VPB: Phát hành riêng lẻ nâng cao giá trị Mua vào | Giá mục tiêu VND45,800

Nâng khuyến nghị lên Mua vào dựa trên triển vọng cải thiện & kế hoạch phát hành riêng lẻ.

HSC nâng 12% giá mục tiêu lên 45.800đ (tiềm năng tăng giá 34%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận và chuyển thời điểm định giá đến cuối năm 2022. Dự báo mới của chúng tôi dựa trên triển vọng Ngân hàng mẹ vẫn tích cực và FEC sẽ hồi phục đáng kể (sau khi bị ảnh hưởng tiêu cực trong năm 2021). Sau khi tăng mạnh trong năm nay, hiện P/B dự phóng đã cao hơn bình quân quá khứ nhưng vẫn thấp hơn 11% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. Đáng chú ý là kế hoạch phát hành riêng lẻ được chúng tôi kỳ vọng thực hiện vào nửa đầu năm 2022 ở mức P/B dự phóng năm 2022 trên 2 lần có thể giúp nâng 12-20% BVPS của VPB và giúp P/B dự phóng năm 2022 giảm xuống 1,2-1,3 lần; là một mức định giá hấp dẫn đối với cổ phiếu VPB. Nâng khuyến nghị lên Mua vào.

Nâng dự báo lợi nhuận năm 2021-2023 nhờ Ngân hàng mẹ

Lợi nhuận thuần hợp nhất VPB Q3/2021 kém khả quan, đạt 2.161 tỷ đồng (giảm 4% so với cùng kỳ và giảm 46% so với quý trước). KQKD Ngân hàng mẹ khả quan với lợi nhuận thuần đạt 2.356 tỷ đồng (tăng 46% so với cùng kỳ). Tuy nhiên Q3/2021 là quý khó khăn nhất đối với công ty con trong lĩnh vực tài chính tiêu dùng là FEC (VPB nắm 50% cổ phần) với khoản lỗ thuần là 246 tỷ đồng. Lũy kế 9 tháng đầu năm, lợi nhuận thuần hợp nhất đạt 9.397 tỷ đồng (tăng 25% so với cùng kỳ) với lợi nhuận thuần Ngân hàng mẹ đạt 8.700 tỷ đồng (cao hơn kỳ vọng và tăng 75% so với cùng kỳ) trong khi lợi nhuận thuần của FEC đạt 679 tỷ đồng (giảm 73,5% so với cùng kỳ và không đạt kỳ vọng của HSC).
KQKD Q3/2021 của FEC tiêu cực vì hạn chế đi lại chống dịch Covid-19 gây ra vấn đề trong hoạt động (khách hàng chậm trả nợ vì không thể đến các điểm bán hàng, việc thu nợ bị chậm vì không thể gặp mặt trực tiếp) cũng như làm giảm chất lượng các khoản vay vì người dân với thu nhập trung bình – phân khúc khách hàng chính của FEC – bị mất/giảm thu nhập. Tuy nhiên, HSC kỳ vọng FEC sẽ hồi phục đáng kể khi các ảnh hưởng của dịch bệnh dịu xuống.
Dựa trên KQKD 9 tháng đầu năm 2021 và tác động tích cực từ sự hồi phục của nền kinh tế, HSC nâng 3,4% dự báo lợi nhuận năm 2021 (nâng 15,9% dự báo cho Ngân hàng mẹ và giảm 70% dự báo của FEC). Chúng tôi lần lượt nâng 9,2% và 11% dự báo năm 2022 và 2023 lên 16.391 tỷ đồng (tăng trưởng 32,7%) và 20.446 tỷ đồng (tăng trưởng 24,7%).

Lý do chính HSC nâng dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2023 là: giảm giả định chi phí hoạt động vì chúng tôi thấy rằng nền tảng ngân hàng số được VPB đầu tư giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của Ngân hàng. Trong khi đó HSC chỉ điều chỉnh nhẹ giả định tổng thu nhập hoạt động và chi phí dự phòng.

Kế hoạch phát hành riêng lẻ là động lực tích cực và chưa được phản ánh

Giá cổ phiếu VPB đã tăng 86% trong 12 tháng qua, vượt 16% so với mức tăng bình quân của các ngân hàng khác (Biểu đồ 2). Giá VPB tăng mạnh một phần là nhờ cổ phiếu ngành ngân hàng nói chung được định giá lại ở mặt bằng cao hơn trong nửa đầu năm 2021, nhưng quan trọng nhất là nhờ thành công của thương vụ thoái vốn 50% tại FEC, giúp nâng BVPS năm 2021 của VPB thêm khoảng 35%.

Nói chung, VPB có khẩu vị rủi ro cao hơn các ngân hàng khác và mảng cho vay không có tài sản đảm bảo (tài chính tiêu dùng) sẽ chịu nhiều ảnh hưởng tiêu cực của dịch bệnh. HSC cho rằng Q3/2021 là quý tiêu cực nhất của VPB và rủi ro đã phản ánh hết vào giá. Hệ số ROE năm 2022-2023 sẽ chịu áp lực giảm sau khi thoái bớt vốn khỏi FE Credit (HSC dự báo hệ số ROE giai đoạn 2022-2023 sẽ khoảng 17%), nhưng bộ đệm vốn cao với CAR khoảng 16-17% sẽ giúp Ngân hàng có thể đạt tốc độ tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cao hơn các ngân hàng khác (HSC dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2023 của VPB tăng trưởng với tốc độ CAGR là 28,7% so với 24% bình quân các ngân hàng khác).
Hiện VPB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,46 lần (dự phóng năm 2022 là 1,43 lần), cao hơn 0,25 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ nhưng thấp hơn 11% so với bình quân nhóm NHTM tự nhân (Biểu đồ 3-5). Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2022 của VPB là 1,94 lần; tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân. Lưu ý là HSC chưa đưa vào mô hình dự báo kế hoạch phát hành riêng lẻ sắp tới vì hiện chưa có nhiều thông tin về thời gian và mức định giá. Tuy nhiên, trong phân tích kịch bản của chúng tôi cho đợt phát hành riêng lẻ này, nếu VPB có thể thực hiện kế hoạch này trong năm 2022 tại mức P/B dự phóng năm 2022 trên 2 lần, thì BVPS có thể tăng 12-21%, nghĩa là P/B dự phóng năm 2022 chỉ còn 1,2-1,3 lần; là một mức định giá hấp dẫn đối với cổ phiếu VPB. Rủi ro ở đây là thương vụ này bị trì hoãn hoặc được thực hiện ở mức định giá thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi.