Cập nhật ACB: Tăng trưởng vững chắc, chất lượng tài sản hàng đầu với định giá hấp dẫn.

Tăng trưởng LNST sau CĐTS khả quan nhờ tăng trưởng tín dụng mạnh; NIM ổn định; thu nhập bacan tăng, chi phí dự phòng giảm.

Cho vay khách hàng 2019 tăng mạnh 16,6% lên 268,7 nghìn tỷ, vượt xa mức tăng tín dụng toàn hệ thống 13,5%, do ACB tuân thủ Basel II vào tháng 5/2019 với tỷ lệ CAR là 9,7% (so với mức tối thiểu 8% theo quy định) làm tăng hạn mức cho vay lên 17% (từ mức 13%). Tính đến cuối năm 2019, thị phần của ACB trên thị trường cho vay là 3,2%.
• Cơ cấu khoản vay khách hàng theo kỳ hạn cho thấy sự chuyển dịch sang các khoản vay có thời hạn dài hơn, theo đó tỷ trọng các khoản vay ngắn, trung và dài hạn lần lượt là 53,9%/ 6,9%/ 39,2% trong 2019 so với 57,9%/ 6,6%/ 35,5% trong 2018, cho thấy các khoản vay trung và dài hạn đang là động lực tăng trưởng của ACB.

• Khoản vay khách hàng phân theo loại khách hàng. ACB duy trì lợi thế lớn trong việc tiếp cận nhóm khách hàng cá nhân và SME, chiếm tới ~91% các khoản vay của ngân hàng này. Chúng tôi nhấn mạnh rằng, tập khách hàng hoạt động hiện có của ACB tính đến cuối 2019 đã được nâng lên 2,8 triệu (+13,2% yoy).

Tiền gửi 2019 đạt 308,1 nghìn tỷ (+14,1% yoy), chiếm tương đương 3,5% thị phần thị trường huy động. Đáng lưu ý, lượng tiền gửi không kỳ hạn tăng trưởng ổn định 24,6% lên 58,8 nghìn tỷ (i.e., tỷ lệ CASA duy trì đà mở rộng từ 16,7%/ 17,5% trong giai đoạn FY17/ FY18 lên mức 19,1% trong FY19), trong khi lượng tiền gửi có kỳ hạn đạt mức 249,3 nghìn tỷ (+11,9% yoy). Tỷ lệ dư nợ tín dụng/vốn huy động theo quy định của ACB là ~78% trong năm 2019, thấp hơn nhiều so với tỷ lệ vốn LDR theo quy định mới là 85% (Thông tư 22/2019) so với mức vốn LDR trước đây là 90% đối với các NHTM quốc doanh và  80% đối với các NHTMCP (Thông tư 36). Theo đó, chúng tôi nhận thấy ACB có vẻ chịu ít áp lực từ huy động tiền gửi hơn trong giai đoạn tới, ACB ngoài ra có thể phân bổ tình trạng dư thanh khoản kênh liên ngân hàng sang các mảng khác có tỷ suất sinh lợi tốt hơn.
Hệ số NIM năm 2019 là 3,55%, đi ngang so với 2018, chủ yếu là do 2 yếu tố bù trừ sau: (1) Lợi suất tài sản sinh lãi trung bình tăng nhẹ 7 bps lên 8,30% trong FY19 từ mức 8,23% trong FY18, được bù đắp hoàn toàn khi (2) chi phí vốn tăng 16 bps.
• Ở khía cạnh tài sản, việc cải thiện lợi suất từ tài sản sinh lãi chủ yếu đến từ (1) Lợi suất từ cho vay khách hàng tăng 127 bps và (2) Lợi suất liên ngân hàng tăng đáng kể lên 2,27% từ 1,63% năm 2018. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu tiếp tục đà sụt giảm từ 5,50% năm 2018 giảm 29 bps xuống còn 5,21% năm 2019.

