Phân tích cổ phiếu REE: REE có giá cổ phiếu rất hợp lý

REE đã công bố KQKD 9 tháng đầu năm với doanh thu tăng khiêm tốn 4,1% so với cùng kỳ đạt 3.465 tỷ đồng và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 18,7% so với cùng kỳ đạt 1.233 tỷ đồng. Với kết quả này, công ty đã lần lượt hoàn thành 60,8% và 90,1% kế hoạch doanh thu và LNST của cổ đông công ty mẹ cả năm. Chỉ trong Q3, doanh thu thuần đạt 1.193 tỷ đồng (tăng 10,2% so với cùng kỳ), trong khi đó LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 20,9% so với cùng kỳ là 293,7 tỷ đồng do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm và chi phí tài chính tăng.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 44.000đ, tương đương P/E dự phóng là 8,9 lần. Hiện tại, mảng M&E cho doanh thu khá tốt với khối lượng công việc lớn, trong khi đó hoạt động của Reetech lại kém khả quan hơn. Ở mảng cho thuê văn phòng, tòa nhà mới tại Quận 4 hỗ trợ tăng trưởng doanh thu chính, mặc dù đóng góp lợi nhuận ở giai đoạn này là không đáng kể. Trong khi đó, mảng dịch vụ tiện ích cũng giúp thúc đẩy tăng trưởng doanh thu. Cho năm 2019, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 13,5% nhờ cải thiện ở mảng cho thuê văn phòng và mảng nước. Room nước ngoài ở REE đã đầy và công ty chưa có kế hoạch nới room cũng như tăng vốn chủ sở hữu trong thời gian tới. Tuy nhiên, giá cổ phiếu rất hợp lý với P/E dự phòng 2018 là 6,4 lần.

Doanh thu mảng M&E tăng nhẹ, tuy nhiên LNST giảm mạnh do hạch toán trước các khoản chi phí không thường xuyên – Doanh thu M&E tăng 4,8% so với cùng kỳ đạt 1.801 tỷ đồng, hoàn thành 66,7% kế hoạch cả năm. Trong khi đó, LNST giảm 31,9% so với cùng kỳ là 154 tỷ đồng, hoành thành 64,2% kế hoạch cả năm. Tỷ suất LNST giảm mạnh từ 13,2% trong 9 tháng đầu năm ngoái xuống 8,6% do công ty đã hạch toán trước một số chi phí với giá trị tổng cộng 67 tỷ đồng cho dự án Vietinbank Tower, trong khi đó việc hạch toán doanh thu từ dự án này thấp do tiến độ xây dựng chậm hơn kế hoạch. Nếu loại bỏ chi phí này, thì LNST từ mảng M&E chỉ giảm 2,2% so với cùng kỳ.Tổng giá trị hợp đồng đã ký là 5.320 tỷ đồng (tăng 1,3% so với cùng kỳ) tính đến cuối tháng 9 nhờ tổng giá trị hợp đồng ký mới là 1.716 tỷ đồng. Tuy vậy, giá trị hợp đồng ký mới trong 9 tháng đầu năm nay giảm 40,1% so với cùng kỳ, cho thấy thị trường BĐS đang có dấu hiệu suy giảm.

Mảng điều hòa không khí sụt giảm do cả sản lượng tiêu thụ và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm – Doanh thu Reetech giảm 17,3% so với cùng kỳ là 541 tỷ đồng do sản lượng tiêu thụ giảm 20.0% xuống 24.403 đơn vị. Tỷ suất LNST cũng giảm xuống 3,1% từ 4,7% trong cùng kỳ, theo đó LNST đạt 16,7 tỷ đồng (giảm 45,8% so với cùng kỳ). Với kết quả này, công ty chỉ hoàn thành lần lượt 67,7% và 38,8% kế hoạch doanh thu và LNST cả năm cho mảng này.

Doanh thu cho thuê văn phòng tăng 20,9% so với cùng kỳ, mặc dù LNST giảm do tòa nhà mới đi vào hoạt động vẫn bị lỗ trong giai đoạn đầu – Doanh thu cho thuê văn phòng tăng đạt 512,5 tỷ đồng (tăng 20,9% so với cùng kỳ) nhờ tòa nhà văn phòng mới, Etown Central (Quận 4), đã đi vào hoạt động từ đầu năm nay. Tuy nhiên, LNST giảm 27,5% so với cùng kỳ, là 188,6 tỷ đồng, theo đó tỷ suất LNST là 36,8% (so với 61,3% trong cùng kỳ năm ngoái) do tòa nhà mới vẫn bị lỗ trong 9 tháng đầu năm. Thông thường, REE miễn phí tiền thuê 2-3 tháng đầu cho khách hàng để làm nội thất. Tòa nhà Etown Central có 34.000m2 diện tích cho thuê với giá cho thuê khoảng 25-28 USD/m2/tháng (bao gồm cả phí dịch vụ) và tỷ lệ lấp đầy hiện tại là hơn 80%.

