Cập nhật cổ phiếu VRE : Bị bán quá mức và đánh giá Mua vào với tiềm năng tăng giá 89.8%.

Chúng tôi giảm dự báo lợi nhuận năm 2020 đối với VRE để phản ánh việc đóng cửa của chuỗi Vinpro và tác động của sự bùng phát dịch COVID-19 đối với doanh thu cho thuê. Chúng tôi cũng chiết khấu sâu hơn giả định RNAV để định giá, theo đó giá mục tiêu mới là 33.600đ/cp.   

Mặc dù chúng tôi đưa ra giả định mới thận trọng hơn, tiềm năng tăng giá của cổ phiếu hiện tại là 89,8% so với thị giá. Chúng tôi tin rằng cổ phiếu đang bị bán quá mức và chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào.  

Chúng tôi hiện dự báo lợi nhuận thuần tăng 6,4% lên 3 nghìn tỷ đồng so với dự báo trước đó là 3,3 nghìn tỷ đồng (tăng 16,4%). Giả định của chúng tôi bao gồm (1) gói hỗ trợ 300 tỷ đồng mà VRE dành cho các đối tác thuê mặt bằng TTTM và (2) nguồn thu nhập từ đối tác thuê giảm theo chương trình chia sẻ doanh thu.  

Tuy nhiên, chúng tôi giả định lợi nhuận hồi phục mạnh vào năm 2021, tăng 21,3% lên 3,7 nghìn tỷ đồng. Điều này là nhờ đóng góp cả năm của 13 TTTM mới, sẽ được mở trong năm nay, bao gồm 3 TTTM từ 3 dự án lớn của Vinhomes.

Chúng tôi phân tích độ nhạy của 2 kịch bản: (1) dịch bệnh bắt đầu được kiểm soát phần lớn vào cuối Q3/2020 và (2) tác động của dịch chỉ giảm dần vào cuối năm nay. Cả hai kịch bản đều cho thấy rủi ro mất khả năng thanh toán của VRE là thấp bởi VRE có lượng tiền mặt dồi dào và áp lực vay nợ thấp.

Chúng tôi tin rằng tác động của sự bùng phát dịch COVID-19 đối với nguồn thu nhập của VRE là tạm thời; chúng tôi cho rằng cần nhìn xa hơn sự kiện này khi định giá cổ phiếu. RNAV mỗi cổ phiếu là 42.044đ, giảm 1,7% so với dự báo trước đó của chúng tôi. Điều này chủ yếu là do lượng tiền mặt giảm trong năm 2020.

Tuy nhiên, do triển vọng tương lai từ tình hình hiện tại chưa rõ ràng, chúng tôi đã rất thận trọng đưa ra quyết định chiết khấu 20% RNAV mỗi cổ phiếu, theo đó giá mục tiêu là 33.600đ/cp.  

Do vậy, chúng tôi nghĩ rằng VRE bị bán quá mức và tiềm năng tăng giá của cổ phiếu hiện là 89,8%. Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào.

Sự đóng cửa của chuỗi điện máy Vinpro  

Vào cuối năm 2019, Vingroup tuyên bố chấm dứt mảng kinh doanh bán lẻ điện máy hoạt động dưới thương hiệu Vinpro. Đã có 242 cửa hàng Vinpro trên toàn quốc. Trong đó, 44 cửa hàng nằm tại các trung tâm thương mại của VRE, chiếm 5,8% tổng diện tích sàn cho thuê.

Theo quan điểm của chúng tôi, tác động của việc đóng cửa Vinpro là không nhiều bởi doanh thu cho thuê từ Vinpro chỉ đóng góp 2,4% tổng doanh thu VRE trong năm 2019. Bên cạnh đó, lượt khách đến Vinpro không đáng kể và thương hiệu không đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút lưu lượng khách đến TTTM VRE (Vinpro đóng góp chưa đến 5% lưu lượng khách tại Vincom Plaza và 1% tại Vincom Mega Mall và Vincom Center).

