Cập nhật cổ phiếu VNM: Kết quả kinh doanh Q1/2020 đáng khích lệ trong bối cảnh dịch Covid-19. Khuyến nghị Mua với giá mục tiêu 116.000 đồng/cp.

Cập nhật kết quả kinh doanh Q1/2020 và cuộc họp với các chuyên viên phân tích

VNM đã công bố kết quả kinh doanh Q1/2020 với doanh thu thuần hợp nhất đạt 14,15 nghìn tỷ đồng (+7,3% YoY) và lợi nhuận ròng hợp nhất đạt 2,78 nghìn tỷ đồng (đi ngang so với cùng kỳ), kết quả này cũng là khá khích lệ khi so sánh với kết quả kinh doanh của các công ty niêm yết khác đã bị ảnh hưởng nặng nề bởi dịch Covid-19 trong quý 1.

Trong mức tăng trưởng doanh thu 7,3% thì 4,8% đến từ việc hợp nhất Công ty cổ phần GTNfoods (GTN: HOSE). Mặc dù doanh thu tăng trưởng khá sát với kì vọng của chúng tôi, kết quả lợi nhuận sau thuế đi ngang lại thấp hơn một chút so với việc kì vọng của công ty ở mức tăng trưởng nhẹ trong Q1/2020. Trong khi công ty mẹ VNM (kinh doanh sữa trong nước và xuất khẩu) đạt mức tăng trưởng lợi nhuận ròng là 3,9% và lợi nhuận ròng của GTN tăng vọt lên 135% YoY, thì kết quả giảm sút từ công ty con ở nước ngoài như Driftwood và các hoạt động kinh doanh khác như đường thấp hơn mức kỳ vọng. Lý do khác là mức thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn ở mức 17,1% trong Q1/2020 so với mức 16,1% trong Q1/2019.

Doanh thu sữa trong nước của VNM tăng nhẹ 1,2% YoY trong Q1/2020, kết quả đạt được mặc dù không có doanh thu từ chương trình sữa học đường, chiếm 2-3% tổng doanh thu trong nước, khả quan hơn so với tình hình tiêu thụ sữa nói chung. Theo Nielsen, tiêu thụ sữa giảm 1,9% YoY trong Q1/2020 và ghi nhận sự chuyển dịch từ kênh thương mại truyền thống sang kênh thương mại hiện đại. Đối với VNM, doanh thu từ kênh thương mại hiện đại (chiếm khoảng 15% tổng doanh thu) đạt mức tăng trưởng hai chữ số trong Q1/2020.

Tuy nhiên, tổng thể thị phần của VNM đạt 60% trong Q1/2020 (so với mức 61% trong Q4/2019), trái ngược với dữ liệu doanh thu. Ban lãnh đạo cho rằng dữ liệu từ các nhà nghiên cứu thị trường cung cấp không phản ánh đầy đủ bối cảnh của thị trường, đặc biệt là trong kênh thương mại truyền thống (GT).

Trong tháng 4, ban lãnh đạo cho biết doanh thu trong nước (không bao gồm Mộc Châu Milk) tăng 4,5% YoY mặc dù tuân thủ việc ở nhà nghiêm ngặt và các biện pháp giãn cách xã hội trong 3 tuần và việc đóng cửa các trường học.

Tỷ suất lợi nhuận từ mảng sữa đã bắt đầu được cải thiện nhờ giá bán bình quân cao hơn: Tỷ suất lợi nhuận của hoạt động kinh doanh sữa trong nước của VNM cải thiện lên 49,4% từ mức 46,6% trong Q1/2019, chủ yếu là do giá bán cao hơn 3% (VNM đã tăng giá bán bình quân trong năm 2019). Tỷ suất lợi nhuận đối với xuất khẩu của VNM cải thiện lên 62,3% từ mức 61,3% trong Q1/2019. Chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận trong các quý tiếp theo sẽ tiếp tục được hỗ trợ bởi giá bán tăng và giá nguyên liệu đầu vào thấp hơn.

GTN cho thấy sự cải thiện sau khi được VNM mua lại, lợi nhuận ròng của GTN tăng vọt lên 135% YoY trong Q1/2020 nhờ nỗ lực tái cơ cấu hoạt động kinh doanh không cốt lõi và Mộc Châu Milk (MCM). Doanh thu và lợi nhuận ròng của MCM tăng lần lượt là 17,9% và 27,7% trong Q1/2020. Theo ban lãnh đạo, trong 3-5 năm tới, tỷ suất lợi nhuận của MCM ước tính cải thiện từ mức hiện tại là 26% lên tương đối bằng với tỷ suất lợi nhuận mảng sữa của VNM (khoảng hơn 40% so với ước tính của chúng tôi) với tăng trưởng doanh thu hàng năm là 7-10%.

