Phân tích cổ phiếu VCB: Dự báo năm 2018 LNTT tăng trưởng 35,4%

 Vietcombank đã thoái vốn thành công cổ phần OCB. Ngân hàng cũng đã công bố tài liệu họp ĐHCĐTN, trong đó có kế hoạch kinh doanh năm 2018 với LNTT tăng trưởng 14,6%. Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VCB lên 65.100đ, tương đương P/B dự phóng là 3,2 lần.

Dự báo năm 2018 LNTT đạt 15.357 tỷ đồng (tăng trưởng 35,4%), gồm 2.000 tỷ đồng lợi nhuận ước tính từ thoái vốn tại MBB và EIB. Trên thực tế, động lực chính hỗ trợ giá cổ phiếu VCB trong 6 tháng qua chính là câu chuyện thoái vốn với tiềm năng đóng góp đáng kể vào lợi nhuận năm nay. Và khả năng phát hành riêng lẻ cho đối tác cũng tăng lên.

Ngoài ra, câu chuyện tăng trưởng vẫn giữ nguyên giá trị, trong đó Ngân hàng tiếp tục mở rộng thị phần nhờ tập trung vào mảng ngân hàng bán lẻ trong khi chi phí dự phòng giảm nhờ chính sách quản trị rủi ro tín dụng chủ động. Sau khi giảm từ đỉnh 75.000đ thiết lập vài tuần trước (P/B dự phóng tại mức giá này là 3,7 lần), VCB đóng cửa tại 61.000đ vào ngày 19/04, tương đương P/B dự phóng là 3 lần. Tại thị giá hiện tại, cổ phiếu VCB đáng để đầu tư hơn nhiều so với trước đó.

VCB vừa mới bán 6,67 triệu cổ phiếu OCB còn lại trong lần đấu giá thứ hai – Giá khởi điểm là 13.000đ và giá trúng bình quân là 25.771đ, cao hơn nhiều giá trúng bình quân trong lần đấu giá đầu tiên diễn ra vào cuối tháng 12 năm ngoái (khi đó, khối lượng cổ phiếu đặt mua thấp hơn khối lượng chào bán và giá trúng bình quân gần sát giá khởi điểm, là 13.005đ).

Đã có tổng cộng 677 NĐT tham gia đấu giá, trong đó có 8 tổ chức và 669 cá nhân. Tổng số lượng cổ phiếu đặt mua là 72,27 triệu cổ phiếu, cao gấp gần 11 lần số lượng chào bán. Và điều khác biệt trong lần đấu giá này là cổ phiếu ngân hàng đang rất nóng, hay đã nóng cho đến tận rất gần đây.

VCB sẽ ghi nhận 203,6 tỷ đồng lãi từ thoái vốn OCB và CFC trong năm 2018 – Sau 2 đợt bán cổ phần OCB, VCB đã: Bán toàn bộ 19,83 triệu cổ phiếu OCB và thu về 343,1 tỷ đồng. Theo đó Ngân hàng sẽ ghi nhận tổng cộng 198,3 tỷ đồng lãi. Năm ngoái, VCB đã thoái vốn xong cổ phần tại: SGB và lãi 142,9 tỷ đồng và CFC và lãi 5,3 tỷ đồng.

Trong các khoản lãi nói trên, chỉ có khoản lãi từ thoái vốn khỏi SGB đã được hạch toán vào BCTC năm 2017. Như vậy tổng cộng 203,6 tỷ đồng lãi từ thoái vốn khỏi OCB & CFC sẽ được hạch toán trong năm 2018. VCB cũng đã công bố tài liệu họp ĐHCĐTN, sẽ diễn ra vào ngày 27/4/2017. Những điểm chính đáng quan tâm trong tài liệu gồm:

VCB đặt kế hoạch LNTT tăng trưởng 14,6% trong năm 2018 – đạt 13.000 tỷ đồng dựa trên các giả định sau: Tổng tài sản tăng 14%. Tiền gửi tăng trưởng 15%. Tín dụng tăng trưởng 15% (theo hạn mức của NHNN) và Tỷ lệ nợ xấu dưới 1,5%.