VRE chia sẻ trong cuộc họp với chuyên viên phân tích rằng công ty sẽ thay thế các khách thuê của Vinpro bao gồm:

• Cho các đối tác bên bên ngoài thuê sàn TTTM – Vào cuối Q1, khoảng 35% sàn cho thuê trước đây của Vinpro đã được lấp đầy bởi các nhà hàng ăn uống, nhà sách, cửa hàng điện thoại & linh kiện, cửa hàng điển tử và thiết bị. Theo ước tính của VRE, những đối tác cho thuê mới sẽ giúp tăng giá cho thuê mỗi vị trí sàn trống thêm 25-30%.

• Mở rộng các showroom Vinfast 1S – Chúng tôi dự báo vào cuối năm 2020, số lượng showroom Vinfast tại các TTTM Vincom tăng từ 17 lên 44, chiếm hơn 18-20% sàn cho thuê trước đây của Vinpro.

• Chúng tôi tiếp tục giả định 50% sàn trống còn lại do Vinpro thuê trước đây sẽ được lấp đầy bởi các khách thuê ngoài khác (giá cho thuê đối với khách bên ngoài sẽ cao hơn khoảng 3550% so với các đơn vị thuộc Vingroup như Vinpro và có thể là các showroom của Vinfast như đã đề cập ở trên).

• Trong nửa đầu năm 2021, chúng tôi hy vọng toàn bộ toàn bộ mặt bằng trống sẽ được lấp đầy bởi các khách thuê ngoài.

Tác động trực tiếp của dịch COVID-19

25-30% khách cho thuê của VRE theo chương trình chia sẻ doanh thu và chúng tôi dự báo nguồn thu nhập từ các đối tác này sẽ giảm 10-30%. Điều này là do lưu lượng khách đến TTTM giảm mạnh trong bối cảnh dịch COVID-19 bùng phát.

Mặc dù thực tế là 70% khách thuê sàn theo chương trình giá cho thuê cố định với thời hạn thuê từ 3-5 năm (giúp giảm thiểu bất kỳ tác động tiêu cực ngắn hạn nào đối với lưu lượng khách), VRE đã công bố gói hỗ trợ 300 tỷ đồng để hỗ trợ khách thuê gặp khó khăn. Mặc dù điều này sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận hoạt động của công ty trong năm 2020, nhưng chúng tôi đánh giá cao hành động này vì chúng tôi muốn thấy sự ổn định lâu dài trong danh mục khách thuê hơn là KQKD ngắn hạn tại thời điểm này.

• Khách thuê theo chương trình giá cho thuê cố định: 65-70% hợp đồng của VRE đến từ chương trình giá cho thuê cố định với thời hạn 3 đến 5 năm. Đầu tháng này, VRE đã công bố gói hỗ trợ 300 tỷ đồng cho những khách thuê đang gặp khó khăn. 70% giá trị gói hỗ trợ sẽ bao gồm việc giảm tiền thuê mặt bằng (có hiệu lực đến tháng 6) và khách thuê sẽ được đánh giá theo một số tiêu chí để xác định nhu cầu. 30% còn lại của gói sẽ ở dạng voucher mua sắm để khuyến khích lưu lượng khách hàng. Những cách khác mà VRE đang hỗ trợ bên thuê bao gồm việc vận chuyển miễn phí cho khách hàng.

Chúng tôi tin rằng động thái này sẽ giúp cải thiện sự ổn định của danh mục khách thuê trong trung và dài hạn, việc này quan trọng hơn bất kỳ tác động tiêu cực nào trong ngắn hạn. Gói hỗ trợ tương đương với 3% tổng doanh thu cho thuê trong dự báo của chúng tôi và tác động đối với lợi nhuận ước tính là 9%.

• Khách thuê theo chương trình chia sẻ doanh thu – Sự bùng phát của dịch bệnh đã khiến lưu lượng khách đến TTTM của VRE giảm mạnh. Theo công ty, tác động của dịch bệnh ảnh hưởng nghiêm trọng hơn tại các thành phố lớn (TP HCM và Hà Nội) và các trung tâm du lịch (Nha Trang, Đà Nẵng, Quảng Ninh) với lưu lượng khách giảm 30-50%. Mô hình Vincom Plaza tại các thành phố cấp 2 ít bị ảnh hưởng do lượng khách du lịch đóng góp ít hơn tới lưu lượng khách đến TTTM trong điều kiện thông thường.

