CRE: Triển vọng cải thiện đáng kể; nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng.

Nhu cầu hồi phục trong thời gian tới; HSC nâng đáng kể dự báo.

HSC nâng 45% giá mục tiêu lên 33.000đ (tiềm năng tăng giá là 17%) sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận do kỳ vọng cả mảng môi giới và đầu tư thứ cấp đều tích cực sau giai đoạn đại dịch. Đáng chú ý, những mảng kinh doanh này bắt đầu tăng trưởng mạnh mẽ và chúng tôi đánh giá đây là mức tăng trưởng bền vững. Mặc dù đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 7,9 lần, cao hơn so với mức bình quân kể từ khi niêm yết là 6,1 lần, cổ phiếu đã xây dựng được mức nền giá mới kể từ đầu tháng 8/2021 (sau khi tăng giá gấp đôi so với 8 tháng trước đó) và chúng tôi tin rằng cổ phiếu sẽ được đánh giá lại. HSC nâng khuyến nghị đối với CRE lên Tăng tỷ trọng.

KQKD Q3/2021 và 10 tháng đầu năm 2021 vượt dự báo
CRE công bố KQKD Q3/2021 với doanh thu đạt 843 tỷ đồng, tăng 39,9% so với cùng kỳ và lợi nhuận thuần đạt 79 tỷ đồng (tăng 42,6% so với cùng kỳ). Trong khi doanh thu Q3/2021 vượt một chút so với dự báo của chúng tôi, lợi nhuận thuần Q3/2021 vượt đáng kể so với dự báo do tỷ suất lợi nhuận mảng đầu tư thứ cấp vượt kỳ vọng. Cụ thể:
 Doanh thu mảng môi giới đạt 247,5 tỷ đồng, giảm 9,8% so với cùng kỳ, và vượt dự báo của chúng tôi trong bối cảnh dịch COVID-19 tác động nghiêm trọng tới các giao dịch BĐS trong Q3/2021, giảm lần lượt 68% và 33% tại TP.HCM và Hà Nội (theo CBRE).

 Doanh thu đầu tư thứ cấp đạt 571,5 tỷ đồng, tăng 61,4% so với cùng kỳ với tỷ suất lợi nhuận đạt 25,4% trong Q3/2021 (so với 4,1% trong Q3/2020). Chúng tôi hiểu rằng điều này chủ yếu do doanh thu từ các sản phẩm thấp tầng có tỷ suất lợi nhuận cao tại dự án Louis City. Những sản phẩm này sẽ tiếp tục đóng góp vào doanh thu thuần Q4/2021 – nhưng tỷ trọng sẽ thấp hơn. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp Q4/2021 sẽ đạt 18% và nâng dự báo tỷ suất lợi nhuận mảng này trong cả năm 2021 lên 14,0% so với 8,8% trong năm 2020. Nhìn chung, CRE kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này sẽ đạt bình quân 15%. Trong 9 tháng đầu năm 2021, lợi nhuận thuần đạt 329 tỷ đồng, tăng 73,8%% so với cùng kỳ, với doanh thu thuần đạt 4.526 tỷ đồng (tăng 246,0% so với cùng kỳ), đạt lần lượt 83,8% và 89,9% dự báo cả năm 2021 của chúng tôi. Doanh thu dịch vụ môi giới đạt 1.102 tỷ đồng trong kỳ (tăng 45,8% so với cùng kỳ), trong khi doanh thu đầu tư thứ cấp đạt 3.370 tỷ đồng (tăng 532,9% so với cùng kỳ).
CRE vừa qua đã công bố KQKD tóm tắt 10 tháng đầu năm 2021 với LNST đạt 363 tỷ đồng và doanh thu thuần đạt 5.008 tỷ đồng (số liệu cùng kỳ không được công bố), đạt lần lượt 91,2% và 99,5% dự báo cảo năm 2021 của chúng tôi.

Tăng vốn trong tháng 10/2021.

CRE vừa phát hành thành công 91,2 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu tại mệnh giá là 10.000đ, 9,6 triệu cổ phiếu trả cổ tức (10% số lượng cổ phiếu đang lưu hành) và 4,8 triệu cổ phiếu ESOP trong tháng 10/2021. Cụ thể:

 Phát hành ra công chúng: 91,2 triệu cổ phiếu, tương đương 95% số lượng cổ phiếu đang lưu hành đã được phát hành thành công cho cổ đông hiện hữu tại mệnh giá là 10.000đ trong tháng 10/2021. Tổng nguồn vốn thu được qua đợt phát hành là 912 tỷ đồng. Chúng tôi ước tính những cổ phiếu này sẽ được phép giao dịch vào cuối Q4/2021.

