Cập nhật cổ phiếu GMD ( Mục tiêu 30.800đ/cp) : Gemalink vận hành đúng tiến độ.

Kết quả kinh doanh 9T2020: Hoạt động cảng giảm nhẹ, mảng logistics tăng ấn tượng.

GMD đã công bố doanh thu giảm nhẹ -4,8% so với cùng kỳ trong 9T2020 (đạt 1,9 nghìn tỷ đồng), nguyên nhân là do:
(1) Doanh thu khai thác cảng giảm 11% so với cùng kỳ. Tổng sản lượng khai thác các cảng của GMD thực hiện trong 9T2020 là 1,463 triệu TEU, tương đương mức cùng kỳ năm 2019.
(2) Trong khi đó, mảng logistics gây ấn tượng với mức tăng trưởng cao +41% so với cùng kỳ.

Do mảng cảng có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn (40%) so với mảng logistics (29%), nên tỷ suất lợi nhuận gộp bình quân trong 9T2020 giảm nhẹ xuống 39,6% so với mức 40,3% trong 9T2019. Tuy nhiên, lợi nhuận trước thuế trong 9T2020 đạt 428 tỷ đồng (-30% YoY) do các yếu tố sau: (i) thu nhập tài chính thấp hơn so với mức cơ sở cao trong 9T2019; (ii) thu nhập từ công ty liên kết giảm 36% so với cùng kỳ mà chúng tôi chưa rõ tại sao do thu nhập từ SCS chỉ giảm 8% trong 9T2020. Theo đó, GMD đã hoàn thành 85% kế hoạch lợi nhuận trước thuế theo kịch bản tích cực.

Cập nhật về cảng Gemalink và tình hình cạnh tranh ở khu vực Cái Mép.

Gemalink (Cảng Cái Mép Gemadept – Terminal Link), cảng biển nước sâu đầu tiên của GMD tại khu vực Cái Mép, đã đi đến giai đoạn cuối và sẵn sàng đi vào hoạt động. Cho đến nay, GMD đã hoàn thành một nửa công việc lắp đặt thiết bị cho cảng, bao gồm 4/6 cẩu trục STS (cẩu trục Ship-to-Shore) và 9/18 cần trục giàn RTG. Quá trình chạy thử nghiệm dự kiến sẽ bắt đầu vào cuối tháng này, chính thức đi vào hoạt động vào Q1/2021.
Giai đoạn I của dự án có công suất thiết kế là 1,5 triệu TEU và tổng 2,4 triệu TEU cho toàn bộ dự án, sẽ tăng gấp đôi công suất hiện tại của GMD. Đây cũng là cảng container lớn nhất khu vực Cái Mép, cũng như lớn nhất Việt Nam. Thông thường điểm hòa vốn đối với các cảng container rơi vào mức 60% – 70% công suất, câu hỏi quan trọng là làm thế nào và khi nào Gemalink có thể lấp đầy mức công suất khổng lồ này và thu được lợi nhuận?
Trong giai đoạn đầu, phần lớn sản lượng của Gemalink sẽ phụ thuộc vào CMA CGM, công ty con của CMA CGM là Terminal Link hiện sở hữu 25% cổ phần của Gemalink. CMA CGM và các liên minh trong OCEAN Alliance hiện đang khai thác 6 tuyến dịch vụ mỗi tuần đến khu vực Cái Mép, với kích thước tàu từ 7.000 – 14.000 TEU. Tổng sản lượng các tuyến dịch vụ này ước tính khoảng 900.000 TEU/năm trở lên, tương đương 60% công suất của Gemalink. Tuy nhiên, các tàu này hiện đang làm hàng ở các cảng lân cận, và có thể cần thời gian để chuyển sang Gemalink. Do đó, chúng tôi cần đánh giá được mức độ cạnh tranh của khu vực này.

Tình hình cạnh tranh của khu vực Cái Mép
Dự báo cung – cầu của chúng tôi đối với khu vực Cái Mép cho thấy tình trạng dư cung có thể kéo dài đến năm 2025:
• Khu vực Cái Mép có mức tăng trưởng ấn tượng về sản lượng: Sản lượng container tăng trưởng bình quân hơn 20%/năm trong 10 năm qua. Tổng sản lượng của khu vực đạt 3,75 triệu TEU trong năm 2019, chiếm 22% sản lượng toàn quốc. Là khu vực cảng biển nước sâu lớn nhất Việt Nam, Cái Mép hưởng lợi từ triển vọng xuất khẩu mạnh mẽ của Việt Nam cũng như xu hướng gia tăng các tàu kích thước lớn. Khu vực này dự kiến sẽ tiếp tục đạt tăng trưởng cao trong thời gian tới. Do đó, chúng tôi ước tính tổng sản lượng có thể tăng trưởng với tốc độ trung bình 15%/năm (thêm 800 nghìn TEU/năm) và đạt 7,5 triệu TEU trong năm 2024, gấp đôi sản lượng của năm 2019.
• Nguồn cung đủ cho 5 năm tới: Do đặc điểm địa lý của khu vực Cái Mép, hiện chỉ có 5 cảng có thể tiếp nhận tàu kích thước lớn là TCIT, TCTT (thuộc Tân Cảng Sài Gòn), CMIT, SSIT (thuộc Vinalines) và Gemalink (do Gemadept và CMA CGM hợp tác đầu tư). Tổng công suất của TCIT, TCTT, CMIT và SSIT lên tới 5,3 triệu TEU. Với sự tham gia của Gemalink, tổng sản lượng dự kiến sẽ tăng thêm 1,5 triệu TEU vào năm 2021 và 900k TEU vào năm 2023 khi giai đoạn II hoàn thành. Một dự án cảng khổng lồ khác là ‘Cái Mép Hạ’ vẫn đang chờ được phê duyệt. Nếu không tính dự án này, tổng công suất của khu vực sẽ là 7,7 triệu TEU trong năm 2023, tạo dư địa tăng trưởng sản lượng cho đến năm 2025. Dư cung dự kiến sẽ đạt đỉnh trong năm 2021, sau đó giảm dần theo thời gian do nhu cầu ngày càng tăng. Với 800k TEU sản lượng tăng thêm mỗi năm, một cảng mới như Gemalink có thể không đe dọa nhiều đối với các cảng hiện tại. Cạnh tranh dự kiến sẽ ở mức trung bình và có thể sẽ giảm dần cho đến khi có cảng mới đi vào hoạt động, ví dụ Cái Mép Hạ. Do đó, chúng tôi cho rằng Gemalink hoàn toàn có khả năng gia tăng sản lượng. Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, việc này có thể mất một thời gian.

Các cập nhật khác
Thoái vốn tại các dự án bất động sản: Đối với cả dự án Saigon Gem và dự án bất động sản Viêng Chăn, GMD hiện đang đàm phán và kỳ vọng có thể hoàn thành cả hai thương vụ này trong năm 2021. Khu vực cảng Trường Thọ (bao gồm cả Phước Long ICD) dự kiến sẽ được di dời trong năm 2022. Chúng tôi xin lưu ý rằng việc di dời cảng Trường Thọ đã bị trì hoãn nhiều lần, vì vậy chúng tôi không kỳ vọng việc này sẽ sớm diễn ra. GMD cũng đang tìm kiếm các địa điểm mới để mở rộng hoạt động kinh doanh và đóng vai trò làm các cảng vệ tinh cho Gemalink. Nam Đình Vũ Giai đoạn II dự kiến sẽ được khởi công xây dựng trong năm 2021 sau một thời gian trì hoãn do tình hình dư cung ở khu vực Hải Phòng.
Đề xuất mức giá sàn mới từ năm 2021: Bộ GTVT đã nhận được đề xuất tăng giá sàn dịch vụ xếp dỡ tại cảng bắt đầu từ năm 2021. Tuy nhiên, một số doanh nghiệp trong ngành cho rằng việc tăng mức giá sàn có thể không hiệu quả như mong đợi do cạnh tranh khốc liệt.
Ước tính lợi nhuận năm 2020

Chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính năm 2020 vì sản lượng cảng phục hồi nhanh hơn dự kiến của chúng tôi và có thể vượt kịch bản tích cực của công ty. Theo kịch bản cơ sở của chúng tôi, chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận trước thuế năm 2020 lần lượt đạt 2.733 tỷ đồng (+3,5% so với cùng kỳ) và 616 tỷ đồng (-12,6% so với cùng kỳ), lần lượt tăng 15% và 12% so với ước tính trước đó của chúng tôi.