Khoảng 25-30% khách thuê của VRE, thường là khách thuê lớn, theo chương trình chia sẻ doanh thu. Lưu lượng khách giảm dẫn đến doanh thu của các đối tác cho thuê giảm, theo đó sẽ ảnh hưởng đến doanh thu cho thuê của công ty. Tuy nhiên, theo công ty, hợp đồng với các khách thuê có đưa ra giá sàn. Điều này có nghĩa rằng nếu doanh thu của khách thuê giảm dưới mức cụ thể theo hợp đồng, thì giá sàn sẽ trở thành giá cho thuê cố định. Điều này có thể tiếp tục khiến lợi nhuận của VRE giảm 3%.

• Do tác động của COVID-19, chúng tôi không hy vọng giá cho thuê, phí quản lý và phí đỗ xe trong danh mục cho thuê sẽ tăng trong năm nay. Chúng tôi giả định VRE sẽ tiếp tục tập trung hỗ trợ khách thuê và duy trì ổn định danh mục khách cho thuê, hơn là tập trung tăng trưởng doanh thu ngắn hạn. Dự báo trước đó của chúng tôi rằng công ty sẽ tăng 5-10% giá cho thuê và 3-5% các loại phí liên quan đã bị loại bỏ khỏi dự báo cho năm 2020 hiện tại của chúng tôi,

Dự báo năm 2020 .

Chúng tôi giảm dự báo doanh thu đối với VRE xuống 10.098 tỷ đồng (tăng 9,1%) từ 10.948 tỷ đồng (tăng 18,2%). Lợi nhuận thuần là 3 nghìn tỷ đồng (tăng 6,4%) so với 3,3 nghìn tỷ đồng (tăng 16,4%) trong dự báo trước đó. Chúng tôi giảm dự báo để phản ánh (1) việc đóng cửa của chuỗi Vinpro vào cuối năm 2019, (2) tác động của COVID-19 đối với nguồn thu nhập cho thuê và (3) tổng diện tích sàn giảm cùng với việc trì hoãn khai trương 2 TTTM lớn tại Hà Nội thêm 3 tháng. Dự báo chi tiết của chúng tôi như sau:

• Doanh thu cho thuê dự báo đạt 7,8 nghìn tỷ đồng (tăng 11,3%) so với 8,2 nghìn tỷ đồng (tăng 22,1%) trong dự báo trước đó.

– Các TTTM mới mở năm 2019 – Chúng tôi dự báo 66 TTTM mới mở trước năm 2019 sẽ có tổng tỷ lệ lấp đầy khoảng 88,7% trong năm 2020 và 90,1% trong năm 2019. Theo đó, doanh thu dự báo sẽ là 6,9 nghìn tỷ đồng so với dự báo trước đó là 7,2 nghìn tỷ đồng.

Chúng tôi giữ nguyên các giả định sau: (1) sự đóng cửa của chuỗi Vinpro như đã phân tích ở trên, (2) việc giảm giá cho thuê đối với một số khách cho thuê bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh với gói hỗ trợ 210 tỷ đồng (70% của 300 tỷ đồng sẽ được sử dụng để giảm giá cho thuê trong khi phần còn lại sẽ được sử dụng dưới dạng voucher mua sắm) và (3) doanh thu chia sẻ từ khách cho thuê giảm theo chương trình chia sẻ doanh thu.

– Giả định kịch bản cơ sở của chúng tôi là dịch bệnh sẽ được kiểm soát vào cuối Q2 và do đó các gói hỗ trợ sẽ không còn cần thiết. Chúng tôi dự báo sàn trống cho Vinpro thuê trước đây sẽ tiếp tục được lấp đầy hơn 50% vào cuối năm nay với giá cho thuê cao hơn 30-50% (nhờ cho khách ngoài thuê).