Cổ tức cho năm 2017 – VCB sẽ trả cổ tức tiền mặt tỷ lệ 8% cho năm 2017, tương đương sẽ chi 2.878 tỷ đồng (bằng 32,5% LNST). Trong khi đó, hiện tại nhiều ngân hàng khác muốn trả cổ tức bằng cổ phiếu.

VCB cũng sẽ thoái vốn khỏi EIB và MBB trong năm 2018 – VCB hiện vẫn nắm giữ:

• 8,19% cổ phần EIB, tương đương 1.609 tỷ đồng nếu tính tại thị giá hiện tại. Giá vốn đầu tư của VCB là 582 tỷ đồng nên nếu bán toàn bộ số cổ phần EIB tại thị giá ngày hôm nay thì Ngân hàng sẽ lãi 1.027 tỷ đồng.

• 6,97% cổ phần MBB, tương đương 4.094 tỷ đồng nếu tính tại thị giá hiện tại. Giá vốn đầu tư của VCB là 1.243 tỷ đồng nên nếu bán toàn bộ số cổ phần MBB tại thị giá ngày hôm nay thì Ngân hàng sẽ lãi 2.851 tỷ đồng.

VCB muốn bán số cổ phần trên trong năm 2018 nhằm tuân thủ đầy đủ quy định của nhà nước. Tuy nhiên thời điểm và phương thức thoái vốn vẫn chưa được công bố.

Kế hoạch tăng 10% vốn cấp 1, tương đương 359,77 triệu cổ phiếu cuối cùng đã được chính phủ chấp thuận. Tuy nhiên, Tài liệu ĐHCĐTN lại không có thông tin chi tiết về kế hoạch này. Trong một phát biểu trước đây, Chủ tịch VCB cho biết GIC vẫn tỏ ra quan tâm tới việc mua cổ phần. Trong khi đó, Ngân hàng Mizuho – cổ đông nước ngoài nắm giữ 15% cổ phần – sẽ được phép mua thêm cổ phần để duy trì tỷ lệ này ở Vietcombank.

Kế hoạch bán 10% cổ phần ban đầu đã được cổ đông thông qua tại ĐHCĐTN năm 2015 tổ chức vào tháng 4/2016 và sau đó, trong năm 2016 VCB và GIC đã ký MOU về bán 7,73% cổ phần cho NĐT này (phần còn lại sẽ được chào bán cho Mizuho). Tuy nhiên, ở những bước cuối cùng, thương vụ này không được các cấp quản lý chấp thuận do giá bán thấp hơn thị giá cổ phiếu ở thời điểm đó. Sau đó, vào ĐHCĐTN năm 2016 tổ chức vào Q2/2017, cổ đông tiếp tục thông qua kế hoạch tương tự tuy nhiên có bổ sung thêm điều kiện về giá bán. Cụ thể, giá bán sẽ không thấp hơn định giá của đơn vị định giá độc lập, và thị giá cổ phiếu, và cũng phải được chính phủ chấp thuận.

Dự báo năm 2018 LNTT tăng trưởng 35,4% – đạt 15.357 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi bao gồm lợi nhuận từ thoái vốn tại EIB và MBB. Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Tín dụng tăng trưởng 17% đạt 635.818 tỷ đồng và huy động tăng trưởng 15% đạt 814.798 tỷ đồng.

2. Tỷ lệ NIM giảm nhẹ 0,05% xuống 2,62% và thu nhập lãi thuần tăng trưởng 12,7% đạt 27.729 tỷ đồng.

3. Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 44,3% đạt 10.778 tỷ đồng. Chúng tôi cũng giả định Ngân hàng sẽ ghi nhận 2.000 tỷ đồng lợi nhuận không thường xuyên dự kiến từ chuyển nhượng cổ phần tại MBB và EIB. Giả định của chúng tôi là khá thận trọng do tính theo thị giá hiện tại của hai cổ phiếu trên, lợi nhuận từ thoái vốn có thể gấp đôi mức dự báo.

4. Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 20,8% lên 14.339 tỷ đồng.

5. Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng giảm nhẹ 1,9% so với năm 2017, là 6.083 tỷ đồng.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 35,4% đạt 15.357 tỷ đồng, EPS pha loãng là 2.741đ (tăng 31,6%). Và BVPS là 20.349đ, tương đương P/B dự phóng là 3,0 lần.

