Cổ phiếu GAS: LNST đạt 3.895 tỷ đồng, hoàn thành 76% kế hoạch cả năm

GAS đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm, trong đó doanh thu thuần đạt 32.573 tỷ đồng, tăng 9,7% so với cùng kỳ và hoàn thành 63% kế hoạch cả năm. LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.895 tỷ đồng, tăng 33,7% so với cùng kỳ và hoàn thành 76% kế hoạch cả năm. Giá khí tự nhiên tăng có vẻ đã giúp KQKD 6 tháng của GAS khả quan hơn kỳ vọng.

Doanh thu tăng nhẹ nhờ giá bán bình quân tăng mạnh cho dù sản lượng tiêu thụ giảm. Trong 6 tháng đầu năm, GAS tiêu thụ được khoảng 5,25 tỷ m3 khí tự nhiên; thấp hơn khoảng 7% so với cùng kỳ năm 2016. Trong khi đó giá bán bình quân khí tự nhiên đạt khoảng 4,55USD/MMBTU (tăng 17% so với cùng kỳ). Khoảng 65% sản lượng tiêu thụ của GAS có giá bán khoảng 4,8USD/MMBTU (tăng 27,3% so với cùng kỳ). Giá bán trên bao tiêu tính bằng 46% giá dầu MFO bình quân hàng tháng trên thị trường bán buôn tại Singapore cộng với phí vận chuyển và phân phối.

Trong 6 tháng đầu năm 2017, giá đầu vào tăng ít hơn giá bán bình quân nhờ giá MFO phục hồi, cân bằng với diễn biến trái chiều trong năm ngoái. Cụ thể trong năm 2016, giá đầu vào bình quân của GAS chỉ được giảm 5% dù giá bán bình quân và giá MFO giảm mạnh hơn do Bộ Công thương và PVN lo sợ rằng nếu giảm giá đầu vào hơn nữa sẽ khiến các doanh nghiệp khai thác khí trong nước thua lỗ. Khi đó, để tránh lỗ cho GAS, Bộ Công thương và PVN đã chấp nhận cơ chế giá sàn cho sản lượng trên bao tiêu (ATOP) của GAS (khoảng 65% sản lượng khí tự nhiên của GAS) ở mức giá tương đương với giá đầu vào.

Lợi nhuận gộp tăng từ 16,6% lên 20%. Trong 6 tháng đầu năm, lợi nhuận gộp đạt 6.524 tỷ đồng (tăng 32% so với cùng kỳ); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 20% (cùng kỳ là 16,6%). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng so với cùng kỳ là nhờ mảng khí tự nhiên (mảng này đóng góp khoảng 60% lợi nhuận gộp). Hiện GAS chưa công bố cơ cấu doanh thu và lợi nhuận. 6 tháng đầu năm 2017, mảng khí tự nhiên của GAS (gồm bán và vận chuyển khí tự nhiên) có tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 21,5% trong khi 6 tháng đầu năm 2016 là 17,5%.

Tỷ suất lợi nhuận mảng khí tự nhiên tăng là nhờ giá bán bình quân tăng 17% so với cùng kỳ trong khi giá đầu vào bình quân chỉ tăng khoảng 8% từ 3,34USD/MMBTU trong 6 tháng đầu năm 2016 lên 3,61USD/MMBTU trong 6 tháng đầu năm 2017. Trái lại tỷ suất lợi nhuận mảng LPG gần như giữ nguyên ở khoảng 11% vì đây là mảng thương mại.

Dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2017 với mức tăng trưởng là 14%. Chúng tôi điều chỉnh nhẹ 1% dự báo cho doanh thu lên 66.073 tỷ đồng (tăng trưởng 11,6%) từ dự báo trước đây là 66.005 tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%). Tuy nhiên chúng tôi điều chỉnh tăng 15% dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ lên 8.046 tỷ đồng (tăng trưởng 14%) từ dự báo trước đây là 7.000 tỷ đồng (giữ nguyên so với cùng kỳ). Và do nâng giả định giá bán bình quân khí tự nhiên, nên chúng tôi cũng nâng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp so với trước đây. Dưới đây là những giả định chính đằng sau dự báo của chúng tôi:

– Chúng tôi dự báo giá dầu MFO bình quân là 280USD/tấn; tăng 24,4% và cao hơn 3,7% so với giả định trước đây của chúng tôi là 270USD/tấn vì giá dầu MFO bình quân trong 6 tháng đầu năm là 285USD/tấn.

– Chúng tôi dự báo giá trên bao tiêu bình quân là 4,45USD/MMBTU; tăng 14,1% và cao hơn 7,2% so với giả định trước đây là 4,15USD/MMBTU.

– Chúng tôi giữ nguyên dự báo giá đầu vào bình quân là 3,6USD/MMBTU (tăng 8,1%).

– Chúng tôi giữ nguyên dự báo sản lượng khí tự nhiên là 10 tỷ m3; giữ nguyên so với cùng kỳ.

– Chúng tôi dự báo doanh thu mảng khí tự nhiên năm 2017 đạt 40,3 nghìn tỷ đồng, tăng khoảng 11,3% với tỷ suất lợi nhuận gộp là 20%; cao hơn mức 17,8% năm 2016.

– Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu từ vận chuyển khí là ở 4.327 tỷ đồng (giữ nguyên so với năm trước) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 62%.