– TTTM mới – Chúng tôi giảm dự báo doanh thu từ TTTM mới mở trong năm 2019-2020 xuống 894 tỷ đồng từ 1 nghìn tỷ đồng chủ yếu là do (1) tổng diện tích sàn mới ở mức 260.000m2, giảm so với 275.000m2 trong dự phóng trước đây. (2) Chúng tôi cũng dự báo rằng việc khai trương 2 TTTM lớn tại Hà Nội sẽ bị trì hoãn cho đến cuối Q3/2020, dẫn đến tổng số tháng hoạt động trong năm 2020 giảm trung bình từ 7 xuống 4 tháng.

• Doanh thu bán BĐS – Chúng tôi tăng dự báo doanh thu bán BĐS lên 2,1 nghìn tỷ đồng (tăng 1,7%) từ 1,8 nghìn tỷ đồng (giảm 2%) chủ yếu do lượng hàng tồn kho cao hơn tại thời điểm cuối năm 2019 so với dự báo trước đó của chúng tôi. Do vậy, chúng tôi tin rằng số căn bàn giao trong năm nay sẽ tăng.

• Lợi nhuận gộp dự báo đạt 4,8 nghìn tỷ đồng (tăng 8,2%), với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 47,2%, cụ thể như sau:

– Tỷ suất lợi nhuận gộp cho thuê sàn TTTM dự kiến giảm xuống 50,3% so với dự báo trước đó là 55,8%. Chúng tôi cho rằng, trong khi nguồn thu nhập cho thuê bị ảnh hưởng do dịch bệnh, sẽ rất khó cho công ty áp dụng các biện pháp tiết kiệm chi phí hoạt động đủ mạnh trong ngắn hạn để duy trì tỷ suất lợi nhuận.

– Chúng tôi duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán BĐS là 40,5%.

• Chi phí HĐ tài chính dự báo là 69 tỷ đồng; chúng tôi dự báo thu nhập lãi vay từ tiền gửi ngân hàng và cho vay các đơn vị khác giảm, đồng thời chi phí lãi vay giảm chủ yếu là do lãi suất cho vay giảm.

• Chi phí bán hàng & quản lý là 939 tỷ đồng (tăng 14,5%), tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 9,3%.   Chúng tôi dự báo doanh thu thuần là 3 nghìn tỷ đồng (tăng 6,4%), EPS năm 2020 là 1.334đ, P/E dự phóng năm 2020 là 13,3 lần.

Rủi ro kết quả thực hiện thấp hơn dự báo năm 2020

Sự bùng phát của dịch COVID-19 đã tạo ra nhiều rủi ro; trong khi chúng tôi đưa ra kịch bản cơ sở, chúng tôi đã có các phân tích độ nhạy, bao gồm kiểm tra khả năng duy trì mức độ hiệu quả trong các kịch bản có thể xảy ra. Trong kịch bản cơ sở như đã phân tích ở trên rằng dịch bệnh sẽ được kiểm soát phần lớn vào khoảng cuối Q2/2020. Chúng tôi cũng đưa ra 2 kịch bản khác giả định (1) dịch bệnh được kiểm soát phần lớn vào cuối Q3/2020 và (2) dịch bệnh được kiểm soát với cuối Q4.

Kết luận lại, chúng tôi thấy trong 3 kịch bản, rủi ro VRE mất khả năng thanh toán là thấp bởi dòng tiền dồi dào và vay nợ thấp. Tuy nhiên, rủi ro hợp nhất có thể đến từ Vingroup (VIC, NẮM GIỮ, Giá mục tiêu 113.200đ/cp), công ty mẹ của VRE, đang trải qua giai đoạn hoạt động kinh doanh khó khăn hơn đáng kể so với 2 công ty con niêm yết chính.   

Kịch bản cơ sở – Chúng tôi giả định ảnh hưởng nặng nề từ dịch sẽ duy trì đến cuối Q3/2020. Nếu kịch bản này xảy ra, VRE cần phân phối gói hỗ trợ 150 tỷ đồng khác cho khách thuê. Gói hỗ trợ này sẽ được sử dụng chủ yếu cho việc giảm giá cho thuê. Chúng tôi tiếp tục giả định với sự hỗ trợ của VRE, ngân hàng và các sáng kiến kinh tế từ chính phủ, nhiều khách thuê nhỏ có thể được bảo vệ khỏi việc phá sản. Theo đó, tỷ lệ lấp đầy duy trì ở mức 88,7% tại các TTTM hiện tại.

