VNM: Triển vọng tăng trưởng của VNM không khả quan

Vinamilk-VNM đã công bố KQKD 9 tháng đầu năm kém hơn kỳ vọng với doanh thu thuần đạt 39.558 tỷ đồng, tăng 2,2% so với cùng kỳ, LNST đạt 7.921 tỷ đồng, giảm 7,3% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ, giảm 7,3% so với cùng kỳ, là 7.927 tỷ đồng. Với kết quả này, VNM đã hoàn thành được 71,3% kế hoạch doanh thu thuần và 73,7% kế hoạch LNST đề ra cả năm.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VNM là 118.914đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 22.17 lần. Cho năm 2018, chúng tôi dự báo LNST giảm 3,8%; trong khi đó cho năm 2019, dự báo LNST tăng trưởng 4,8%. Trong Q3, doanh thu từ xuất khẩu và các công ty con nước ngoài tăng trưởng tốt, trong khi đó doanh thu trong nước từ các sản phầm chủ đạo gồm sữa và đồ uống vẫn giảm. Có vẻ như xu hướng tăng trưởng chậm lại của VNM không còn mang tính ngắn hạn và chúng tôi cho rằng VNM có lẽ cần xem xét các phương án thúc đẩy tăng trưởng như thực hiện các thương vụ M&A hoặc mở rộng vào các thị trường khác.

Doanh thu thuần Q3 tăng 3,3% so với cùng kỳ – đạt 13.702 tỷ đồng do thị trường nội địa vẫn tăng trưởng chậm, trong khi đó hoạt động xuất khẩu và của công ty con ở nước ngoài tăng trưởng tích cực:

– Tổng doanh thu từ thị trường trong nước tăng 1,4% so với cùng kỳ đạt 11.659 tỷ đồng, đóng góp 84,9% vào tổng doanh thu. Doanh thu từ các sản phẩm chủ đạo (sữa và đồ uống) giảm 1,7% so với cùng kỳ, là 11.132 tỷ đồng.

– Doanh thu xuất khẩu tăng 9,7% so với cùng kỳ đạt 1.226 tỷ đồng, đóng góp 8,9% vào tổng doanh thu, chủ yếu là xuất khẩu sang các nước Đông Nam Á tăng.

– Doanh thu từ công ty con tăng 26,3% so với cùng kỳ đạt 13.753 tỷ đồng, chủ yếu từ Angkor tại Campuchia.

Doanh thu thuần 9 tháng đầu năm tăng nhẹ 2,2% so với cùng kỳ – đạt 39.558,2 tỷ đồng.

Lợi nhuận gộp giảm 1,0% so với cùng kỳ, là 18.448 tỷ đồng – do đó tỷ suất lợi nhuận giảm còn 46,6%, thấp hơn tỷ suất 48,2% trong 9 tháng 2017. Tỷ suất lợi nhuận gộp theo từng mảng như sau:

1. Biên lợi nhuận gộp của doanh thu nội địa giảm từ 48,1% xuống 46,3% chủ yếu do hợp nhất với công ty đường. Trong khi đó biên lợi nhuận gộp của các mảng kinh doanh chính như sữa và nước giải khát) giảm nhẹ từ 47,8% trong 9 tháng đầu năm 2017 xuống 48,3% trong cùng kỳ năm nay. Chúng tôi ước tính công ty đường có tỷ suất lợi nhuận khoảng 10%, thấp hơn nhiều so với của các mảng kinh doanh chính.

2. Biên lợi nhuận gộp của xuất khẩu giảm từ 66% xuống 59,6%.

3. Các công ty con ở nước ngoài cho tỷ suất lợi nhuận gộp là 34,0% tăng mạnh từ 23,2% trước đó.

Thu nhập tài chính thuần giảm 10,3% so với cùng kỳ và không đóng góp nhiều như thường lệ – Trong 9 tháng đầu năm nay, VNM ghi nhận thu nhập tài chính là 580,6 tỷ đồng, giảm 6,1% so với cùng kỳ trong khi đó chi phí tài chính tăng 24,5% so với cùng kỳ lên 92,7 tỷ đồng. Theo đó, thu nhập tài chính thuần giảm 10,3% so với cùng kỳ, là 487,8 tỷ đồng và chỉ đóng góp 5,2% cho LNTT của công ty trong 9 tháng đầu năm nay.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng vừa phải 7,0% so với cùng kỳ – từ 9.075 tỷ đồng lên 9.708 tỷ đồng. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 24,5% (cùng kỳ năm ngoái là 23,5%).

LNST của cổ đông công ty mẹ 9 tháng đầu năm giảm 7,3% so với cùng kỳ – còn 7.927 tỷ đồng, do đó tỷ suất LNST giảm còn 20,0% từ 22,1% trong 9 tháng đầu năm 2017.

Cho năm 2018, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 52.236 tỷ đồng tăng trưởng 2,3% và dự báo LNST đạt 9.908 tỷ đồng, giảm 3,8%. Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Doanh thu trong nước tăng trưởng 2,8% đạt 44.782 tỷ đồng và đóng góp 85,8% tổng doanh thu.

2. Doanh thu xuất khẩu giảm 5% so với năm 2017, là 4.187 tỷ đồng, đóng góp 8% tổng doanh thu.

3. Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng 6,7% đạt 3.266 tỷ đồng, đóng góp 6,3% tổng doanh thu.

4. Chúng tôi ước tính giá bột sữa nguyên liệu bình quân là 2.580 USD/ tấn, tăng 2,4%. Giá sữa tươi mua từ nông dân trong nước cung cấp giữ nguyên. Giá đường giảm 10% còn chi phí bao bì tăng 8%. Và do hợp nhất với mảng đường có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn nhiều, tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo là 46,3%; thấp hơn so với mức 47,5% trong năm 2017.

5. Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu là 25,1%; tương đương mức của năm 2017. Theo đó, EPS năm 2018 dự phóng là 5.760đ, theo đó P/E dự phóng là 19,8 lần.

Cho năm 2019,  dự báo lợi nhuận tăng trưởng 4,8% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 54.909 tỷ đồng, tăng trưởng 5,1% và LNST đạt 10.380 tỷ đồng, tăng trưởng 4,8%. Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Doanh thu trong nước tăng trưởng 5,2% đạt 47.125 tỷ đồng.

2. Doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 3% đạt 4.312 tỷ đồng.

3. Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng 6,2% đạt 3.470 tỷ đồng.

4. Giá các nguyên liệu chính không đổi so với năm 2018.

5. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu không đổi, là 25%.

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS 2019 là 5.365đ, theo đó với P/E dự phóng 2019 là 21,3 lần.

Triển vọng tăng trưởng của VNM hiện giảm về mức một chữ số và có thể tăng trưởng âm trong năm nay –  KQKD Q3 thể hiện sự tăng trưởng chậm lại và đây có vẻ là vấn đề dài hạn. Tuy vậy vẫn khó để đưa ra lý giải khi mà thị phần của VNM không giảm và có vẻ là do nhu cầu đối với toàn ngành sữa suy giảm. Do đó, trong trường hợp khả quan nhất, tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của VNM đều sẽ ở mức tương đương với ngành sữa. Khi đó, khả năng lớn là công ty sẽ phải tìm kiếm nguồn tăng trưởng mới và có thể là thông qua M&A hay mở rộng sang các thị trường khu vực.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 118.914đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 22,17 lần. Công ty có vẻ vẫn có thể giành thêm một chút thị phần ở một số phân khúc mặc dù theo đó sẽ kéo theo sự gia tăng của chi phí bán hàng & quản lý, tuy nhiên triển vọng ngành hiện tại là không được sáng sủa lắm. Mặc dù vậy trong trung hạn thị trường sữa vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng nhờ: cơ cấu dân số, quá trình đô thị hóa đang diễn ra và thu nhập tăng lên.

—————————

Vũ Hồng Phương – Quản lý tài khoản chứng khoán
(Hỗ trợ tư vấn đầu tư – mở tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0935.315.686

Tư vấn chuyên sâu trên Skype: cophieu86.com
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.