 Phát hành ESOP: 4,8 triệu cổ phiếu, tương đương 5% số lượng cổ phiếu đang lưu hành đã được phát hành thành công cho cán bộ công nhân viên tại mệnh giá là 10.000đ. Tổng nguồn vốn thu được từ đợt phát hành là 48 tỷ đồng.

 Tổng nguồn vốn thu được sau khi phát hành cổ phiếu ra công chúng và ESOP là 960 tỷ đồng. Trong đó, CRE lên kế hoạch sử dụng 400 tỷ đồng để mua một phần dự án Thành Công Tower để đầu tư thứ cấp trong khi phần còn lại sẽ dùng để thanh toán nợ. HSC dự báo dư nợ của CRE sẽ giảm xuống 1.700 tỷ đồng (tỷ lệ nợ/vốn CSH sẽ là 0,48 lần) vào cuối năm 2021 từ 2.223 tỷ đồng vào thời điểm 30/9/2021 (tỷ lệ nợ/vốn CSH là 0,94 lần).

 Cổ tức bằng cổ phiếu: 9,6 triệu cổ phiếu đã được phát hành để trả cổ tức với tỷ lệ 10:1 (cổ đông sở hữu 10 cổ phiếu sẽ nhận thêm 1 cổ phiếu). HSC ước tính những cổ phiếu này sẽ được phép giao dịch vào cuối Q4/2021. Sau khi phát hành, vốn điều lệ của Công ty sẽ đạt 2.106 tỷ đồng, từ 960 tỷ đồng.

Kế hoạch thúc đẩy tăng trưởng
Vừa qua, CRE đã quyết định hủy bỏ ĐHCĐ bất thường để tập trung vào xây dựng kế hoạch tăng trưởng năm 2022 với doanh thu ít nhất đạt 10.000 tỷ đồng. Thông tin chi tiết về kế hoạch hợp lý và có thể hoàn thành này như sau:
Mảng dịch vụ môi giới: Hưởng lợi từ sự hồi phục của thị trường BĐS sau khi đại dịch được đẩy lùi và dự thảo đề xuất ngừng cho phép hoạt động môi giới cá nhân độc lập.
CRE không ngừng mở rộng mạng lưới phân phối với các văn phòng đại hiện hiện có mặt tại 20 tỉnh thành trên cả nước. Đặc biệt, từ cuối năm 2020, CRE đã vận hành chi nhánh TP.HCM để nâng mức độ phủ sóng tại đây và các tỉnh lân cận. Thị phần của CRE tại TP.HCM hiện khoảng 5-6% so với thị trường truyền thồng như Hà Nội là khoảng 40-42%. Kế hoạch tăng thị phần tại TP.HCM và các tỉnh lân cận sát với kế hoạch của Công ty là mở rộng cơ sở khách hàng tới các nhà phát triển lớn bằng cách giảm thu nhập từ phí để nâng cao thị phần. Hiện tại, tại thị trường miền Nam, CRE đang phân phối một số dự án lớn như Vinhome Grand Park (Vinhome – TP.HCM), Lovera Vista (Khang Điền – TP.HCM), C Sky View (Chánh Nghĩa Quốc Cường – Bình Dương) and Stella Mega City (Kita Invest – Cần Thơ) CRE đang mở rộng mạnh mẽ đội ngũ bán hàng, hiện có hơn 4.000 nhân viên môi giới, tăng 19% từ đầu năm. Ngoài ra, Công ty cũng cho ra mắt nền tảng ‘Cyber Agent’, cộng đồng đại lý BĐS trực tuyến. CRE dự kiến giới thiệu sản phẩm trên Cenhomes.vn, nền tảng cung cấp thông tin về các sản phẩm BĐS để bán hàng cho nền tảng Cyber Agent để các thành viên đại lý BĐS của nền tảng Cyber Agent có thể phân phối các sản phẩm đó cho khách hàng và chia sẻ phí hoa hồng với CRE sau khi giao dịch hoàn thành. Theo đó, CRE sẽ không phải chi trả chi phí lương cố định cho thành viên đại lý BĐS của Cyber Agent. HSC kỳ vọng phương pháp này sẽ cải thiện đáng kể năng lực bán hàng của Công ty.