• Ở khía cạnh chi phí, chi phí vốn trung bình cũng tăng 16 bps từ 4,98% năm 2018 lên mức 4,92% năm 2019. Chi phí vốn gia tăng như vậy chủ yếu là do (1) Chi phí tiền gửi tăng 100 bps và (2) Chi phí các loại giấy tờ có giá tăng vọt 190 bps. Trong năm 2019, chúng tôi nhận thấy ACB đã chủ động phát hành trái phiếu ngắn và dài hạn nhằm hỗ trợ tăng trưởng cho vay khách hàng cũng như đáp ứng quy định về vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn.

Với NIM ổn định, ACB báo cáo kết quả thu nhập lãi thuần (NII) năm 2019 đạt 12.112 tỷ đồng (+16.9% yoy), tương ứng với tăng trưởng tín dụng ngân hàng.
Tổng thu nhập ngoài lãi (NoII) của ACB năm 2019 đạt 3.985 tỷ đồng (+8,6% yoy), chủ yếu nhờ kết quả từ thu nhập phí và hoa hồng cùng với giao dịch ngoại hối khả quan. Cơ cấu thu nhập ngoài lãi chi tiết như sau:
• Thu nhập thuần từ phí và hoa hồng (NFI) tăng trưởng ổn định, đạt 1.896 tỷ đồng (+26,6% yoy; chiếm 47,6% NoII), nhờ vào (1) Thu nhập bancassurance tăng vọt lên 588 tỷ đồng (+151% yoy; chiếm ~31% NFI) và (2) Thu nhập từ dịch vụ thẻ khả quan đạt 335 tỷ đồng (+42% yoy; chiếm ~18% NFI).

• Thu nhập giao dịch ngoại hối ròng tăng vọt lên 430,3 tỷ đồng (+78,3% yoy), chiếm 10,8% NoII.

• Thu nhập ròng từ chứng khoán kinh doanh ghi nhận mức 75,2 tỷ đồng trong 2019 so với mức lỗ 78,0 tỷ đồng năm 2018.

• Mặt khác, thu nhập khác ròng giảm từ 1.815 tỷ năm 2018 xuống còn 1.500 tỷ năm 2019, ban lãnh đạo lý giải điều này là do sự sụt giảm thu nhập từ thu hồi các tài sản liên quan đến nhóm G6 trong năm 2019 xuống mức 600 tỷ đồng (-49% yoy) so với mức 1.129 tỷ năm 2018, phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi do mức độ xử lý nợ xấu của NH giảm tốc trong 2 năm qua. Đồng thời, thu nhập ròng từ đầu tư chứng khoán cũng chững lại, giảm còn 54,3 tỷ đồng (67,8% yoy).
Theo đó, tổng thu nhập hoạt động năm 2019 (TOI) đạt 16.097 tỷ đồng (+ 14,7% yoy).
Tổng chi phí hoạt động FY19 (OPEX) tăng mạnh lên 8.037 tỷ đồng (+23,8% yoy), vượt xa mức tăng trưởng TOI và do đó, tỷ lệ chi phí trên thu nhập (CIR) năm 2019 của ACB tăng lên 51,6% (+378 bps) từ mức 47,8% trong FY18. Cơ cấu OPEX cho thấy các loại chi phí liên quan đến nhân viên và tài sản tăng lần lượt 16,9% và 19,1% yoy, đây là 2 yếu tố đẩy chi phí hoạt động lên cao. Ngoài ra, chúng tôi lưu ý rằng ACB đã ghi nhận thêm 27,5 tỷ đồng chi phí dự phòng vào các chi phí khác trong OPEX trong năm 2019 so với khoản hoàn nhập là 47,3 tỷ đồng trong 2018. Phương pháp ghi nhận này đã làm thay đổi cơ cấu OPEX của ngân hàng trong khi làm giảm chi phí dự phòng. Nếu loại trừ các chi phí dự phòng này, OPEX cốt lõi của ACB sẽ ở mức 7.429 tỷ đồng (+16,8% yoy), ứng với CIR cốt lõi là 49,9% trong FY19 so với 48,9% trong FY18, theo như ước tính của chúng tôi.

Chất lượng tài sản vượt trội: Nợ xấu thấp hơn và LLR cao hơn.