– Về mảng LPG, chúng tôi giữ nguyên giả định GAS sẽ tiêu thụ tổng cộng 1,5 triệu tấn LPG (bằng năm trước), gồm 285.000 tấn LPG tự sản xuất và và 1,02 triệu tấn kinh doanh thương mại. Theo đó doanh thu đạt 20,9 nghìn tỷ đồng (tăng 16,4%).

– Chúng tôi giữ nguyên dự báo sản lượng khí ngưng tụ là 60.000 tấn; giảm 13%. Doanh thu đạt 403 tỷ đồng (tăng trưởng 4%).

– Chúng tôi giữ nguyên dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 5,2%; bằng với năm 2016.

– Theo đó chúng tôi dự báo EPS năm 2017 đạt 3.995đ; P/E dự phóng năm 2017 là 15 lần; là mức hợp lý theo quan điểm của chúng tôi.

Chúng tôi nhận thấy không có bất kỳ phương án dễ dàng nào khác cho GAS, để tăng công suất trước khi các dự án đường ống mới hoàn thành. Do vậy để sản lượng khí vận chuyển tăng mạnh yêu cầu cần xây dựng các hệ thống đường ống mới, cụ thể là:

– Hệ thống đường ống Nam Côn Sơn 2 – trong giai đoạn lập kế hoạch. Dự kiến quá trình xây dựng sẽ bắt đầu trong năm 2018.

– Hệ thống đường ống Lot B – Ô Môn – đang tiến hành nghiên cứu khả thi. Kế hoạch cũ là dự kiến khởi công trong năm 2015. Hiện chưa có thời gian khởi công cụ thể.

– Dự án Hệ thống đường ống Lot B – Ô Môn vẫn trong giai đoạn lập kế hoạch và chúng tôi dự báo không có nhiều tiến triển ở kế hoạch này. Chủ yếu do sự phức tạp trong đàm phán thỏa thuận giá với các chủ mỏ.

– Dự án Nam Côn Sơn 2 – Vào tháng 6/2016, GAS đã hoàn thiện giai đoạn đầu của dự án Nam Côn Sơn 2, với 151 km đường ống dưới biển lấy khí tự nhiên từ mỏ Đại Hùng và do đó tăng sản lượng khí cùa GAS thêm khoảng 3,6%.

Giai đoạn 2 sẽ nâng công suất vận chuyển khí tự nhiên từ các mỏ ngoài khơi về các trạm khí trên bờ của hệ thống đường ống chính (đường ống Bạch Hổ – Dinh Cố). Tuy nhiên chúng tôi cho rằng Giai đoạn 2 của dự án Nam Côn Sơn 2 sẽ chưa có nhiều tiến triển trong năm 2017 do GAS chưa giải ngân nhiều cho dự án. Trong kế hoạch đầu tư cho năm 2017 với tổng số vốn 3.782 tỷ đồng chúng tôi thấy:

– Có 1.548 tỷ đồng đầu tư cho Nhà máy chế biến khí Cà Mau (nhà máy này được khởi công xây dựng năm 2015 và dự kiến hoàn thành vào nửa cuối năm 2017).

– Phần vốn đầu tư dành cho dự án dự án Hệ thống đường ống Lot B – Ô Môn và Nam Côn Sơn 2 giai đoạn 2 không nhiều, lần lượt là 12 tỷ đồng và 202 tỷ đồng.

Dự án LNG tiến triển khá chậm, dự án dài hơi thứ 2 của GAS là dự án nhập khẩu LNG. Chúng tôi cho rằng việc nhập khẩu LNG sẽ chưa diễn ra trước năm 2020 do PVN, công ty mẹ của GAS cho rằng dự án kho chứa khí LNG 1 triệu tấn/năm tại Bà Rịa – Vũng Tàu không phải là ưu tiên hàng đầu do chi phí lớn. Do vậy chúng tôi cho rằng cảng nhập khẩu LNG sẽ chưa khởi công trong nửa đầu năm 2018. Do vậy HSC cho rằng hoạt động nhập khí LNG sẽ chưa diễn ra cho tới cuối 2019.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu GAS là 68.000đ, tương đương PE dự phóng là 17 lần. GAS đang trong quá trình chuyển đổi từ mô hình hưởng chênh lệch giá bán và giá đầu vào cộng với phí vận chuyển đối với sản phẩm khí tự nhiên sang mô hình chỉ hưởng phí vận chuyển. Quá trình này dự kiến đến năm 2020 sẽ hoàn tất. Khi đó, tăng trưởng trong dài hạn của GAS sẽ phụ thuộc vào tăng trưởng sản lượng. Ở mảng khí tự nhiên nhu cầu khí tự nhiên dành cho sản xuất công nghiệp tăng tốt. Trong khi đó GAS có thể cũng sẽ không gặp vấn đề lớn về nguồn cung với trữ lượng khí mới phát hiện tại bể Nam Côn Sơn và Lot B – Ô Môn. Tuy nhiên hiện hệ thống đường ống hiện tại của GAS đã hoạt động với 90% công suất. Do vậy để nâng sản lượng GAS cần xây dựng thêm hệ thống đường ống dẫn khí mới là hệ thống Nam Côn Sơn 2 và Lot B – Ô Môn. Cả 2 dự án này đã dừng lại ở giai đoạn lập kế hoạch trong một thời gian dài mà không có thêm nhiều tiến triển mới do sự phức tạp trong đàm phán thỏa thuận giá với các chủ mỏ. Theo đó, với những hạn chế về công suất của mảng kinh doanh chính, chúng tôi giữ quan điểm thận trọng về triển vọng dài hạn của GAS.

(HSC)