TIN CỔ PHIẾU – Tập đoàn Bảo Việt: Cổ phiếu BVH

Ghi nhận tại ĐHĐCĐTN – Triển vọng lợi nhuận của BVH có vẻ khiêm tốn hơn kỳ vọng. Tập đoàn Bảo Việt đã tổ chức ĐHĐCĐTN vào ngày 26/5/2017. Tỷ lệ cổ đông tham dự đại hội đủ quy định và tất cả các tờ trình tại Đại hội đã được thông qua.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu ở mức thấp hơn so với trước đây, là 61.300đ, theo đó PB dự phóng là 3 lần. Điều chỉnh của chúng tôi dựa trên dự báo tăng trưởng lợi nhuận của công ty có thể chậm lại. Lợi nhuận năm 2016 sau kiểm toán giảm 19,4% còn 1.164 tỷ đồng (giảm 0,84% so với năm 2016). Tăng trưởng doanh thu trong báo cáo trước kiểm toán bị ảnh hưởng bởi chi phí dự phòng toán học và chi phí hoạt động cao hơn, rất có thể là do Tập đoàn phải điều chỉnh giảm đối với mức lãi suất kỹ thuật áp dụng trước kiểm toán. Do đó, phần tăng trưởng doanh thu phí bảo hiểm được chuyển hóa thành tăng trưởng lợi nhuận là khá thấp. Chúng tôi thận trọng trong dự báo triển vọng lợi nhuận khi Tập đoàn quyết định tập trung vào mở rộng thị phần và giữ vị thế hàng đầu đối với cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ. Chiến lược này cũng sẽ làm gia tăng các chi phí dựng cơ sở hạ tầng tương ứng.

• Cho năm 2017, BVH đặt kế hoạch LNST chỉ là 1.195 tỷ đồng (tăng trưởng 2,6%) với tổng doanh thu tăng trưởng 12,5% đạt 28.876 đồng.
• BVH sẽ cổ tức tiền mặt tỷ lệ 10% cho năm 2016 và có kế hoạch tỷ lệ cổ tức cho năm 2017 là 12% (bằng tiền mặt).
• Kế hoạch tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu ESOP (với khối lượng cổ phiếu phát hành dự kiến là 5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành được đề xuất từ năm trước) tiếp tục được thảo luận tại Đại hội. Tuy nhiên, công ty không đề cập đến phương án phát hành riêng lẻ cho NĐT như đề cập trong những năm trước.
• Dự báo LNST trước đó từ 1.721 tỷ đồng xuống 1.268 tỷ đồng (tăng trưởng 8,91%) cân nhắc hai điểm lo ngại sau;

– Chiến lược giành thị phần và giữ vị thế đầu ngành nhiều khả năng sẽ kéo theo chi phí hoạt động gia tăng và do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận trong 3 năm tới.

– Chi phí dự phòng toán học cao hơn do lãi suất kỹ thuật có thể tiếp tục giảm.

Sau đây là những ghi nhận chính từ Đại hội;

(1) LNST hợp nhất 2016 đã kiểm toán giảm đáng kể 19,4% so với trước kiểm toán do dự phòng toán học tăng – Cổ đông đã thông qua BCTC kiểm toán năm 2016 trong đó LNST được điều chỉnh giảm 19,4% còn 1.164 tỷ đồng. So với con số trước kiểm toán là 1.390 tỷ đồng (tăng trưởng 18,48%) cho thấy mức chênh lệch lớn, 226 tỷ đồng. Do đó, LNST hợp nhất đã kiểm toán năm 2016 giảm nhẹ 0,84% so với mức 1.174 tỷ đồng của năm 2015. Nguyên nhân chính ở đây là dự phòng toán học tăng mạnh từ 7.504 tỷ đồng lên 7.818 tỷ đồng (tăng 313 tỷ đồng) và do một số điều chỉnh khác trong chi phí bảo hiểm trực tiếp và chi phí quản lý đối với hoạt động bảo hiểm. Đây là một phần của quá trình kiểm toán.

