Sai phạm trong hoạt động của ACV không ảnh hưởng đến KQKD

Truyền thông đưa tin Thanh tra chính phủ đã phát hiện một số sai phạm trong sử dụng vốn và đất trong giai đoạn 2012-2015 tại ACV. Công ty cho biết đây không phải là những sai phạm nghiêm trọng và sẽ không ảnh hưởng đến hoạt động hay điều hành hiện tại, do những sai phạm này phát sinh trước cổ phần hóa.

Thanh tra chính phủ chỉ ra một số sai phạm trong hoạt động của ACV. Dự báo không ảnh hưởng đến KQKD. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 72.000đ, tương đương EV/EBITDA dự phóng 2018 là 13 lần. Dự báo LNTT cốt lõi năm 2017 tăng trưởng 24%. Trong năm sau, dự báo doanh thu tăng trưởng 17% và LNST tăng trưởng 31%.

Những sai phạm theo báo cáo đã phát sinh trước cổ phần hóa và sẽ không ảnh hưởng đến hoạt động hiện tại của công ty. Và việc thanh tra có thể giúp cải thiện tính minh bạch và hiệu quả hoạt động của công ty. Trong khi đó kết quả đàm phán với ADP vẫn chưa rõ ràng mặc dù thời gian hoàn tất quá trình này là 30/9. Nếu vẫn không có bất kỳ thông tin cụ thể nào được công bố thì chúng tôi ngờ rằng công ty có lẽ phải chuyển sang phương án B, cụ thể là bán cổ phần cho NĐT tài chính.

Chúng tôi nhận thấy một số yếu tố tích cực hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn nhờ triển vọng tăng trưởng căn bản tốt và kết hoạch mở rộng hoạt động ổn định. Trong khi đó kế hoạch mở rộng sân bay Tân Sơn Nhất là động lực dài hạn hơn. Tuy nhiên, rủi ro dài hạn chính ở đây là rủi ro pha loãng do công ty hiện có kế hoạch phát triển yêu cầu huy động vốn trung hạn lớn, với thời gian hoàn vốn dài.

Theo kết quả thanh tra, những sai phạm của ACV trước cổ phần hóa gồm:

– Thay vì tổ chức đầu thầu cho thuê mặt bằng tại các nhà ga theo quy định của Bộ Giao thông Vận tải, ACV đã chỉ định thầu để lựa chọn cá nhân, tổ chức thuê mặt bằng kinh doanh dịch vụ ăn uống và bán lẻ tại các nhà ga trong giai đoạn 2012-2015. Trong đó, trong năm 2014 & 2015, ACV có 803 hợp đồng cho thuê mặt bằng và thu về 701 tỷ đồng doanh thu, đóng góp khoảng 3% doanh thu của ACV trong giai đoạn này. Công ty cho biết một số hợp đồng cho thuê đã được ký trước năm 2012 với kỳ hạn hợp đồng dài hạn (3-5 năm hoặc dài hơn) và công ty phải tiếp tục thực hiện những hợp đồng này. ACV cũng cho biết, sau năm 2015, công ty đã tổ chức đầu thầu để lựa chọn người thuê.

– Cơ chế thu tiền dịch vụ sử dụng đường dẫn vào nhà ga hàng không đối với các ô tô đưa, đón trả khách của ACV không tuân thủ quy định trong Luật Đất đai và Luật Hàng không dân dụng. Trong giai đoạn 2012-2015, tổng doanh thu từ việc thu phí ra vào ô tô là 551 tỷ đồng, chiếm 1% tổng doanh thu của ACV trong giai đoạn này. Tuy nhiên, công ty cho biết biểu phí này được thực hiện theo quy định của Bộ Tài chính.

– Thanh tra chỉ ra ACV đã trì hoãn hoàn thành thủ tục thuê hơn 200 ha đất và chưa làm thủ tục thuê đất trước khi cổ phần hóa. Vấn đề này liên quan đến quy định trong kế hoạch cổ phần hóa yêu cầu ACV phải bàn giao diện tích đất khu bay cho Nhà nước và sau đó cho ACV thuê lại để hoạt động. Công ty cho biết công ty dự kiến quá trình đàm phán liên quan đến thuê tài sản khu bay sẽ hoàn tất trong Q4 năm nay.

Những sai phạm này là không nghiêm trọng và liên quan đến thời kỳ chưa cổ phần hóa của công ty. Hơn nữa, những mảng kinh doanh có sai phạm chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng doanh thu hoạt động của ACV. Do đó, chúng tôi nhận thấy hoạt động hiện tại của công ty sẽ không bị ảnh hưởng. Chúng tôi cũng kỳ vọng việc thanh tra này có thể giúp cải thiện tính minh bạch trong hoạt động của công ty trong tương lai.

Dự báo LNTT mảng kinh doanh chính sẽ tăng trưởng 24% trong năm 2017 – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2017 đạt 16.114 tỷ đồng (tăng trưởng 2%), LNTT mảng kinh doanh chính đạt 6.032 tỷ đồng (tăng trưởng 24%) và LNST đạt 4.507 tỷ đồng (giảm 15%). Dự báo của chúng tôi bao gồm đóng góp doanh thu cả năm từ các tài sản trong khu bay. Các giả định chính của chúng tôi là như sau:

– Tổng số lượng hành khách sẽ tăng trưởng 17% đạt 94,49 triệu lượt khách, gồm 28,68 triệu lượt khách quốc tế (tăng 22%) và 65,8 triệu lượt khách nội địa (tăng 15%).

