Cập nhật cổ phiếu VPB: Điều chỉnh tăng giá mục tiêu 23%.

Mua vào, điều chỉnh tăng 23% giá mục tiêu; kế hoạch thoái vốn FE Credit

• Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào đối với cổ phiếu VPB và điều chỉnh tăng 23,3% giá mục tiêu từ 25.800đ lên 31.800đ; tương đương tiề năng tăng giá 16% từ giá hiện tại. Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo, chủ yếu xuất phát từ Ngân hàng mẹ là lý do chủ yếu chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu. Trong dự báo mới của mình, chúng tôi dự báo LNTT sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 23,2% trong giai đoạn 2020-2022.Chúng tôi điều chỉnh tăng 5,5% dự báo tổng thu nhập hoạt động và tang 8,6% dự báo LNTT; chủ yếu do chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận của Ngân hàng mẹ. Cho năm 2020, chúng tôi dự báo LNTT hợp nhất tăng trưởng 23,1% đạt 12.720 tỷ đồng (LNTT của Ngân hàng mẹ VPB tăng trưởng 29,4% còn LNTT của FE Credit tăng trưởng 15%). Cho năm 2021, chúng tôi điều chỉnh tăng 23,8% dự báo LNTT lên 15.769 tỷ đồng.
• Sau khi hồi phục từ vài năm khó khăn, Lợi nhuận của FE Credit đã tăng trưởng 9,2% trong năm 2019. Tuy nhiên, chúng tôi không quá lạc quan về triển vọng tương lai của FE Credit vì: (1) chúng tôi dự báo NHNN sẽ giao cho Công ty hạn mức tăng trưởng tín dụng dưới 5%, theo đó hạn chế đà tăng trưởng của Công ty; (2) chi phí tín dụng vẫn cao trong nhiều năm sẽ là một thách thức đối với đà tăng trưởng lợi nhuận; và (3) mảng kinh doanh cốt lõi là cho vay tiền mặt không chỉ bị ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế mà còn chịu ảnh hưởng của các quy định mới.

  Kế hoạch thoái vốn một phần FE Credit, có thể qua IPO hoặc một phương thức khác đã được đề cập trong năm 2019 và kế hoạch vẫn được giữ nguyên. Hiện không có nhiều thông tin mới, nhưng ban lãnh đạo kỳ vọng giao dịch này sẽ diễn ra trong năm 2020. Chúng tôi tin rằng VPB sẽ bán dưới 50% cổ phần FE Credit; và đây là lựa chọn khôn ngoan cho VPB vì sẽ giúp Ngân hàng giảm bớt rủi ro đối với mảng kinh doanh có rủi ro cao này; đồng thời đem lại nguồn tiền mặt để Ngân hàng có thể tập trung vào mảng kinh doanh truyền thống của mình. Do vậy, chúng tôi coi kế hoạch thoái vốn một phần FE Credit là yếu tố ảnh hưởng tích cực đến định giá cổ phiếu.

  KQKD Ngân hàng mẹ khởi sắc trở lại.

  Chúng tôi dự báo trong giai đoạn 2020-2022, LNTT từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (loại trừ cổ tức từ FE Credit) của VPB sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 27,9%. Dự báo này dựa trên kỳ vọng là tăng trưởng cho vay của VPB tiếp tục cao hơn mức bình quân ngành, tỷ lệ NIM ổn định, lãi thuần HĐ dịch vụ đạt cao và chi phí tín dụng được kiểm soát tốt.

  Trong năm 2019, tổng tín dụng của VPB tăng trưởng 18,8% (gồm cho vay khách hàng, trái phiếu doanh nghiệp và cho vay liên ngân hàng) so với mức tăng trưởng 16,9% trong năm 2018. Mức tăng trưởng này cao hơn bình quân ngành (dưới 14%) trong năm 2019. 

  Là một trong 10 NHTMCP đã tuân thủ hệ số CAR theo Basel 2, VPB đã được cơ quan quản lý cấp hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn. Trên thực tế, chúng tôi kỳ vọng VPB có thể đạt mức tăng trưởng cao hơn bình quan ngành trong vài năm tới nếu Ngân hàng có thể giữ hệ số CAR ở mức hợp lý (chúng tôi tin rằng VPB sẽ làm được điều này).

• Cho vay khách hàng tăng trưởng 16,3% trong năm 2019 (năm 2018 là 22,4%). Tuy nhiên, cho vay khách hàng cá nhân đã lấy lại đà tăng trưởng trong năm ngoái với mức tăng trưởng là 14,9% đạt 90,229 tỷ đồng nhờ cho vay mua nhà tăng trưởng 37,7% đạt 27,3 nghìn tỷ đồng và đóng góp 14,2% vào tổng dư nợ cho vay (trong năm 2018 là 11,8%).
  • BVPS hợp nhất có thể tăng từ 21.493đ lên 28.470đ.Trong khi đó cho vay chủ đầu tư BĐS được kiểm soát và chỉ tăng trưởng 4,4% trong năm 2019, đạt 20,5 nghìn tỷ đồng và đóng góp 10,7% vào tổng dư nợ cho vay (năm 2018 là 11,7%). Nếu xem xét các khoản cho vay lĩnh vực xây dựng với tư cách là lĩnh vực liên quan đến BĐS, thì co thể nói tổng dư nợ cho vay ngành BĐS của VPB chiếm 36,1% tổng dư nợ cho vay .Về cơ cấu cho vay theo tài sản đảm bảo , khoảng 15% dư nợ là cho vay không có tài sản đảm bảo (29,4 nghìn tỷ đồng). Theo ban lãnh đạo, 20% các khoản cho vay không có tài sản đảm bảo liên quan đến các doanh nghiệp quy mô nhỏ (5,9 nghìn tỷ đồng) có thể đem lại tỷ lệ NIM rất cao, khoảng 7,5%.

    Tóm lại, chúng tôi dự báo cho vay khách hàng của VPB sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 15,3% trong giai đoạn 2020-2022 với đà tăng trưởng mạnh ở cho vay khách hàng cá nhân.

    Tỷ lệ NIM nhiều khả năng chỉ còn có thể tăng nhẹ trong 3 năm tới (như thể hiện trong Hình 5) do lợi suất gộp bình quân không còn nhiều dư địa tăng tiếp từ mức hiện tại là 12,6% (Hình 6). Trong khi đó, mặc dù các chỉ số thanh khoản được kiểm soát tốt tại thời điểm cuối năm 2019, chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ cần thêm nguồn vốn huy động trung dài hạn để hỗ trợ tăng trưởng cho vay khách hàng cá nhân. Do vậy, chúng tôi dự báo chi phí huy động sẽ tăng liên tục.

    Ngân hàng cũng có chiến lược đẩy mạnh tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn có chi phí huy động thấp. Trên thực tế, tiền gửi không kỳ hạn của Ngân hàng đã tăng dần trong năm 2019 và trên thực tế tiền gửi không kỳ hạn Q4/2019 tăng 35,8% so với Q3/2019 đạt 27,7 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn là 13,1% tại thời điểm cuối năm 2019 (thời điểm cuối năm 2018 là 13,5%). Do đó, chúng tôi không cho rằng tiền gửi không kỳ hạn có thể tăng mạnh và giúp giảm chi phí huy động trong ngắn hạn.Chúng tôi dự báo tổng thu nhập ngoài lãi sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 12,5% trong thời gian 2020-2022. Mặc dù VPB đã hạch toán đáng kể thu nhập từ chứng khoán trong năm 2019 (tăng 4,6 lần đạt 1.088 tỷ đồng), chúng tôi thận trọng về khả năng ghi nhận thu nhập từ chứng khoán do lợi suất trái phiếu chính phủ thấp. Chúng tôi lạc quan hơn về tiềm năng tăng trưởng lãi thuần HĐ dịch vụ .Trên thực tế, chúng tôi thấy từng nguồn thu nhập từ hoạt động dịch vụ của VPB đã cải thiện mạnh kể từ năm 2017, theo đó tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng tài sản đã tăng lên 0,82% trong năm 2019 từ 0,4% trong năm 2017 và 0,57% trong năm 2018. Chúng tôi kỳ vọng xu hướng này sẽ còn tiếp diễn trong giai đoạn 2020-2022 nhờ KQKD khởi sắc hơn ở nhiều mảng gồm có bancassurance và thẻ tín dụng, và ở nền tảng kỹ thuật số của Ngân hàng.Về mảng bancassurance của VPB, Ngân hàng thuộc top 6 về tổng phí từ hợp đồng mới trong 9 tháng đầu năm 2019 với 500 tỷ đồng phí mới (tăng 85% so với cùng kỳ), chiếm 5,7% thị phần bancassurance (theo Hiệp hội Bảo hiểm Việt Nam) .

    Chúng tôi kỳ vọng với tư cách là một trong những ngân hàng bán lẻ đầu ngành với mạng lưới rộng khắp cả nước, VPB có thể đẩy mạnh mảng bancassurance trong vài năm tới trước khi tỷ lệ thâm nhập của bancassurance tại Việt Nam bằng với mức bình quân của khu vực là 40% (của Việt Nam hiện là 16%).