Trong tháng 9/2021, Cục Quản lý Nhà và Thị trường Bất động sản (Bộ Xây dựng) đã công bố ‘Hồ sơ dự thảo đề xuất sửa đổi ‘Luật Nhà ở’ và ‘Luật Kinh doanh BĐS’ có nội dung cấm hoạt động môi giới cá nhân độc lập. Thời gian tới, nếu đề xuất được thông qua, môi giới cá nhân hoạt động độc lập sẽ phải thành lập công ty/doanh nghiệp môi giới với giấy phép đầy đủ hoặc tham gia vào một số công ty môi giới tổ chức.

Mặc dù chưa có thông tin chính thức về thời điểm đề xuất này có hiệu lực, chúng tôi tin rằng đây là xu hướng không thể tránh khởi để thị trường BĐS phát triển một cách chuyên nghiệp hơn. Theo đó, một số công ty môi giới tổ chức, đặc biệt là những công ty lớn như CRE, DXS (Không xếp hạng) sẽ được hưởng lợi. Với việc mở rộng mạng lưới bán hàng và chiến lược mới phân phối cho nhiều nhà triển hơn (trong đó bao gồm các nhà phát triển lớn) và tăng cường sự hiện diện tại thị trường miền Nam, chúng tôi dự báo thị phần của CRE sẽ tăng lên 45% trong năm 2023 từ 40% trong năm 2020 tại thị trường Hà Nội và tăng lên 9% trong năm 2023 từ 5-6% trong năm 2020 tại thị trường TP.HCM.
Do Việt Nam đã đạt được một số thành quả trong việc kiểm soát dịch COVID-19 với tỷ lệ tiêm chủng cao và các biện pháp giãn cách dần được nới lỏng từ đầu Q4/2021, chúng tôi tin rằng nền kinh tế Việt Nam sẽ hồi phục đáng kể từ Q4/2021 và thị trường BĐS cũng hồi phục theo đó. Do đó, HSC kỳ vọng thị trường BĐS Việt Nam sẽ năng động hơn trong Q4/2021 và năm 2022-2023. Nhờ đó, CRE sẽ là đối tượng được hưởng lợi.

Với những động lực tăng trưởng trên, HSC nâng lần lượt 19,6%, 45,1% và 50,5% dự báo doanh thu mảng môi giới năm 2021, 2022 và 2023 (Bảng 1).

Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng dịch vụ môi giới được dự báo sẽ cải thiện trong năm 2022-2023. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng dịch vụ môi giới trong 9 tháng đầu năm 2021 là 28% so với 37% trong năm 2019 và 47% trong năm 2022 do tác động tiêu cực của dịch COVID-19 trong 9 tháng đầu năm 2021 khiến chi phí lao động tăng nhanh hơn so với doanh thu và đóng góp mới từ doanh thu phân phối sản phẩm cho những dự án lớn với tỷ suất lợi nhuận thấp hơn của những nhà phát triển lớn như Vinhomes và Novaland.

Trong năm 2022-2023, HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng môi giới sẽ hồi phục lên mức 32-34%, cao hơn so với năm 2021 nhưng thấp hơn năm 2019 và 2020 do đóng góp từ doanh thu phân phối những dự án lớn với tỷ suất lợi nhuận thấp hơn.

Đầu tư thứ cấp: Kế hoạch tham vọng; danh mục dự án đa dạng.

Chiến lược của Công ty trong những năm gần đây là đẩy mạnh các hoạt động đầu tư thứ cấp, do đó, tốc độ tăng trưởng gộp  bình quân doanh thu mảng này trong giai đoạn 2018-2020 đạt 50% và dự kiến sẽ tăng trưởng 319% trong năm 2021 lên 4.361 tỷ đồng. Trong năm 2022, CRE đặt kế hoạch doanh thu mảng này đạt 7.000-8.000 tỷ đồng (tăng trưởng 60-80%). Hiện tại, CRE có danh mục dự án đa dạng với tổng giá trị bán hàng dự kiến hơn 15.000 tỷ đồng. Gần đây, CRE đã mua lại một phần của dự án Thành Công Tower (doanh thu dự kiến là 635 tỷ đồng) sử dụng 400 tỷ đồng trong tổng số 960 tỷ đồng vốn mới huy động được.
Một số dự án đầu tư thứ cấp lớn bao gồm dự án Louis City (Hà Nội), dự án Thành Công Tower (Hà Nội), dự án Bình Minh Garden (Hà Nội), dự án Kim Chung Di Trạch (Hà Nội), dự án C Sky View (Bình Dương) và nhiều dự án khác trong danh sách chờ hầu hết nằm ở Hà Nội và các tỉnh lân cận (Bảng 2).
Trong Q4/2021, chúng tôi dự báo CRE sẽ tiếp tục phân phối các sản phẩm từ dự án Louis City (Hà Nội), dự án Kim Chung Di Trạch (Hà Nội), dự án Bình Minh Garden (Hà Nội) và dự án C Sky View (Bình Dương). Trong năm 2022-2023, doanh thu từ mảng đầu tư thứ cấp sẽ chủ yếu đến từ dự án Louis City (Hà Nội), dự án Thành Công Tower (Hà Nội), dự án Thuận Thành (Bắc Ninh), dự án Hòa Tiên (Hà Tĩnh) và dự án Lilaha (Hà Nội).

