Cập nhật cổ phiếu VNM ( Mục tiêu 128.000đ/cp) : Kết quả kinh doanh Q3 vượt kỳ vọng.

Kết quả kinh doanh Q3 vượt kỳ vọng. 
Với kết quả kinh doanh Q3 vượt kỳ vọng nhờ tiết kiệm chi phí ở công ty mẹ và đà tăng trưởng mạnh mẽ của GTN và MCM sau khi sáp nhập, chúng tôi nâng ước tính lợi nhuận sau thuế của VNM cho năm 2020/2021 lên lần lượt là 11,47 nghìn tỷ đồng/12,2 nghìn tỷ đồng – tăng 8,7%/6,3% so với cùng kỳ. Chúng tôi tin rằng VNM đã vượt qua dịch Covid19 khá tốt, đồng thời củng cố lợi thế cạnh tranh để tăng trưởng trong tương lai. Do đó, chúng tôi nâng giá mục tiêu 1 năm cho VNM lên 128.000 đồng/cổ phiếu (từ mức 112.500 đồng đã điều chỉnh sau khi chia 20% cổ tức bằng cổ phiếu vào tháng 9/2020) theo phương pháp P/E và DCF. Tổng lợi tức đầu tư là 23,1% (bao gồm 4,1% tỷ suất cổ tức) và chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM.
Kết quả Q3 vượt kì vọng: VNM đã công bố doanh thu thuần hợp nhất Q3 đạt 15,6 nghìn tỷ đồng (+8,9% so với cùng kỳ) và lợi nhuận ròng đạt 3,1 nghìn tỷ đồng (+17,2% so với cùng kỳ). Trong khi tăng trưởng doanh thu đáp ứng kỳ vọng của chúng tôi, tăng trưởng thu nhập ròng gây bất ngờ theo hướng tích cực (chúng tôi dự đoán tăng trưởng LNST khoảng 8,5% đến 9,5% so với cùng kỳ trong nửa cuối năm 2020). Kết quả vượt kì vọng là do: (1) tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện nhờ giá đầu vào thấp hơn; (2) chi phí SG&A được kiểm soát tốt ở công ty mẹ; và (3) GTN và MCM tiếp tục duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ khi các sáng kiến tái cơ cấu bắt đầu có kết quả.

Công ty cổ phần GTNfoods (GTN: HOSE) và MCM tiếp tục đạt kết quả ấn tượng sau khi được VNM mua lại. Trong 9 tháng đầu năm 2020, doanh thu của MCM tăng 9,8% so với cùng kỳ và LNST tăng 68,9% so với cùng kỳ lên 209 tỷ đồng, vượt ước tính năm 2020 của chúng tôi (link). Nhờ hợp nhất MCM và thu nhập hoạt động tài chính cao hơn, GTN đạt 176 tỷ LNST (+179% so với cùng kỳ), vượt kế hoạch cả năm với mức tăng trưởng 177%.

Hợp nhất ngành: Khoảng 85% thị phần sữa thuộc Top 7 công ty hàng đầu bao gồm: Vinamilk, Friesland Campina Việt Nam, Nutifoods, TH True Milk, Abbott (3A Việt Nam), Mộc Châu Milk và
IDP. Dịch Covid-19 đã đẩy nhanh quá trình hợp nhất ngành như chúng tôi kỳ vọng, do các công ty sữa nhỏ phải đối mặt với khó khan về tài chính. Theo VNM, thị phần tổng thể của công ty đã giữ nguyên sau ba quý đầu năm 2020, nhưng theo dữ liệu từ Nielsen cho thấy VNM đang hoạt động tốt hơn so với toàn ngành nói chung. Do đó, theo chúng tôi đánh giá, công ty có thể đã giành được thị phần từ các công ty sữa nhỏ hơn trên thị trường.

ESG: Có thể thấy rằng trong số các lĩnh vực F&B, mảng sữa thu hút được nhiều quan tâm nhất của các nhà đầu tư ESG. Các vấn đề liên quan bao gồm xử lý chất thải sinh học, sử dụng thức ăn hiệu quả, an toàn thực phẩm, bao bì tái chế, … Tại Việt Nam, VNM nổi bật với vai trò dẫn đầu thị trường, công ty đầu tư bài bản vào trang trại bò sữa chất lượng, danh mục sản phẩm đa dạng (công ty có cả dòng sữa thực vật), và nỗ lực phối hợp để giảm chất thải nhựa và bảo vệ tài nguyên nước. Từ góc độ ESG, VNM có vị thế tốt hơn nhiều so với nhiều công ty nhỏ hơn trong ngành.

Chi tiết về kết quả kinh doanh Q3
Doanh thu sữa trong nước của VNM đã tăng 1,5% so với cùng kỳ năm trước trong Q3 do ảnh hưởng của đợt bùng phát dịch Covid-19 lần thứ hai vào tháng 7-8, đây là yếu làm giảm tiêu thụ ở các tỉnh miền Trung. Doanh thu từ sữa học đường bị ảnh hưởng nhiều nhất từ dịch Covid-19, chỉ đạt 500 tỷ đồng trong 9T2020 (so với hơn 1 ngàn tỷ đồng doanh thu trong năm 2019). Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu của VNM vượt xa tốc độ tăng trưởng của toàn ngành. Theo dữ liệu của Nielsen cho thấy mức tiêu thụ sữa giảm 9% theo giá trị trong Q3/2020. Lũy kế 9T2020, VNM ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu trong nước là 2,1% so với mức tăng trưởng âm -6,1% của toàn ngành. MCM tiếp tục là điểm sáng trong hoạt động, với tốc độ tăng trưởng doanh thu trong 9T2020 là 9,8% so với cùng kỳ (và +13,7% so với cùng kỳ trong Q3/2020), do các sáng kiến tái cấu trúc hoạt động phân phối (link) và việc tận dụng mạng lưới phân phối phát triển tốt của Vinamilk (kể từ tháng 7/2020).