    
    VPB đã giảm 17,7% số lượng nhiên viên trong năm 2019; nhưng chi phí nhân viên vẫn tăng 7,5% lên 3.268 tỷ đồng; bằng 53,3% tổng chi phí hoạt động. Theo đó, chúng tôi cho rằng biện pháp tinh giảm nhân sự công bố gần đây là một phần trong công tác tái cơ cấu tổ chức mà không phải là động thái cắt giảm chi phí trên quy mô lớn. Chúng tôi cho rằng chi phí hoạt động của VPB sẽ tăng ở mức vừa phải với mức tăng khoảng 10% mỗi năm trong 3 năm tới .Theo đó, hệ số CIR dự kiến được kiểm soát tốt, ở khoảng 30% và hệ số CIR hoạt động kinh doanh cốt lõi (không bao gồm cổ tức từ FE Credit) dự kiến khoảng 34%. Chúng tôi thấy cả hai hệ số CIR đều ở cận dưới so với các ngân hàng niêm yết.

    Kế hoạch giảm tỷ lệ sở hữu tại FE Credit có thể là một động lực cho giá cổ phiếu

    Chúng tôi tin rằng việc thoái vốn một phần khỏi FE Credit và vẫn giữ lại quyền kiểm soát sẽ là một lựa chọn đúng đắn cho cổ đông của VPB, không chỉ ở mức độ Ngân hàng mẹ mà quan trọng hơn là ở cả mức độ hợp nhất.  VPB là ngân hàng đặc biệt khi có cả một công ty tài chính số một tại Việt Nam. Trước đây, FE Credit thường đóng góp gần 50% lợi nhuận hợp nhất trong khi tỷ trọng trong tổng tài sản hợp nhất chỉ khoảng 30%.Tuy nhiên, trong 2 năm qua (kể từ năm 2018), tỷ trọng đóng góp lợi nhuận của FE Credit đã dần giảm xuống và hiện chỉ còn đóng góp 43,5% LNTT hợp nhất (Hình 25). Chúng tôi kỳ vọng tỷ trọng này sẽ giảm tiếp trong những năm tới do đà tăng trưởng của FE Credit yếu đi so với Ngân hàng mẹ. Trong khi đó, mô hình kinh doanh của FE Credit có tính chất “rủi ro cao – lợi nhuận cao”, tập trung vào cho vay tiền mặt không có tài sản đảm bảo. FE Credit không chỉ chịu ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế mà còn chịu ảnh hưởng của những quy định mới; do đó, lợi nhuận của Công ty có thể bị ảnh hưởng khi nợ xấu, và sau đó là chi phí tín dụng tăng mạnh.

    Chúng tôi giả định đà tăng trưởng của cả VPB và FE Credit sẽ không thay đổi sau thương vụ bán cổ phần. Do vậy, ảnh hưởng lớn nhất của thương vụ sẽ là ở giá trị sổ sách, và sau đó là ROE bền vững do VPB sẽ nhận một lượng tiền lớn từ bán cổ phần. Cụ thể:

  • Do vốn chủ sở hữu tăng, ROE bền vững sau thương vụ sẽ giảm từ khoảng 20% xuống còn 14% (ở cấp độ hợp nhất).

• Do thiếu thông tin về kế hoạch thoái vốn FE Credit gồm: tỷ lệ cổ phần thoái vốn, thời gian và định giá khi thoái vốn, chúng tôi giả định một ‘kịch bản cơ sở’ trong đó không có giả định thoái vốn FE Credit. Trong kịch bản cơ sở này, chúng tôi dự báo LNTT hợp nhất tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 23,2% nhờ đóng góp lớn hơn từ VPB (với LNTT tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 27,8%) mà không phải là từ FE Credit (có LNTT tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 16,5%).

  Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào đối với cổ phiếu VPB. Tuy nhiên chúng tôi điều chỉnh tăng 23% giá mục tiêu từ 25.800đ lên 31.800đ; tương đương tiềm năng tăng giá 16% so với thị giá hiện tại. Giá mục tiêu của chúng tôi dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2020 là 1,48 lần à P/E là 7,6 lần (trong kịch bản cơ sở).

  Định giá của chúng tôi cho kịch bản cơ sở là VPB sẽ vẫn nắm 100% cổ phần FE Credit. Trong kịch bản tích cực, chúng tôi giả định VPB có thể bán 49% cổ phần FE Credit với mức định giá P/B là 3 lần. Theo đó VPB ước thu về 18,460 tỷ đồng tiền mặt. Ngoài ra, BVPS hợp nhất sẽ tăng lên 28.470đ so với 21.493đ trong kịch bản cơ sở. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng 1 năm là 1,1 lần; thấp hơn nhiều so với các ngân hàng niêm yết khác.

  Theo đó, chúng tôi định giá cổ phiếu VPB là 38.150đ. Tuy nhiên, chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 20% và đi đến giá mục tiêu là 31.800đ. Hiện cổ phiếu VPB không còn room để NĐTNN mua trên sàn và đây là lý do chính chúng tôi áp dụng mức chiết khấu trên.

  Nguồn HSC

  ==================================================

  LÊ HÙNG

  TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

  Liên hệ: 0961 498 596.

  Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

  Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.

  ==================================================