Nhìn chung, với kế hoạch tham vọng của CRE và danh mục dự án đa dạng hiện tại, chúng tôi nâng lần lượt 17,6%, 43,2% và 69,3% dự báo doanh thu mảng đầu tư thứ cấp của CRE trong năm 2021, 2022 và 2023 (Bảng 3).
Chúng tôi dự báo thận trọng hơn đối với doanh thu mảng thứ cấp so với kế hoạch của CRE (thấp hơn 20% so với kế hoạch của Công ty) do chúng tôi đã tính đến sự thiếu chắc chắn đối với nhu cầu BĐS do dịch COVID-19 ảnh hưởng và rủi ro trong quá trình phê duyệt pháp lý liên quan tới các dự án lớn sẽ khiến việc mở bán các dự án này bị chậm trễ. Hiện các nhà chức trách vẫn đang tập trung kiểm soát dịch COVID-19, và do đó, quá trình phê duyệt pháp lý có thể mất nhiều thời gian hơn dự kiến.

Dự báo mới: Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới đạt 48,2%.

HSC nâng 19,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 (tăng trưởng 58,9%) với doanh thu thuần đạt 5.958 tỷ đồng (tăng trưởng 181,4%) sau KQKD Q3/2021 vượt dự báo và kỳ vọng về sự hồi phục của thị trường BĐS sau đại dịch từ Q4/2021. Đối với năm 2022 và 2023, chúng tôi nâng lần lượt 72,1% và 90,3% dự báo lợi nhuận thuần lên lần lượt 779 tỷ đồng (tăng trưởng 67,0%) và 91.025 tỷ đồng (tăng trưởng 31,5%). Chúng tôi cho rằng thị trường BĐS sẽ phục hồi mạnh mẽ từ năm 2022-2023 và CRE sẽ là đối tượng được hưởng lợi. Trong khi đó, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm tích cực đối với mảng đầu tư thứ cấp với danh mục dự án đang tiếp tục được đẩy mạnh (Bảng 4-5).

Nhìn chung, chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới đạt 41,6%. Điều này sẽ được thúc đẩy nhờ (1) thu nhập từ dịch vụ môi giới tăng mạnh với mạng lưới bán hàng mở rộng mạnh mẽ và chiến lược mở rộng cơ sở khách hàng mới; và (2) lợi nhuận từ hoạt động đầu tư thứ cấp tăng trưởng mạnh hơn.

Hoạt động kinh doanh của cả 2 mảng này đều được hỗ trợ nhờ sự phục hồi của thị trường BĐS sau đại dịch. KQKD sẽ vượt dự báo của chúng tôi nếu doanh thu trong năm cao hơn kỳ vọng, nhưng tỷ suất lợi nhuận có thể thấp hơn so với dự báo của chúng tôi nếu tình hình thị trường xấu đi khiến tỷ suất lợi nhuận suy giảm.

Định giá và khuyến nghị
HSC nâng giá mục tiêu lên 33.000đ (từ 22.834đ) sau khi nâng dự báo lợi nhuận trong giai đoạn 2021-2023 nhờ triển vọng cải thiện. Chúng tôi hiện dự báo CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2020-2026 sẽ đạt 35,8% so với 22,0% trước đây (cả 2 dự báo đều dựa trên ước tính lợi nhuận sơ bộ trong giai đoạn 2024-2026). Dự báo này được củng cố nhờ mảng môi giới tăng trưởng mạnh mẽ và thu nhập từ hoạt động đầu tư thứ cấp tăng mạnh.

HSC Research.