Triển vọng năm 2021 trở đi

Gemalink, cảng biển nước sâu mới nhất và lớn nhất của Gemadept, dự kiến sẽ là động lực chính thúc đẩy lợi nhuận của công ty trong 3 năm tới. Tuy nhiên, cảng này có thể sẽ hoạt động dưới mức hòa vốn trong năm đầu hoạt động. Do đó, chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận trước thuế của GMD lần lượt đạt 3,0 nghìn tỷ đồng (+7,8% so với cùng kỳ) và 555 tỷ đồng (-9,9% so với cùng kỳ) trong năm 2021, với các giả định sau:
• Sản lượng các cảng hiện tại của Gemadept sẽ phục hồi nhẹ +7% so với cùng kỳ so với mức so sánh thấp trong năm 2020.
• Gemalink dự kiến sẽ đạt 55% công suất trong năm 2021. Do cảng vẫn đang trong giai đoạn đầu vận hành nên có thể lỗ 180 tỷ đồng, tương đương với khoản lỗ 117 tỷ đồng cho GMD.
• Mảng logistics dự kiến tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ ở mức 30% trong năm 2021.
• Chúng tôi hạ ước tính lợi nhuận cho SCSC (SCS: HOSE, GMD sở hữu 35%), do dịch Covid-19 kéo dài khiến hoạt động thương mại toàn cầu phục hồi chậm trong năm 2021. Lợi nhuận trước thuế của SCSC ước tính đạt 554 tỷ đồng, lần lượt +3% và +12% so với lợi nhuận trước thuế năm 2019 và 2020.
• Chúng tôi chưa tính đến thu nhập bất thường liên quan đến các dự án bất động sản của GMD.
Từ năm 2022, chúng tôi kỳ vọng Gemalink sẽ bắt đầu có lãi. Với giả định Gemalink có thể đạt 70% công suất trong năm 2022, chúng tôi ước tính lợi nhuận trước thuế của GMD sẽ tăng lên 787 tỷ đồng (+42% so với cùng kỳ) và lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ ước tính tăng lên 602 tỷ đồng (+42% so với cùng kỳ). Theo đó, EPS ước tính là 1.866 đồng.
Quan điểm đầu tư

Về dài hạn, GMD là một lựa chọn tốt giúp nhà đầu tư tham gia vào câu chuyện tăng trưởng mạnh mẽ về thương mại quốc tế và xuất nhập khẩu của Việt Nam. GMD là một trong số ít các công ty tư nhân sở hữu cảng biển nước sâu tại Việt Nam và được củng cố bởi mạng lưới cơ sở logistics rộng khắp trên toàn quốc. Trong 3-5 năm tới Gemalink sẽ là động lực tăng trưởng chính cho GMD. Khả năng cạnh tranh với các cảng hiện tại và thời gian đạt điểm hòa vốn là rất quan trọng đối với thành công của Gemalink. Tuy nhiên, chờ đợi là điều cần thiết. Yếu tố hỗ trợ tăng trưởng trong ngắn hạn là hạn chế bởi phục hồi tại các cảng hiện tại của Gemadept có thể không bù đắp được khoản lỗ dự kiến trong giai đoạn đầu tại Gemalink.

Chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với GMD, nhưng nâng giá mục tiêu 1 năm từ 22.300 đồng/cp lên 30.800 đồng/cp do tăng tỷ trọng phương pháp định giá DCF. Chúng tôi cũng áp dụng các hệ số mục tiêu cao hơn cho GMD (với P/E mục tiêu là 10x từ 8x và P/B mục tiêu là 1,5x từ 1,2x). Chúng tôi cũng xem xét tới mức định giá cao hơn của ngành cảng biển trong thời gian gần đây nhờ kỳ vọng về triển vọng tươi sáng hơn đối với hoạt động thương mại của Việt Nam và môi trường lãi suất thấp.

Yếu tố làm tăng ước tính của chúng tôi: (i) Thông tin tích cực về việc thoái vốn tại các dự án bất động sản/cao su/các dự án cảng biển; và (ii) đề xuất tăng giá sàn được chấp thuận.
Yếu tố làm giảm ước tính của chúng tôi: (i) Gemalink tăng sản lượng chậm hơn kỳ vọng; và (ii) giá dịch vụ giảm do áp lực cạnh tranh.

Theo SSI Research.

==================================================

VIỆT KHUÊ.

TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

Liên hệ: 0961498596.

Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.

==================================================