Câu chuyện tăng trưởng dài hạn của Ngân hàng vẫn rất tiềm năng – Tiềm năng tăng trưởng của VCB là rất lớn. Với thương hiệu ngân hàng tin cậy nhiều năm qua, vị thế dẫn đầu về thanh toán trên thị trường liên ngân hàng, tăng trưởng lợi nhuận ổn định cùng với hệ thống khách hàng lớn, VCB hoàn toàn xứng đáng là ngân hàng tốt nhất trên thị trường. Và trở ngại duy nhất đối với tăng trưởng của VCB là hạn mức tín dụng mà NHNN cấp cho Ngân hàng. Các hệ số an toàn của VCB đều rất tốt, cụ thể:

• Hệ số CAR năm 2017 là 11,63%.

• Tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn cho vay trung và dài hạn là khoảng 28%, thấp hơ nhiều so với mức trần cho phép theo đề xuất.

• Hệ số LDR thuần chỉ là 76,7%, thấp hơn so với mức bình quân ngành.

• Hệ số nợ xấu năm 2017 là 1,14% dư nợ, là một trong những ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu thấp nhất trong ngành. VCB vẫn luôn minh bạch về nợ xấu và nhanh chóng xử lý nợ xấu phát sinh.

• Toàn bộ trái phiếu VAMC nắm giữ đã được trích lập dự phòng kể từ năm ngoái.

• Hệ số LLR là năm 2017 là 130,7%, là mức cao nhất trong ngành.

Dư nợ cho vay bán lẻ của VCB tăng trưởng với tốc độ gộp hàng năm là 51% trong 2 năm qua, với tỷ trọng trong tổng dư nợ tăng từ 20,1% vào năm 2015 lên 32,7% vào năm 2017. Tuy nhiên, tỷ lệ NIM lại không được cải thiện nhiều mà chỉ dao động quanh 2,7%, là mức khá khiêm tốn trong các NHTMCP. VCB sở hữu mạng lưới trên cả nước với quy mô xếp thứ 4, cụ thể có 496 chi nhánh và phòng giao dịch tính đến cuối năm 2017.

Ngân hàng có tỷ lệ CASA cao là 30%, chi phí huy động thấp nhất trong ngành 3,02% vào năm 2017 và khả năng tiếp tục tăng trưởng dư nợ cho vay bán lẻ. Tuy nhiên, cùng với chỉ đạo của nhà nước về việc giữ lãi suất cho vay thấp để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, chúng tôi cho rằng tỷ lệ NIM của VCB sẽ không tăng nhiều trong thời gian sắp tới.

Trong trung đến dài hạn, dự báo:

• Chúng tôi tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của cho vay trong ba năm tới là 17%.

• Trong khi đó hệ số LDR thuần trong giai đoạn này sẽ tăng từ 76,7% lên 80%.

• Tỷ lệ NIM sẽ dao động trong khoảng 2,6% đến 2,8%.

• Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của tài sản trong ba năm tới là 15%.

• Và tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của thu nhập lãi thuần là 15,7%.

• Trong khi đó dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của thu nhập ngoài lãi là 19,3%.

• Do đó dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của LNTT trong ba năm tới là 19,5%.

Mô hình của chúng tôi dựa trên quan điểm khá thận trọng về khoản lợi nhuận không thường xuyên từ bán cổ phần còn lại tại EIB và MBB. Và do cổ phần của VCB tại hai ngân hàng này là khá lớn, đây sẽ là yếu tố tác động lớn đến lợi nhuận. Và do đó đây cũng là động lực chính hỗ trợ giá cổ phiếu trong 6-18 tháng tới.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 65.100đ, tương đương P/B dự phóng là 3,2 lần. Cho vay bán lẻ tăng trưởng mạnh nhờ tình hình tài chính tốt hiện là động lực chính cho tăng trưởng của Ngân hàng và dự báo mảng này sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng của Ngân hàng trong vài năm tới. Khả năng ghi nhận lợi nhuận không thường xuyên từ bán cổ phần tại 3 TCTD trong năm nay sẽ giúp LNTT tăng đáng kể.

—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Ủy thác đầu tư chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688

Tư vấn chuyên sâu trên Skype: cophieu86.com
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.