Tuy nhiên, giá cho thuê VRE đưa ra tại các TTTM mới thấp hơn 10% so với kịch bản cơ sở và việc ra mắt các TTTM mới sẽ được triển khai vào Q4/2020 thay vì Q3/2020. Doanh thu chia sẻ cũng sẽ ảnh hưởng trong hơn 2 quý mặc dù chúng tôi giả định doanh thu bán nhà phố thương mại sẽ không đổi so với kịch bản cơ sở. Trong kịch bản này, doanh thu đạt 9,8 nghìn tỷ đồng (tăng 6%) và lợi nhuận thuần duy trì không đổi 2,85 nghìn tỷ đồng. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh đạt 5,1 nghìn tỷ đồng và rủi ro mất khả năng thanh toán là thấp.

Kịch bản tiêu cực – Chúng tôi giả định sự bùng phát của dịch sẽ chỉ được kiểm soát vào cuối năm nay. Chúng tôi giả định tỷ lệ lấp đầy của các TTTM tại các thành phố lớn (TP HCM, Hà Nội, Đà Nẵng, Cần Thơ) và trung tâm du lịch chính (Nha Trang, Hạ Long) sẽ giảm tới 2-5% so với kịch bản cơ sở. Điều này phản ánh sự đóng cửa kinh doanh và kết thúc hợp đồng cho thuê sớm hơn thời hạn thỏa thuận của khách thuê. Tổng tỷ lệ lấp đầy của các TTTM hiện tại dự báo sẽ giảm xuống 87,7%.

Đối với việc khai trương TTTM mới, chúng tôi giả định 13 TTTM mới sẽ được ra mắt trong tháng 12/2020, với giá cho thuê giảm 10%. Bên cạnh đó, đối với mảng kinh doanh nhà phố thương mại, chúng tôi giả định công ty sẽ hoàn tất triển khai các dự án dở dang, nhưng sẽ không có dự án mới. Theo kịch bản này, doanh thu sẽ giảm 4,8% trong khi lợi nhuận thuần sẽ giảm 21,8%. Mặc dù vậy, dòng tiền sẽ là 4,2 nghìn tỷ đồng, trong khi các khoản nợ tới hạn là không đáng kể trong năm nay và chi phí lãi vay thấp với hệ số khả năng thanh toán lãi vay thấp ở mức 27 lần.

Dự báo năm 2021

Chúng tôi đưa ra dự báo năm 2021 đối với VRE và dự báo lợi nhuận thuần hồi phục 21,3%. Mặc dù triển vọng năm 2020 vẫn chưa rõ ràng do dịch COVID-19, chúng tôi rất tự tin với giả định rằng hoạt động kinh doanh cho thuê sàn sẽ hồi phục trong năm 2021. Chúng tôi dự báo doanh thu VRE sẽ tăng 15,4% đạt 11,7 nghìn tỷ đồng trong khi lợi nhuận tăng 21,3% đạt 3,7 nghìn tỷ đồng.

• Doanh thu từ hoạt động cho thuê đạt 9,2 nghìn tỷ đồng (tăng 18,2%) theo cơ cấu như sau:

– TTTM mở trước năm 2019 – Chúng tôi dự báo 66 TTTM mở trước năm 2019 sẽ đạt tổng tỷ lệ lấp đầy là 90,1%, hồi phục mạnh từ 88,7% trong năm 2020. Chúng tôi giả định sàn trống cho Vinpro thuê trước đây sẽ được lấp đầy hoàn toàn trong khi sàn trống tại Vincom Plaza và Vincom Plus sẽ giảm. Doanh thu dự báo của mảng theo đó đạt 7,4 nghìn tỷ đồng (tăng 5,9%).

– TTTM mới: Doanh thu từ TTTM mới mở từ năm 2019-2020 đạt 1,9 nghìn tỷ đồng (tăng 116,7%). Chúng tôi giả định công ty sẽ khai trương thêm 13 TTTM mới trong năm 2021 với diện tích sàn tăng thêm 211.000m2, theo đó tổng diện tích sàn của công ty tăng từ 1,52 triệu m2 lên 1,8 triệu m2.