 ACB tiếp tục ghi nhận chất lượng tài sản vượt trội với chỉ 0,54% nợ xấu đối với các khoản vay KH, nhờ sự sụt giảm đáng kể các khoản vay của Nhóm 5 (-22,4% yoy). Tỷ lệ các khoản vay nhóm 3/ 4/ 5 trong tổng cho vay khách hàng FY19 lần lượt là 0,09%/ 0,12%/ 0,34% so với 0,08%/ 0,15%/ 0,51% trong FY18. Đáng chú ý, các khoản vay nhóm 5 sụt giảm mạnh xuống mức 903,2 tỷ đồng trong FY19 từ mức 1.164 tỷ đồng. Nhờ chất lượng tài sản vượt trội, chi phí dự phòng giảm mạnh 70,6% yoy chỉ còn 273,8 tỷ đồng trong FY19 từ 932,4 tỷ đồng năm 2018. Tỷ lệ LLR tiếp tục đà tăng lên mức 175,0% cuối FY19 so với 151,9% trong FY18, trong khi chi phí tín dụng 2019 (writeoff/ gross loans) ở mức thấp 0.11%.

Tâm điểm đặt vào việc tăng thị phần và hợp tác banca độc quyền.

ACB đặt mục tiêu tiếp tục mở rộng cơ sở khách hàng nhằm củng cố thu nhập từ phí, tăng cường lợi thế cạnh tranh cho thương vụ hợp tác bancassurance độc quyền sắp tới và phát triền ngân hàng số trong tương lai. Theo chúng tôi được biết, dù ACB có thể tăng ~324.000 khách hàng lên 2,8 triệu khách trong năm 2019, cơ sở khách hàng của ngân hàng này vẫn xếp sau STB/ MBB/ TCB với lần lượt ~6,0/ 4,0/ 4,0 triệu khách hàng cá nhân. Cho năm 2020, ACB dự định mở rộng thêm 1,0 triệu khách hàng mới gồm 950.000 khách hàng cá nhân và 50.000 KH doanh nghiệp. Ban lãnh đạo khẳng định rằng ACB đương nhiên có thể thu hút thêm khoảng 250.000 khách hàng mới hàng năm thông qua kênh truyền thống (Mô hình giới thiệu: KH hiện tại giới thiệu ACB với người thân, bạn bè, đồng nghiệp), còn lại là dựa vào những sáng kiến mới của NH, ví dụ như (1) Chương Trả lương cho nhân viên (i.e., ACB đặt mục tiêu tiếp cận thêm khách hàng cá nhân thông qua  130.000 khách hàng doanh nghiệp thông qua chương trình trả lương hàng tháng); (2) Cung cấp dịch vụ thanh toán cho các đối tác có cơ sở khách hàng tương đối lớn (i.e., trường học, bệnh viện); và (3) Hợp tác với các công ty fintech với cơ sở khách hàng từ 0,3-1,0 triệu khách. 
Ban lãnh đạo dự kiến hoàn tất thương vụ hợp tác bancassurance độc quyền trong 6 tháng cuối năm 2020. ACB đã ký các hợp đồng không độc quyền với AIA (T11/2015) và Manulife (09/2019) nhằm cung cấp các sản phẩm bảo hiểm cho khách hàng. Hiện ACB đang hợp tác với FWD bán các loại bảo hiểm ung thư thông qua kênh ngân hàng trực tuyến của ACB và kỳ vọng sẽ sớm được ra mắt trên các ứng dụng di động của. Ban lãnh đạo tin rằng việc hợp tác với nhiều công ty bảo hiểm sẽ cho ACB cơ hội nghiên cứu kỹ lưỡng trong quá trình tìm kiếm ứng viên phù hợp nhất cho thỏa thuận bancassurance độc quyền sắp tới. Tương tự như VCB, chúng tôi xem ACB là một trong những doanh nghiệp nhượng quyền bán lẻ tốt nhất nhờ cơ sở khách hàng trung thành cùng với những nỗ lực củng cố cơ sở khách hàng. Với tính chất bán lẻ của bancassurance và khả năng phù hợp với cơ sở khách hàng có thu nhập cao hơn, chúng tôi tin rằng ACB có vị thế hấp dẫn nhằm đảm bảo một thỏa thuận bancassurance độc quyền với các điều khoản có lợi. Trong lúc chúng tôi kỳ vọng phí trả trước liên kết sẽ trở thành khoản thu nhập bất thường cho ngân hàng và vì thế, trở thành động lực ngắn hạn cho cổ phiếu ACB; việc hợp tác bancassurance độc quyền có thể tạo ra dòng thu nhập định kỳ hỗ trợ tăng trưởng KQKD trong thời gian tới.