Doanh thu từ mảng điện tăng mạnh – Mảng điện đóng góp 611 tỷ đồng doanh thu (tăng 14.9% so với cùng kỳ) với doanh thu từ 2 công ty con: TBC đóng góp 282,5 tỷ đồng doanh thu (tăng 13,2% so với cùng kỳ và DTV (Up – com) đóng góp 328,5 tỷ đồng (tăng 16.5% so với cùng kỳ).

Lãi từ thanh lý các khoản đầu tư và hoàn nhập dự phòng đầu tư tài chính giúp lợi nhuận tài chính thuần cải thiện, tuy nhiên chi phí lãi vay cũng tăng mạnh – Công ty đã ghi nhận 256,7 tỷ đồng (tăng 99,4% so với cùng kỳ) lợi nhuận tài chính thuần với 114 tỷ đồng lãi từ bán cổ phần tại CTCP Bất động sản Song Thanh, là đơn vị chủ đầu tư của một dự án BĐS tại đường Nơ Trang Long, quận Bình Thạnh. Trong khi đó, chi phí tài chính giảm 34,6% so với cùng kỳ là 114 tỷ đồng nhờ công ty hoàn nhập 53,5 tỷ đồng dự phòng cho khoản đầu tư tại Nhiệt điện Quảng Ninh (QTP). Chúng tôi cũng lưu ý rằng chi phí lãi vay tăng mạnh lên 162,7 tỷ đồng (tăng 161.9% so với cùng kỳ) do vay nợ tăng. Do đó, công ty ghi nhận thu nhập tài chính thuần 142,5 tỷ đồng so với mức lỗ ròng 45,9 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm ngoái.

Lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tăng nhờ mảng điện đạt kết quả tốt và đóng góp mới từ VCW – Lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tăng 16,4% so với cùng kỳ đạt 664 tỷ đồng nhờ các công ty điện đạt KQKD khả quan hơn, chẳng hạn như PPC, TMP nhờ sản lượng tăng và giá bán bình quân cao hơn so với cùng kỳ. Ngoài ra, REE hạch toán khoản lợi nhuận 55 tỷ đồng từ CTCP Nước sạch Vinaconex (VCW) trong 9 tháng đầu năm sau khi VCW trở thành công ty liên kết từ tháng 12/2017 (REE nắm 35,88% cổ phần).

Công ty sẽ tiếp tục tăng vay nợ trong tương lai để thực hiện đầu tư và phát triển lĩnh vực cho thuê văn phòng và cơ sở hạ tầng điện nước – Đến cuối Q3, tổng tiền và các khoản tương đương tiền là 2.618 tỷ đồng (giảm 9.3% so với đầu năm) trong khi tổng nợ là 3.147 tỷ đồng (tăng 5,6% so với đầu năm và tăng 20.0% so với cùng kỳ) sau khi công ty huy động 1.000 tỷ đồng thông qua phát hành trái phiếu thường trong Q3/2017. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu vẫn ở mức thấp là 0,36 lần tại thời điểm cuối tháng 9. REE đang xem xét triển khai các phương án huy động vốn vay, phát hành trái phiếu/trái phiếu có bảo lãnh để có nguồn tiền đầu tư và phát triển ở lĩnh vực cho thuê văn phòng và cơ sở hạ tầng điện nước. Cho đến nay công ty vẫn chưa tiết lộ thông tin chi tiết về kế hoạch huy động vốn của mình.

Danh mục đầu tư của REE chiếm 45,8% tổng tài sản của công ty, chủ yếu là ở lĩnh vực điện và nước sạch – Tổng giá trị các khoản đầu tư dài hạn lên đến 6.854 tỷ đồng (tăng 21,7% so với cùng kỳ) và chiếm 45,8% tổng giá trị tài sản tại thời điểm cuối tháng 9.

Cho năm 2018, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 5.028 tỷ đồng tăng trưởng 0,7% và  dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.559 tỷ đồng (tăng trưởng 13,2%) do giả định thấp hơn đối với doanh thu & lợi nhuận của M&E và mảng BĐS. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

• Chúng tôi  dự báo doanh thu của mảng M&E đạt 2.615 tỷ đồng và dự báo doanh thu từ Reetech là 802 tỷ đồng (giảm 15%).