• Doanh thu bán BĐS dự báo ổn định đạt 2,2 nghìn tỷ đồng (tăng 6%). Trong năm 2021, chúng tôi hy vọng công ty sẽ bàn giao tổng cộng 125.000m2 diện tích sàn nhà phố thương mại, chủ yếu tại các tỉnh thành hơn là TP HCM và Hà Nội, theo sự phát triển của Vincom Plaza và Vincom+.

• Lợi nhuận gộp đạt 5,7 nghìn tỷ đồng (tăng 18,6%), với tổng tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 48,5%, cụ thể như sau:   – Tỷ suất lợi nhuận cho thuê mặt bằng TTTM cải thiện lên 51,5% từ 50,3% như dự báo trong năm 2020 do các TTTM đã đi vào hoạt động trong một thời gian dài    – Tỷ suất lợi nhuận bán BĐS đạt 41,3% chủ yếu là nhờ giá bán tăng do nhu cầu BĐS nhà đất dự kiến duy trì cao.

• Chi phí tài chính dự báo giảm xuống 33 tỷ đồng so với 69 tỷ đồng trong năm 2020. Điều này chủ yếu là do thu nhập lãi vay từ tiền gửi ngân hàng tăng. Tiền mặt sẽ tăng sau khi 3 TTTM lớn đi vào hoạt động.

• Chi phí bán hàng & quản lý dự báo là 1.025 tỷ đồng (tăng 9,2%), tương đương với 8,8% tổng doanh thu.

• Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần là 3,7 nghìn tỷ đồng (tăng 21,3%), EPS năm 2020 là 1.618đ, P/E dự phóng là 10,9 lần.

Định giá

Chúng tôi chuyển năm định giá đến cuối năm 2020 và giá mục tiêu trong năm nay là 33.600đ/cp với tiềm năng tăng giá là 89,9%. Giá mục tiêu dựa trên tính toán RNAV với mức chiết khấu 20%.

Đối với cho mảng thuê sàn TTTM, chúng tôi sử dụng Lợi nhuận hoạt động thuần/tỷ suất chiết khấu (cap rate) đối với các TTTM hiện hữu đã ổn định mức độ hoạt động, Trong khi đó chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền đối với các TTTM nằm trong danh mục đầu tư. Chúng tôi ước tính giai đoạn tăng trưởng cho TTTM từ 3 đến 5 năm. Chúng tôi sử dụng phương pháp RNAV đối với mảng BĐS.

Theo quan điểm của chúng tôi, tài sản của VRE sẽ duy trì không đổi bất kể tình hình về đại dịch trong ngắn hạn. Chúng tôi cũng giả định nguồn thu nhập từ cho thuê sàn TTTM sử dụng để đánh giá tài sản sẽ phản ánh nguồn thu nhập theo điều kiện hoạt động kinh doanh thông thường. RNAV mỗi cổ phiếu là 42.044đ, thấp hơn 1,7% so với dự báo trước đó của chúng tôi do chúng tôi giảm dự báo lợi nhuận năm 2020. (Theo đó, giá trị sổ sách vào cuối năm 2020 hiện thấp hơn dự báo trước đó của chúng tôi).

Chúng tôi quyết định áp dụng mức chiết khấu 20% đối với giá trị hợp lý của VRE để phản ánh triển vọng chưa rõ ràng về (1) mức độ và thời gian tác động của dịch bệnh đối với nguồn thu nhập tương lai và (2) thời gian cần thiết để công ty hồi phục sau tác động.   Do vậy chúng tôi đưa ra giá mục tiêu 33.600đ/cp, tiềm năng tăng giá là 89,8%. Chúng tôi cho rằng cố phiếu bị bán quá mức, một phần là do tính thanh khoản cao trong số các cổ phiếu lớn, do đó VRE trở thành một nguồn để quy đổi cổ phiếu sang tiền mặt.

Nguồn: HSC.

==================================================

LÊ HÙNG

TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

Liên hệ: 0961 498 596.

Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.

==================================================