(2) Công ty không giải thích cụ thể về yếu tố nào đã dẫn đến sự thay đổi của dự phòng toán học và làm ảnh hưởng tới kết quả kinh doanh của Bảo hiểm Nhân thọ – Tuy vậy, chúng tôi giả định BVH đã phải điều chỉnh lãi suất kỹ thuật áp dụng trong ước tính dự phòng toán học. Và sự điều chỉnh này đã tác động tăng chi phí dự phòng toán học. Chúng tôi cũng lưu ý một số quy định sau đây về cách tính dự phòng toán học theo quy định của Bộ Tài chính;

• Dự phòng toán học được định nghĩa là khoản chênh lệch giữ giá trị hiện tại của tổng số phí bảo hiểm sẽ thu trong tương lai và giá trị hiện tại của tổng trách nhiệm bảo hiểm sẽ phải trả trong tương lai.
  • Lãi suất kỹ thuật được hiểu là tỷ lệ chiết khấu sử dụng để ước tính giá trị hiện tại của tổng số phí bảo hiểm sẽ thu trong tương lai và giá trị hiện tại của tổng trách nhiệm bảo hiểm sẽ phải trả trong tương lai (từ các hợp đồng bảo hiểm trong hiện tại). Chênh lệch này được gọi là dự phòng toán học/dự phòng kỹ thuật.
  • Do đó, nếu lãi suất kỹ thuật tăng, giá trị hiện tại sẽ giảm và ngược lại. Và trong trường hợp này, nếu lãi suất kỹ thuật giảm, dự phòng toán học sau kiểm toán cao hơn trước kiểm toán.
  • Lãi suất kỹ thuật (hay tỷ lệ chiết khấu) sử dụng để tính giá trị hiện tại được áp dụng cho cho cả năm kế toán và không vượt quá 80% lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm tại thời điểm gần nhất trước thời điểm trích lập dự phòng (chẳng hạn, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm gần nhất là 6,5%/năm, khi đó lãi suất kỹ thuật tối đa là 80% x6,5%= 5,2%).
  • Trong trường hợp của BVH, lãi suất kỹ thuật tối đa áp dụng đối với sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp trong năm 2016 chỉ là 4,05% (so với 4,5% trong năm 2015). Trong khi đó, lãi suất kỹ thuật tối đa đối với các sản phẩm bảo hiểm liên kết là 4% (năm 2015 là 4,25%).
  • Tất cả các công ty bảo hiểm nhân thọ đều phải áp dụng Bảng tỷ lệ tử vong CSO1980.
  • Doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ phải đăng ký phương pháp trích lập dự phòng toán học với Bộ Tài chính và áp dụng mô hình này cho cả năm.

Chúng tôi chỉ có thể giả định rằng trong quá trình thảo luận với kiểm toán và/hoặc cơ quan chức năng, BVH đã quyết định giảm lãi suất kỹ thuật, theo đó dự phòng tăng và kéo theo các chi phí liên quan đến dự phòng cũng tăng. Đối với doanh nghiệp bảo hiểm, dự phòng cũng là một loại chi phí. Và những thay đổi trong dự phòng sẽ tác động giảm doanh thu và sau đó là lợi nhuận.

(3) HĐQT tăng lên 11 thành viên từ 9 thành viên cho nhiệm kỳ 2012-2017 – Cổ đông BVH đã bỏ phiếu bổ sung 2 thành viên HĐQT mới cho năm cuối cùng của nhiệm kỳ hiện tại 2012-2017, theo đó số lượng thành viên HĐQT tăng từ 9 lên 11 thành viên. Hai thành viên mới hiện đang làm việc tại BVH. Tập đoàn không đưa ra các giải thích chi tiết về việc bổ sung thành viên mới này mặc dù năm 2017 đã là năm cuối của nhiệm kỳ hiện tại. Và quy mô HĐQT hiện tại cũng đã tương đối lớn. Hiện tại, trong HĐQT, có hai thành viên là đại diện của Sumitomo, 1 đại diện của SCIC (sở hữu 3%) và 8 đại diện từ BVH.