• Chúng tôi dự báo doanh thu từ cho thuê văn phòng sẽ tăng lên 683 tỷ đồng (tăng trưởng 25.4%) với giả định tòa nhà văn phòng mới sẽ bắt đầu hoạt động với tỷ lệ lấp đầy bình quân là 70% và giá cho thuê là 25 USD/ m2/tháng.

• Trong khi đó chúng tôi giả định mảng BĐS đóng góp 100 tỷ đồng doanh thu (giảm 75% so với năm 2017), chủ yếu từ Khu đô thị Ngọc Bảo Viên tại Quảng Ngãi của VIID (công ty con của REE).

• Doanh thu mảng điện đạt 827 tỷ đồng (tăng trưởng 14.6%) từ TBC và DTV.

• Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 24,3% năm 2018 từ 28,6% trong năm 2017, lợi nhuận gộp dự đạt 1.222 tỷ đồng (giảm 14,5% so với năm 2017).

• Lợi nhuận từ các công ty liên kết dự báo tăng 12% đạt 805 tỷ đồng với dự báo cao hơn đối với lợi nhuận của mảng điện.

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2018 là 4.926đ, P/E dự phóng là 6,4 lần và P/B dự phóng là 1,1 lần.

Cho năm 2019, chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 5.825 tỷ đồng (tăng trưởng 15,9%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.769 tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

• Với giá trị hợp đồng chuyển tiếp từ 2018 sang 2019 ở mức cao là khoảng 5.600 tỷ đồng, chúng tôi giả định mảng M&E sẽ tăng trưởng doanh thu 5% đạt 2.746 tỷ đồng. Trong khi đó, doanh thu của Reetech không tăng trưởng, giữ ở mức 802 tỷ đồng.

• Chúng tôi dự báo doanh thu mảng cho thuê văn phòng sẽ tăng trưởng 21.5% đạt 830 tỷ đồng nhờ đóng góp nguyên năm từ tòa nhà Etown Central. Công ty cũng sẽ đưa tòa nhà Etown 5 vào hoạt động vào đầu năm sau.

• Trong khi đó, mảng BĐS dự báo đóng góp 600 tỷ đồng doanh thu, chủ yếu là từ VIID do công ty này dự kiến sẽ mở bán dự án đất nền có diện tích 7ha tại Long Biên, Hà Nội trong năm tới.

• Doanh thu mảng điện đạt 847 tỷ đồng (tăng trưởng 2.3%) từ TBC và DTV.

• Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo tăng lên 28% từ 24,3%, theo đó lợi nhuận gộp đạt 1.633 tỷ đồng (tăng trưởng 33,6%).

• Trong khi đó các công ty thủy điện của Tập đoàn sẽ tăng trưởng chậm lại do điều kiện thủy văn không thuận lợi, các nhà máy nhiệt điện và các công ty nước dự báo sẽ duy trì tăng trưởng nhờ sản lượng tiêu thụ cao hơn và công suất gia tăng. Chúng tôi ước tính lợi nhuận từ công ty liên kết sẽ tăng đạt 863 tỷ đồng (tăng trưởng 7.1%).

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2019 là 5.591đ, P/E dự phóng là 5,6 lần và P/B dự phóng là 1,1 lần.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 44.000đ ,tương đương P/E dự phóng là 8,9 lần. Tăng trưởng mảng M&E chậm lại trong năm nay với hợp đồng ký mới tăng chậm lại mặc dù giá trị hợp đồng đã ký nhưng chưa thực hiện đủ để tạo ra doanh thu trong 2 năm. Trong khi đó mảng cho thuê văn phòng sẽ tăng trưởng khá nhờ tòa nhà văn phòng mới tại quận 4 đi vào hoạt động. Trong khi đó mảng thủy điện năm nay sẽ không đạt kết quả tốt sau một năm có điều kiện thủy văn đặc biệt thuận lợi như năm ngoái. Chúng tôi cho rằng REE sẽ duy trì tăng trưởng ổn định trong năm 2019 với LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 13,5% nhờ đóng góp từ mảng cho thuê văn phòng và mảng nước được cải thiện. Định giá cổ phiếu có vẻ rẻ với P/E dự phóng năm 2018 là 6,4 lần, tuy nhiên chúng tôi lưu ý rằng room khối ngoại đã đầy.

—————————

Vũ Hồng Phương – Quản lý tài khoản chứng khoán
(Hỗ trợ tư vấn đầu tư – mở tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0935.315.686

Tư vấn chuyên sâu trên Skype: cophieu86.com
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.