LNST-CĐTS 2020 dự báo duy trì đà tăng trưởng 2 chữ số 
BVSC nâng mức dự báo TOI và LNST trừ lợi ích CĐTS năm 2020 của ACB thêm 3,1% và 1,3% so với dự báo trước, lần lượt lên mức 18.037 tỷ đồng (+12,0% yoy) và 6.891 tỷ đồng (+15,0% yoy). 
Dự báo tăng trưởng KQKD của BVSC dựa trên các giả định chính sau:

1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng cho vay khách hàng năm 2020 là 15,0% yoy, đạt 309,0 nghìn tỷ và tăng trưởng tiền gửi khách hàng là 14,0% yoy, đạt 351,3 nghìn tỷ. 

2. Chúng tôi dự báo NIM 2020 sẽ tăng nhẹ lên 3,58% so với 3,55% trong năm 2019.

3. Kỳ vọng NoII năm 2020 đi ngang, đạt 3.979,2 tỷ đồng, chủ yếu nhờ vào thu nhập từ phí và hoa hồng tăng mạnh lên mức 2.526,0 tỷ đồng (+33,2% yoy; trong đó dự phóng thu nhập banca năm 2020 tăng 61,3% yoy vượt lên mức 900 tỷ đồng), sẽ bù đắp cho giả định thu nhập từ việc thu hồi nợ sẽ giảm do mức độ xử lý nợ xấu của ACB giảm trong các năm qua. Theo đó, tổng thu nhập hoạt động của ACB trong năm 2020 sẽ đạt 18.037 tỷ đồng (+12.0% yoy).

4. Chúng tôi giả định chỉ số CIR cốt lõi của ACB ổn định ở mức 49,0% trong 2020 sau khi tăng lên 49,9% hồi 2019. 5. Sau nhiều năm chi phí dự phòng thấp và mức cơ sở thấp năm 2019, chúng tôi kỳ vọng chi phí dự phòng năm 2020 ở mức 584,9 tỷ đồng (+113.6% yoy). Tương ứng tỷ lệ nợ xấu NPL là 0,63%, LLR là 160% và chi phí tín dụng là 0,11% trong 2020. 6. LNTT năm 2020 đạt 8.613,8 tỷ đồng (+14,6% yoy).
Tựu chung lại, chúng tôi dự báo EPS/ BVPS/ ROAE/ ROAA của ACB trong FY20 lần lượt là 4.144 đồng/ 20.812 đồng/ 22,1%/ 1,7%. Tại mức giá hiện tại 24,000 đồng/ cổ phần, ACB đang giao dịch tại mức  P/E và P/B FY20 là 5,79x và 1,15x.

 Định giá:
Chúng tôi xác định giá mục tiêu của ACB chủ yếu dựa trên phương pháp P/B. Với tăng trưởng thu nhập lành mạnh, khả năng sinh lời tốt và chất lượng tài sản vững chắc, chúng tôi kỳ vọng chỉ số P/B của ACB sẽ cải thiện với P/B mục tiêu của chúng tôi là 1,59 lần, tương đương mức P/B trung vị 5 năm lịch sử của ACB để xác định giá mục tiêu. Theo đó, giá mục tiêu một năm của ACB là 33.100 đồng/ cổ phần, tương ứng với tỷ suất sinh lời 37,9% từ mức giá hiện tại và P/E hợp lý là 7,9 lần.

Nguồn BVSC

==================================================

LÊ HÙNG

TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

Liên hệ: 0961 498 596.

Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.

==================================================