(4) Kế hoạch phát hành cổ phiếu ESOP được đề xuất lại tại Đại hội – BVH đề xuất lại kế hoạch phát hành cổ phiếu ESOP và không đề cập đến giá phát hành cụ thể. Tổng quy mô đợt phát hành này có thể là khoảng 5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành theo đề xuất trong Đại hội trước (34 triệu cổ phiếu mới trị giá 340 tỷ đồng vốn chủ sở hữu mới). Tuy nhiên, sau một vài năm thất bại trong đề xuất phát hành riêng lẻ cổ phiếu mới cho NĐT, BVH cũng không đề cập đến phương án này trong Đại hội.

(5) Trả cổ tức năm 2016 bằng tiền mặt với tỷ lệ 10% và dự kiến tỷ lệ cổ tức tiền mặt cho năm 2017 là 12% – Cổ đông đã thông qua phương án trả cổ tức tiền mặt tỷ lệ 10% mệnh giá cho năm 2016 (1.000đ cổ tức cho một cổ phiếu). Theo đó, BVH sẽ phải chi khoảng 680 tỷ đồng từ LNST để trả cổ tức tiền mặt. Trong đó, Bộ Tài chính sẽ được nhận 482 tỷ đồng tiền mặt tương ứng với 70,91% cổ phần sở hữu tại BVH. Và công ty dự kiến tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm 2017 là 12%.

(6) Cho năm 2017, BVH đặt kế hoạch LNST rất khiêm tốn, là 1.195 tỷ đồng (tăng trưởng 2,6%) – Kế hoạch này có vẻ là rất thận vì kết quả thực tế năm 2016 cũng thấp. Kế hoạch của Tập đoàn dựa trên giả định tổng doanh thu tăng trưởng 12,5% đạt 28.876 tỷ đồng (năm 2015 tăng trưởng 23,50%) và không có ước tính chi tiết về cơ cấu doanh thu. Tuy nhiên, chúng tôi có thể giả định một cách an toàn rằng đóng góp doanh thu lớn nhất là phí bảo hiểm và thu nhập tài chính (trong năm 2016, doanh thu phí bảo hiểm đạt 20.650 tỷ đồng (tăng trưởng 25%), doanh thu tài chính đạt 4.627 tỷ đồng (tăng trưởng 22%) trong khi đó doanh thu khác là 397 tỷ đồng (giảm 17,81%). BVH cho biết mục tiêu của Tập đoàn cho giai đoạn 2015-2020 là vươn lên và giữ vững vị thế là định chế tài chính – bảo hiểm hàng đầu. Do đó, việc gia tăng thị phần và phát triển đồng bộ cơ sở hạ tầng hiện tại được đặt là ưu tiên hàng đầu. Và tăng trưởng lợi nhuận sẽ phần nào bị ảnh hưởng do các chi phí phát sinh đối với đầu tư phát triển thương hiệu và cơ sở hạ tầng IT.

LNST Q1/2017 giảm 2,54% so với cùng kỳ xuống còn 382,61 tỷ đồng – mặc dù doanh thu phí BH gốc Q1 tăng trưởng mạnh nhất từ trước đến nay, tăng 24,78% so với cùng kỳ và đạt 5.339 tỷ đồng. Tuy nhiên do chi phí dự phòng toán học và chi phí hoạt động tăng khiến lợi nhuận giảm. Cụ thể:

• Doanh thu phí BH gốc mảng nhân thọ tăng 32,23% so với cùng kỳ lên 3.590 tỷ đồng còn doanh thu phí BH gốc mảng phi nhân thọ tăng 17,20% so với cùng kỳ lên 1.834 tỷ đồng.
• Trong số các sản phẩm nhân thọ, sản phẩm bảo hiểm liên kết chung vẫn tăng mạnh hơn sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp. Doanh thu sản phẩm bảo hiểm liên kết chung tăng 31,95% so với cùng kỳ và đạt 2.055 tỷ đồng. Doanh thu sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp tăng 29,71% so với cùng kỳ và đạt 1.329 tỷ đồng Trong số các sản phẩm phi nhân thọ, tăng trưởng xuất phát từ những sản phẩm có tỷ trọng cao trong tổng doanh thu như: bảo hiểm hỏa hoạn (tăng 30,23% so với cùng kỳ); bảo hiểm xe cơ giới (tăng 27,74% so với cùng kỳ) và bảo hiểm sức khỏe (tăng 12,23% so với cùng kỳ).
• Tỷ lệ đền bù cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ đều được kiểm soát tốt. Cụ thể, tỷ lệ đền bù mảng phi nhân thọ là 41,9% (Q1/2016 là 41,6%); còn tỷ lệ đền bù mảng nhân thọ là 28,03% (Q1/2016 là 29,33%).
• Tuy nhiên, cả chi phí trực tiếp liên quan tới hoạt động bảo hiểm & chi phí quản lý của hoạt động bảo hiểm tăng đáng kể. Trong đó chi phí trực tiếp của hoạt động bảo hiểm tăng 49,4% so với cùng kỳ lên 1.222 tỷ đồng còn chi phí quản lý hoạt động bảo hiểm tăng 43,62% so với cùng kỳ lên 606 tỷ đồng. Các chi phí chiếm tỷ trọng lớn bao gồm phí hoa hồng, chi phí bán hàng, chi phí lương nhân viên và chi phí quảng cáo và thương hiệu.
• Theo đó, lỗ hoạt động bảo hiểm (trước khi tính lợi nhuận từ tài chính từ hoạt động đầu tư) tăng lên thành 500,93 tỷ đồng. Trong đó, lỗ từ mảng nhân thọ là 514 tỷ đồng (năm ngoái lỗ 316 tỷ đồng) còn mảng phi nhân thọ ghi nhận lợi nhuận là 13,33 tỷ đồng (giảm 81,93% so với cùng kỳ).
• Tuy nhiên lợi nhuận hoạt động đầu tư tăng 32,10% so với cùng kỳ lên 1.041 tỷ đồng; theo đó doanh thu hoạt động tài chính tăng 29,89% so với cùng kỳ lên 1.379 tỷ đồng còn chi phí tài chính tăng 23,52% so với cùng kỳ lên 337 tỷ đồng. Lợi suất gộp hoạt động đầu tư tăng 0,54% lên 8,58% còn lợi suất thuần tăng 0,51% lên 6,25%. Lãi suất gửi tiền có kỳ hạn bình quân tăng 0,4% lên 6,41% còn lợi suất trái phiếu giảm 0,38% xuống còn 8,43%.
• Lãi suất suất gửi tiền có kỳ hạn tăng trong năm qua trong khi trái phiếu lợi suất cao đáo hạn cũng có ảnh hưởng vì lợi suất trái phiếu chính phủ trên thị trường hiện nay thấp hơn nhiều lợi suất gộp của danh mục trái phiếu đầu tư của BVH. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm là khoảng 6,5%; thấp hơn nhiều lợi suất gộp bình quân của danh mục trái phiếu hiện tại là khoảng 8,8%. Theo đó, sau khi đáo hạn, BVH sẽ buộc phải tái đầu tư vào trái phiếu có lợi suất thấp hơn. Để tránh lợi suất giảm quá nhiều, BVH đã cố gắng lựa chọn trái phiếu kỳ hạn dài để đầu tư (chẳng hạn như trái phiếu kỳ hạn 20, 30 năm) hay thậm chí đầu tư cả trái phiếu doanh nghiệp để có lợi suất cao. Theo ước tính của HSC, kỳ hạn bình quân của danh mục trái phiếu của BVH đã tăng từ 7 năm vào năm 2014 lên 11 năm vào năm 2015 và lên 13,6 năm vào năm 2016.
• Theo đó LNTT đạt 473 tỷ đồng (giảm 1,29% so với cùng kỳ). LNST đạt 382 tỷ đồng (giảm 2,54% so với cùng kỳ).

Cho năm 2017, dự báo LNST từ 1.721 tỷ đồng xuống còn 1.268 tỷ đồng (tăng trưởng 8,91%). Trong dự báo mới, chúng tôi giả định lợi nhuận hoạt động bảo hiểm giảm sẽ được bù đắp nhờ lợi nhuận tài chính tăng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;

(1) Chúng tôi giả định doanh thu phí BH gốc mảng nhân thọ tăng trưởng 27,77% và đạt 17.194 tỷ đồng. Doanh thu phí BH gốc mảng phi nhân thọ tăng trưởng 12% và đạt 7.345 tỷ đồng.

(2) Chúng tôi điều chỉnh tăng tỷ lệ đền bù mảng nhân thọ lên 26,54% từ giả định ban đầu là 25,95% (năm 2016 là 27,84%) và điều chỉnh giảm tỷ lệ đền bù mảng phi nhân thọ xuống còn 44,37% từ dự báo ban đầu là 47,38% (năm 2016 là 48,18%).

(3) Chúng tôi điều chỉnh tăng lỗ mảng bảo hiểm từ 1.925 tỷ đồng lên 2.393 tỷ đồng (tăng 31,38%) do chi phí dự phòng toán học tăng 26,82% lên 9.914 tỷ đồng (trước đó chúng tôi dự báo chi phí dự phòng toán học là 9.531 tỷ đồng).

(4) Chúng tôi giữ nguyên dự báo ban đầu là lợi nhuận hoạt động tài chính đạt 4.235 tỷ đồng (tăng trưởng 20,88%) nhờ doanh thu tài chính tăng 20,40% lên 5.572 tỷ đồng và chi phí tài chính tăng 18,92% lên 1.336 tỷ đồng.

(5) Giả định lợi suất gộp bình quân tăng nhẹ từ 8,17% lên 8,23% còn lợi suất thuần bình quân tăng nhẹ 0,09% lên 6,25%. Chúng tôi cũng giả định lợi suất tiền gửi có kỳ hạn là 6,6% (năm 2016 là 6,2%). Lợi suất trái phiếu bình quân giảm từ 8,53% năm 2016 xuống còn 8,4%. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng lợi nhuận tài chính sẽ tăng nhờ thu nhập từ kinh doanh chứng khoán.

(6) Chúng tôi chưa đưa yếu tố tăng vốn vào mô hình dự báo của mình, kể cả tăng vốn từ phát hành riêng lẻ và phát hành cổ phiếu ESOP. Vì chúng tôi cho rằng kế hoạch phát hành cổ phiếu ESOP sẽ không dễ được Bộ Tài chính chấp thuận vì BVH cũng đã phải chờ quyết định về việc phát hành cổ phiếu ESOP suốt cả năm ngoái. Việc trì hoãn có lẽ liên quan đến giá phát hành. BVPS cổ phiếu BVH hiện nay là khoảng 21.000đ trong khi thị giá hiện gấp 3 lần, là 60.000đ. Theo đó việc phát hành làm pha loãng tỷ lệ sở hữu của Bộ Tài chính với giá phát hành thấp hơn thị giá có lẽ sẽ khó được chấp thuận.

Theo đó chúng tôi dự báo EPS điều chỉnh dự phóng cho năm 2017 là 1.685đ; P/E dự phóng là 35,62 lần. BVPS đạt 20.426đ; P/B là 2,94 lần. Hệ số ROE là 9,2% và ROA là 1,6%.

Lãi suất trích lập dự phòng/lãi suất kỹ thuật là yếu tố quan trọng trong việc tính phí bảo hiểm lập kế hoạch nộp phí hàng năm cho khách hàng. Và yếu tố này đặc biệt quan trọng đối với sản phẩm sản phẩm bảo hiểm liên kết chung. Đối với sản phẩm này, sau khi sử dụng một phần phí để trả hoa hồng đại lý, chi phí quản lý và chi phí bảo hiểm rủi ro tử vong, công ty sẽ đầu tư phần phí còn lại; và dùng lãi đầu tư để thanh toán lãi cho khách hàng.