Doanh thu xuất khẩu tăng 7,6% YoY trong Q1/2020. Trái với dự đoán của chúng tôi về doanh thu xuất khẩu giảm trong tháng 3-tháng 4 do dịch Covid-19 tại các thị trường xuất khẩu lớn, ban lãnh đạo cho biết doanh thu xuất khẩu tăng 24% YoY trong tháng 4 do nhu cầu sữa bột tại thị trường Trung Đông vẫn ổn định.

Doanh thu từ Driftwood và Angkor Milk đi ngangso với cùng kỳ. Doanh thu của Driftwood giảm do trường học ở California tạm thời đóng cửa do dịch Covid-19, trong khi doanh thu của Angkor ở thị trường Campuchia vẫn khả quan. Tỷ suất lợi nhuận của các công ty con ở nước ngoài giảm xuống 23,4% từ mức 29,9% trong Q1/2019.

Các cập nhật khác

Thị trường Trung Quốc là thị trường tiềm năng lớn, với quy mô thị trường ước tính hơn 50 tỷ USD. Tuy nhiên, cạnh tranh khốc liệt là điều dễ hiểu, và ban lãnh đạo không kỳ vọng thị trường này sẽ đóng góp đáng kể trong vài năm tới, vì cần có thời gian để tăng mức độ bao phủ và nhận thức về sản phẩm để được người tiêu dùng Trung Quốc chấp nhận.

Xu hướng nguyên vật liệu: VNM duy trì chiến lược dự trữ trước 3 tháng nguyên vật liệu tồn kho. Hiện tại, công ty đảm bảo nguồn nguyên liệu cần thiết đến tháng 6, và đang đấu thấu nguyên liệu đến tháng 9. Ban lãnh đạo cho biết tỷ suất lợi nhuận trong năm 2020 sẽ được hỗ trợ bởi nguồn nguyên liệu đầu vào rẻ hơn, và banh lãnh đạo cũng tin rằng giá sữa nguyên liệu sẽ tăng lên sau khi dịch Covid-19 được kiểm soát.
Kế hoạch năm 2020 vẫn chưa được thông qua. Ban lãnh đạo vẫn đang xem xét 3 kịch bản tăng trưởng doanh thu (+10%/7%/5%). Thông tin chi tiết sẽ được công bố vào ĐHCĐ thường niên (được tổ chức vào tháng 6/2020).

Cập nhật ước tính

Trong năm 2020, với những thảo luận tích cực ban đầu của ban lãnh đạo về các hoạt động xuất khẩu (khả quan ước tính của chúng tôi), chúng tôi điều chỉnh tăng một chút dự báo doanh thu. Ngoài ra, chúng tôi điều chỉnh giả định về giá nguyên liệu và hiện tại chúng tôi giả định giá sữa bột nguyên liệu năm nay sẽ thấp hơn 10% YoY (tính bằng đồng VND) do xu hướng giảm kể từ tháng 3.
Do đó, chúng tôi ước tính VNM sẽ ghi nhận 61,55 nghìn tỷ đồng doanh thu (+9,3% YoY) và lợi nhuận ròng đạt 11,36 nghìn tỷ đồng (+7,6% YoY).

Khuyến nghị

Từ các điều chỉnh dự báo, chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu 1 năm đối với cổ phiếu VNM lên 116.000 đồng/cp (từ 108.000 đồng/cp), dựa vào P/E mục tiêu năm 2020 là 21 lần (chiết khấu 25% so với các công ty cùng ngành trong khu vực) và áp dụng phương pháp DCF (với WACC tăng do phần bù rủi ro vốn cổ phần đối với Việt Nam cao hơn). Với triển vọng tăng giá là 14% so với mức giá tại ngày 6/5/2020, chúng tôi nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu VNM từ Phù hợp thị trường lên Khả quan.

Rủi ro giảm đối với ước tính: giá nguyên liệu cao hơn ước tính và tăng trưởng doanh thu thấp hơn ước tính.

(Nguồn SSI)

GIANG LÂM

TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

Liên hệ: 0911096879.

Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây