 105% từ 101% vào cuối năm 2016. LDR tăng theo xu hướng chung toàn ngành trong năm nay và đánh dấu sự đảo chiều của xu hướng giảm khá tích cực của năm trước. Và do đó tăng trưởng tín dụng có thể sẽ chậm lại trong những tháng cuối năm. Tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn là 14,3%, tăng nhẹ từ mức 13,1% vào cuối năm 2016.

Tỷ lệ NIM giảm nhẹ 0,01% so với đầu năm xuống 2,79%, chủ yếu do chi phí huy động tăng mặc dù lợi suất gộp cũng tăng nhẹ. Cụ thể:

– Lợi suất gộp tăng 0,07% lên 6,70%. Tài sản sinh lãi tăng 12,15% so với đầu năm đạt 1.003.360 tỷ đồng. Theo loại tài sản, lợi suất cho vay giảm 0,23% và có thể là do Ngân hàng chuyển sang cho vay ngắn hạn nhiều hơn. Chúng tôi cũng nhận thấy lợi suất tiền gửi liên ngân hàng tăng 0,70%. Và lợi suất đầu tư trái phiếu tăng mạnh 1,31%. Về cơ cấu tài sản, tỷ trọng cho vay khách hàng trong tổng tài sản sinh lãi tăng lên 76,1% từ 74% vào cuối năm 2016. Trong khi đó tỷ trọng cho vay liên ngân hàng (9,2%) và đầu tư trái phiếu (14,7%) giảm nhẹ.

– Chi phí vốn tăng 0,14% lên 4,41%. Với chi phí huy động tiền gửi tăng 0,17% lên 4,49%, chi phí phát hành giấy tờ có giá tăng 0,53% lên 7,46% và chi phí vay khác giảm 0,55% còn 2,69%.

Theo đó thu nhập lãi thuần tăng 15,8% so với cùng kỳ đạt 19.917 tỷ đồng.

Tổng thu nhập ngoài lãi tăng mạnh 35,7% so với cùng kỳ. Tổng thu nhập ngoài lãi là 4.023 tỷ đồng (tăng 35,7% so với cùng kỳ). Cụ thể như sau:

– Lợi nhuận thuần đạt 1.283 tỷ đồng (tăng 7,0%). Nhìn chung tăng sát tăng trưởng cho vay.

– Lãi thuần hoạt động mua bán chứng khoán chứng doanh 315,7 tỷ đồng (tăng 214,7% so với cùng kỳ). Nhờ lợi nhuận từ bán trái phiếu chính phủ.

– Lãi thuần từ hoạt động kinh doanh ngoại hối đạt 517,5 tỷ đồng (tăng 9,0%).

– Lỗ mua bán chứng khoán đầu tư 97,9 tỷ đồng.

– Thu nhập khác là 1.345,4 tỷ đồng (tăng 21,3%).

– Thu nhập từ góp vốn mua cổ phần là 657,1 tỷ đồng, tăng mạnh so với 56,2 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm ngoái, chủ yếu nhờ lợi nhuận từ thoái 50% cổ phần tại Bảo hiểm nhân thọ Vietin Aviva đã được ghi nhận trong Q2.

Tổng thu nhập hoạt động đạt 23.938 tỷ đồng (tăng 18,7% so với cùng kỳ). Chi phí hoạt động tăng 15,4% so với cùng kỳ lên 10.043 tỷ đồng. Hệ số CIR giảm xuống 42% từ 48,6% trong năm 2016. Do đó, lợi nhuận hoạt động thuần trước trích lập dự phòng là 13.895,3 tỷ đồng (tăng 21,2% so với cùng kỳ).

Tỷ lệ nợ xấu là 1,21% tăng từ 1,02% cuối năm 2016. Tổng nợ xấu là 9.214 tỷ đồng (tăng 36,7% so với đầu năm) sau khi đã xử lý 1.131,5 tỷ đồng nợ xấu. Hệ số LLR vẫn duy trì ở mức khá cao 100,7%. Trong khi đó, giá trị trái phiếu VAMC chưa trích lập dự phòng ước tính còn khoảng 3.090 tỷ đồng, giảm mạnh 53% từ 6.538 tỷ đồng vào cuối năm 2016. Do đó, tỷ lệ nợ xấu gộp xấp xỉ là 1,61%. Lãi dự thu theo báo cáo là 15.423 tỷ đồng (tăng 8,6% so với đầu năm), tương đương 1,56% tổng tài sản sinh lãi.

Chi phí dự phòng tăng 33,9% so với cùng kỳ lên 6.663 tỷ đồng, bằng 48% lợi nhuận trước trích lập dự phòng. Trong đó:

– 3.545 tỷ đồng là dự phòng chung và dự phòng cụ thể cho vay khách hàng (tăng 24,3% so với cùng kỳ)

– Khoảng 3.100 tỷ đồng dự phòng trái phiếu VAMC (tăng 46% so với cùng kỳ)

LNTT tăng 11,5% so với cùng kỳ lên 7.232 tỷ đồng

Cho năm 2017, dự báo LNTT tăng trưởng 13,8% đạt 9.748 tỷ đồng, không bao gồm tác động từ hợp nhất với PGB (mà chúng tôi cho rằng sẽ không xảy ra trong năm nay) và những khoản chi phí bất thường khác có thể phát sinh trong năm 2017. Dự báo hiện tại của chúng tôi dựa trên những giả định sau:

1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng là 18% và tăng trưởng huy động khách hàng là 15%.

2. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM sẽ giữ nguyên ở 2,77%.

3. Dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 19,15% đạt 26.694,7 tỷ đồng trong khi thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 25,4%, đạt 5.089 tỷ đồng.

4. Chúng tôi ước tính chi phí dự phòng sẽ tăng 39% so với năm 2016 lên 6.979 tỷ đồng; gồm 3.601 tỷ đồng dự phòng cho vay khách hàng và 3.378 tỷ đồng dự phòng cho trái phiếu VAMC.

5. Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý giữ ở mức 1,2% sau khi xóa 1.523 tỷ đồng nợ xấu tương đương 0,2% tổng dư nợ.

Từ những giả định trên, chúng tôi dự báo LNTT là 9.748 tỷ đồng (tăng trưởng 13,8%), theo đó EPS là 1.671đ và BVPS là 16.814đ. P/E dự phóng là 11,2 lần và P/B là 1,12 lần.

Cho năm 2018, dự báo LNTT tăng trưởng 11,4% đạt 10.857 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;

1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng là 18% và tăng trưởng huy động khách hàng là 20%.

2. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM sẽ giữ nguyên ở 2,8%.

3. Dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 17,1% đạt 26.694,7 tỷ đồng trong khi thu nhập ngoài lãi giảm 4%, đạt 4.881 tỷ đồng với giả định không còn lãi từ thoái vốn.

4. Chúng tôi ước tính chi phí dự phòng sẽ tăng 8% lên 7.539 tỷ đồng; gồm 4.376 tỷ đồng dự phòng cho vay khách hàng và 3.163 tỷ đồng dự phòng cho trái phiếu VAMC. CTG sẽ hoàn thành trích lập cho trái phiếu VAMC trong năm 2018.

5. Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý giữ ở mức 1,3% sau khi xóa 3.290 tỷ đồng nợ xấu tương đương 0,36% tổng dư nợ.

Từ những giả định trên, chúng tôi dự báo LNTT là 10.857 tỷ đồng (tăng trưởng 11,4%), theo đó EPS là 1.740đ và BVPS là 18.108đ. P/E dự phóng là 10,8 lần và P/B là 1,04 lần.

CTG sẽ phát hành 4.200 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp trong năm 2017. CTG sẽ phát hành 4.200 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp kỳ hạn 10 năm nhằm huy động vốn dài hạn và cải thiện hệ số CAR. CTG sẽ phát hành làm 2 đợt với đợt 1 là 2.000 tỷ đồng vào tháng 9 và tháng 10 còn đợt 2 là 2.200 tỷ vào tháng 11. Thông tin chi tiết về trái phiếu như sau:

– Kỳ hạn: 10 năm

– CTG có thể mua lại trái phiếu sau 5 năm

– Lãi suất coupon: được xác định dựa trên lãi suất tham chiếu cộng biên độ 1,2%. Lãi suất tham chiếu bằng lãi suất huy động bình quân kỳ hạn 12 tháng của 4 ngân hàng Agribank, VCB, CTG, BID. Theo đó lãi suất coupon năm đầu tiên nhiều khả năng sẽ là 7,9%.

CTG cũng đã công bố kế hoạch sử dụng số tiền thu được từ đợt chào bán 4.200 tỷ đồng trái phiếu như sau:

– Cho vay ngành thép là 1.345 tỷ đồng (32%)

– Cho vay ngành vận tải là 1.047 tỷ đồng (24,9%)

– Cho vay ngành nước là 370 tỷ đồng (8,8%)

– Cho vay ngành xi măng và VLXD là 271 tỷ đồng (6,5%)

– Cho vay ngành cà phê là 210 tỷ đồng (5%)

– Cho vay ngành khác là 957 tỷ đồng (22,7%)

Sau khi phát hành, tổng giá trị trái phiếu thứ cấp của CTG sẽ là 20.500 tỷ đồng và tổng vốn cấp 2 ước tính khoảng 31.465 tỷ đồng; tương đương 55% vốn cấp 1 tại thời điểm cuối năm 2017. Theo đó, CTG vẫn còn có thể phát hành tiếp 26.000 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp nếu cần. Hệ số CAR tại thời điểm cuối năm 2017 ước tính là 9,8%.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 23.500đ, tương đương P/B là 1,4 lần, thấp hơn bình quân ngành khoảng 1,8 lần. Định giá của CTG thấp hơn bình quân ngành vì một số rủi ro tiềm ẩn, như (1) dư lãi dự thu cao cho thấy có thể còn một số vấn đề về chất lượng tài sản; (2) hệ số LDR thuần vẫn ở mức cao và đang tăng lên; (3) bị hạn chế các phương án để cải thiện hệ số CAR, và (4) những vấn đề tồn đọng liên quan đến vụ việc Huyền Như sẽ phải được xử lý trong năm 2017 với kịch bản xấu nhất là CTG sẽ ghi nhận lỗ tiềm tàng trên 1.000 tỷ đồng. Dù vậy, ở mức giá hiện tại, định giá cổ phiếu vẫn khá hấp dẫn với P/B dự phóng là 1,13 lần. Tuy nhiên hiện room đã đầy ở mức 30%.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.