Theo công ty, thị phần của VNM vẫn ổn định trong 9T2020 (60% theo khối lượng và 54% giá trị). Thị phần sữa bột giảm nhẹ do áp lực cạnh tranh từ các thương hiệu nhập khẩu. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng có sự chênh lệch về số liệu khi so sánh doanh thu với thị phần. Vì số liệu doanh thu của công ty thể hiện doanh thu bán cho các đại lý, trong khi thị phần của VNM do Nielsen cung cấp theo dõi doanh thu bán tại cả cửa hàng bán lẻ.
Xuất khẩu là một điểm sáng. Doanh thu tăng 19,5% so với cùng kỳ trong Q3/2020 và 11,8% so với cùng kỳ trong 9T2020, chủ yếu nhờ thị trường Trung Đông. Kết quả này không chỉ vượt ước tính của chúng tôi mà còn vượt cả kế hoạch của Ban lãnh đạo VNM tại ĐHCĐ, đặc biệt là trong thời gian dịch Covid-19 xảy ra ở các điểm xuất khẩu. Theo VNM, nhu cầu vẫn ổn định tại thị trường xuất khẩu chủ yếu của công ty là Iraq. Tỷ suất lợi nhuận gộp xuất khẩu duy trì ở mức 60% trong Q3/2020 (so với mức 60,4% trong Q2/2020 và 61,3% trong Q3/2019).
Doanh thu của Driftwood và Angkor Milk giảm -8,2% so với cùng kỳ trong Q3/2020 (-7,2% so với cùng kỳ trong 9T2020). Doanh thu Driftwood tiếp tục bị ảnh hưởng bởi việc đóng cửa trường học ở California, diễn ra từ giữa tháng 3, trong khi doanh thu của Angkor ở Campuchia vẫn khả quan (tăng trên 20% trong 9T2020). Tỷ suất lợi nhuận từ sữa trong quý 3 nới rộng: Đúng như kỳ vọng, tỷ suất lợi nhuận gộp trong nước của công ty cải thiện từ 47,2% trong Q2/2020 và 48,1% trong Q3/2019 lên 48,3% vào Q3/2020 do giá sữa bột giảm nhờ công ty đã chốt được giá sữa trong khoảng thời gian tháng 3-tháng 6/2020. Chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận ngành sữa trong Q4 sẽ tiếp tục tương đương với mức Q3. Công ty cũng chia sẻ quan điểm giá sữa nguyên liệu năm 2021 sẽ không cao hơn năm 2020.
Tỷ lệ SG&A trên doanh thu của công ty mẹ là 24,1%, giảm so với mức 25,8% trong Q3/2019. Theo VNM, công ty đã giảm chi phí quảng cáo nhưng tăng chi phí khuyến mại để thúc đẩy doanh thu. Tỷ lệ SG&A/ doanh thu bình quân hợp nhất là 24% trong 9T2020 và ban lãnh đạo dự kiến sẽ duy trì tỷ lệ này trong khoảng 24% -25% cho cả năm 2020.

Quan điểm đầu tư
Bảng: Thay đổi ước tính

Đối với cả năm 2020, chúng tôi nâng ước tính lợi nhuận lên 3% do kết quả Q3 tốt hơn kỳ vọng. Do đó, chúng tôi ước tính LNST Q4 sẽ tăng 13-14% so với cùng kỳ so với mức so sánh thấp trong Q4/2019, mặc dù ban lãnh đạo có bình luận về triển vọng Q4 thấp hơn do ảnh hưởng của các cơn bão và lũ lớn ở miền Trung.

Trong năm 2021, chúng tôi ước tính tăng trưởng doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 7,2% và 6,3%, dựa trên các giả định sau: tăng trưởng doanh thu trong nước là 6,7%; tăng trưởng doanh thu ở nước ngoài 5%-7%; giá nguyên liệu thô tăng 5%; và tăng trưởng doanh thu/lợi nhuận ròng của GTN lần lượt là 2,4%/15,5% – phần lớn là nhờ MCM.

Trong dài hạn, chúng tôi ước tính CAGR lợi nhuận ròng trong giai đoạn 2019-2024 là 6,4%. VNM đang giao dịch ở mức hệ số P/E 2020 và 2021 lần lượt là 22,1x và 20,8x, với mức chiết khấu 20% so với các công ty cùng ngành trong khu vực. Chúng tôi hiện có giá mục tiêu đối với cổ phiếu VNM là 128.000 đồng/cp, áp dụng kết hợp giữa hệ số P/E mục tiêu là 25x và phương pháp DCF.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị: nhu cầu yếu hơn kỳ vọng, giá nguyên liệu thô cao hơn kì vọng.

Theo SSI Research.

VIỆT KHUÊ

TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

Liên hệ số điện thoại, Zalo: 098 171 2523

Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

==================================================