– Tổng số lượng chuyến bay sẽ tăng lên 662.176 chuyến bay (tăng 16%), gồm 206.981 chuyến bay quốc tế (tăng 21%) và 455.195 chuyến bay nội địa (tăng 14%).

– Tổng lượng hàng hóa chuyên chở sẽ tăng đạt 1.356.885 tấn (tăng 25%), gồm 894.094 tấn (tăng 30%) từ các chuyến bay quốc tế và 462.791 tấn (tăng 15%) từ các chuyến bay nội địa.

– Phí dịch vụ hành khách sẽ tăng như trên.

– Lợi nhuận gộp sẽ tăng trưởng 11% đạt 6.477 tỷ đồng trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng từ 36,9% trong năm 2016 lên 40,2% trong năm 2017 nhờ chi phí hoạt động tăng chậm hơn doanh thu. Ở đây có một số nhân tố tác động gồm:

– Việc mở rộng cảng hàng không quốc tế tại sân bay Tân Sơn Nhất hoàn thành từ Q3/2017 nên chi phí khấu hao sẽ tăng 6% lên 4.570 tỷ đồng và chi phí nhân công tăng 13% lên 2.536 tỷ đồng.

– Tuy nhiên, chi phí sửa chữa bảo dưỡng sẽ tăng 32% do ACV sẽ hạch toán chi phí sửa chữa và bảo dưỡng tài sản của khu bay nguyên năm trong năm 2017 (năm 2016 ACV chỉ hạch toán chi phí này trong 9 tháng cuối năm).

– Lợi nhuận tài chính thuần sẽ đạt 444 tỷ đồng (tăng 27%) vì chúng tôi cho rằng tỷ giá JPY/VND sẽ tăng 3%.

– Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu ổn định ở 9,8%.

– ACV sẽ không ghi nhận lợi nhuận khác trong năm 2017 (năm 2016 là 2.424 tỷ đồng).

Theo đó chúng tôi dự báo EBITDA sẽ là 9.471 tỷ đồng (tăng trưởng 17%), EV/EBITDA là 15,9 lần.

Dự báo LNTT sẽ là 5.634 tỷ đồng (giảm 16% so với cùng kỳ). Nếu không bao gồm lỗ tỷ giá và các thu nhập khác, chúng tôi ước tính LNTT mảng kinh doanh chính sẽ là 6.032 tỷ đồng (tăng trưởng 24%). Theo đó, chúng tôi dự báo LNST là 4.507 tỷ đồng (giảm 15%), EPS là 1.960đ/cp. Nếu không bao gồm lỗ tỷ giá, EPS sẽ là 2.209đ, tương đương P/E là 35,7 lần.

Dự báo năm 2018 doanh thu thuần tăng trưởng 17% còn LNST tăng trưởng 31%. Cho năm 2018, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 18.793 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) và LNST đạt 5.879 tỷ đồng (tăng trưởng 31. Dự báo EBITDA sẽ đạt 11.449 tỷ đồng (tăng trưởng 21%), theo đó EV/EBITDA là 13,2 lần.

Dự báo LNTT đạt 7.348 tỷ đồng (tăng trưởng 31%). Nếu loại bỏ lỗ tỷ giá và lợi nhuận khác, thì chúng tôi dự báo LNTT từ hoạt động kinh doanh chính đạt 7.754 tỷ đồng (tăng trưởng 29%). Chúng tôi dự báo LNST đạt 5.879 tỷ đồng (tăng trưởng 31%); EPS đạt 2.557đ. Nếu loại bỏ lỗ tỷ giá thì EPS là 2.841đ; P/E dự phóng là 27,4 lần.

Ước tính giá trị hợp lý của ACV là 72.000đ, tương đương EV/EBITDA dự phóng năm 2018 là 13 lần. Việc tăng phí dịch vụ sân bay đã được áp dụng từ tháng này và chúng tôi đã đưa yếu tố này vào dự báo cho năm 2018 của mình. Quá trình đàm phán bán cổ phần chiến lược sẽ kết thúc trong năm nay. Nếu ADP trở thành cổ đông chiến lược của ACV, hiệu quả hoạt động của công ty có thể được cải thiện đáng kể trong tương la, còn không ACV sẽ tìm các NĐT khác gồm cả NĐT tài chính.

ACV có thể chuyển sàn sang HOSE trong 3-6 tháng tới. Do vậy chúng tôi cho rằng nhiều khả năng giá cổ phiếu sẽ tiếp tụp tăng trong năm nay do sẽ có nhiều nhà đầu tư tổ chức có thể tiếp cận cổ phiếu ACV hơn. Việc mở rộng sân bay Tân Sơn Nhất là động lực dài hạn cho giá cổ phiếu. Tuy nhiên, rủi ro dài hạn chính ở cổ phiếu ACV là khả năng pha loãng khi công ty phải đối mặt với nhu cầu vốn lớn với thời gian trả nợ dài cho các dự án phát triển mở rộng.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.