Thông thường, công ty sẽ giữ một tỷ lệ an toàn giữa lãi suất kỹ thuật, mức lợi suất cam kết trả cho khách hàng và mức lãi thực tế cho sản phẩm bảo hiểm liên kết chung để tránh rủi ro ảnh hưởng đến các quỹ trong vốn chủ sở hữu. Với lãi suất kỹ thuật tăng, phí bảo hiểm giảm thì công ty có thể tăng được thị phần nhưng sẽ không đủ nguồn thu để bù đắp chi phí (chi phí hoa hồng môi giới, chi phí quản lý, chi phí bảo hiểm rủi ro tử vong, chi phí hoạt động…). Đặt biệt là nếu lợi suất đầu tư thực tế thấp. Do đó, với lợi suất đầu tư thực tế và lợi suất cam kết trả cho khách hàng giảm trong 2 năm qua, thì lãi suất kỹ thuật cũng đang giảm xuống.

Lãi suất kỹ thuật giảm có thể sẽ là chỉ báo cho thấy trước xu hướng lợi nhuận của BVH trong thời gian tới – với lượng nghĩa vụ lớn trong 10 năm tới, thì chỉ cần lãi suất kỹ thuật trong mô hình actuary giảm rất nhỏ cũng có thể ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của BVH trong vài quý tới. Ngoài việc chi phí dự phòng toán học và chi phí liên quan tăng, thì sẽ có 3 ảnh hưởng từ việc giảm lãi suất kỹ thuật như sau:

1. Lãi suất kỹ thuật giảm cho thấy rằng kỳ vọng về lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm sẽ không tăng trong thời gian tới. Theo đó lợi suất đầu tư từ trái phiếu sẽ tiếp tục kém.
   2. Lãi suất kỹ thuật cũng được dùng để quyết định mức phí cho khách hàng. Do vậy nếu lãi suất kỹ thuật giảm, thì mức phí khách hàng phải đóng sẽ tăng và ngược lại.
   3. Đối với sản phẩm bảo hiểm liên kết chung, điều này đồng nghĩa với việc công ty giảm tỷ suất sinh lời cam kết tối thiểu dành cho các khách hàng mới. Hiện BVH thường cam kết trả mức lợi suất 5%/năm cho 2 năm đầu đối với các khách hàng mua sản phẩm bảo hiểm liên kết chung. Trong khi đó mức lợi suất thực tế của sản phẩm bảo hiểm liên kết chung năm ngoái vẫn ở mức khá cao là 5,9%.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu BVH là 61.300đ; tương đương P/B dự phóng là 3 lần. Công ty đang giành thêm được thị phần trong thời gian gần đây và hiện đang dẫn dầu về doanh thu phí bảo hiểm nhân thọ mới cũng như tổng doanh thu phí bảo hiểm phi nhân thọ. Tuy nhiên những điều này lại không thể hiện ở lợi nhuận vì xu hướng giảm của lãi suất kỹ thuật. Hiện với chiến lược ưu tiên giành thị phần và giữ vị thế hàng đầu của 1 tập đoàn tài chính bảo hiểm trong nước, chúng tôi cho rằng lợi nhuận chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng. Do vậy BVH sẽ chỉ đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận vừa phải dưới 10% trong vài năm tới mặc dù doanh thu phí bảo hiểm tăng trưởng mạnh và lợi nhuận tài chính tốt.

(Nguồn: HSC)

—————
Nguyễn Hoàng Bách – Chuyên viên tư vấn chứng khoán cao cấp
Điện thoại / Facebook / zalo: 0936.38.70.86
Nguyễn Hữu Hoàng – Chuyên viên tư vấn chứng khoán cao cấp
Điện thoại / Facebook / zalo: 0919636088
Skype: cophieu86
Email: cophieu86@gmail.com
Website: www.cophieu86.com