Phân tích cổ phiếu HVN: Giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.600đ

Tổng Công ty Hàng không Việt Nam (HVN) công bố nội dung chương trình họp ĐHĐCĐTN. Với kế hoạch kinh doanh năm 2017 thận trọng, LNST giảm 36%. Tổng Công ty Hàng không Việt Nam – CTCP vừa công bố nội dung chương trình hợp ĐHĐCĐTN, trước ngày tổ chức Đại hội là ngày 20/6 tới. Trong đó, công ty đặt kế hoạch LNST thấp cho năm nay, một phần là do dự báo chi phí nhiên liệu tăng.

Cho cả năm 2017, dự báo doanh thu tăng trưởng 16% và LNTT ngành kinh doanh chủ chốt giảm 6% so với năm 2016. Sử dụng EV/EBITDAR, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.600đ. Theo đó EV/EBITDAR là 5 lần. Lợi nhuận dự báo giảm là do giá nhiên liệu được dự báo sẽ tăng 15% trong khi đó các yếu tố đóng góp lợi nhuận khác tăng trưởng khiêm tốn. Tuy nhiên, cổ phiếu HVN đã hấp dẫn hơn ở mức giá hiện tại với EV/EBITDAR dự phóng 2017 là 4,2 lần, thấp hơn mức bình quân các công ty cùng ngành trong khu vực, là khoảng 5 lần. Hơn nữa, về dài hạn, việc bán và cho thuê lại máy bay sẽ giúp giảm gánh nặng vay tài chính cũng như rủi ro tỷ giá. Nội dung chương trình ĐHĐCĐTN như sau: 

Công ty đặt kế hoạch tổng doanh thu năm 2017 tăng trưởng 23% và LNST giảm 36% so với năm 2016 – Cho cả năm 2017, HVN đặt kế hoạch tổng doanh thu (bao gồm doanh thu hoạt động và thu nhập tài chính) đạt 87.900 tỷ đồng (tăng trưởng 23%) và LNST là 1.338 tỷ đồng (giảm 36% so với năm 2016). Các giả định chính của công ty bao gồm: 

• Số lượng khách vận chuyển tăng trưởng 9% đạt 22,55 triệu lượt khách trong khi đó lượng khách luân chuyển (RPK) tăng 9% đạt 35,80 triệu khách-km.
• Lượng hoàng hóa vận chuyển tăng 10% đạt 270,59 nghìn tấn trong khi đó lượng hang hóa luânchuyển trên tăng 12% đạt 749 triệu tấn-km.
• Hệ tải hành khách tăng 0,4% lên 81,3% nhờ năng suất chuyên chở tính theo số ghế luân chuyển (ASK) tăng 8% lên 44,43 triệu ghế/km.
• Đội bay tăng đạt bình quân là 91,2 máy bay trong cả năm (tăng trưởng 5,7%). Mặc dù vào cuối năm, quy mô đội bây thực tế sẽ giảm 2 máy bay còn 95 máy bay do công ty bán & cho thuê lại 4 máy bay A350 và 1 máy bay B787. Trong khi đó HVN cũng có kế hoạch bán 4 máy bay B777 và trả lại 3 máy bay A330.
• Giả định giá nhiên liệu bình quân tăng 15%.
• Tỷ giá USD/VND tăng 3%. 

Trả cổ tức tiền mặt cho năm 2016 với tỷ lệ 6% mệnh giá – Cho năm 2016, HVN đề xuất trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ 6% mệnh giá (600đ/cp) trong khi đó chính sách cổ tức cho năm 2017 vẫn chưa được quyết định. 

Đề xuất phát hành quyền mua để tăng vốn điều lệ 15,6% với giá phát hành bằng mệnh giá – HVN đề xuất phát hành quyền mua 191 triệu cổ phiếu mới, tương đương tăng 15,6% tổng số cổ phiếu đang lưu hành cho cổ đông hiện hữu. Theo đó, tăng vốn điều lệ từ 12.275 tỷ đồng lên 14.187 tỷ đồng. Giá phát hành bằng mệnh giá, là 10.000đ/cổ phiếu HVN. Cổ phiếu mới được phép chuyển nhượng. Thời gian phát hành chưa được quyết định.

Dự báo cho cả năm 2017, doanh thu thuần tăng trưởng 16% và LNTT hoạt động kinh doanh chính giảm 6%. Dự báo doanh thu thuần đạt 81.526 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) và LNST đạt 1.654 tỷ đồng (giảm 21%). Nếu không tính lỗ tỷ giá thì LNTT hoạt động kinh doanh chính đạt 3.063 tỷ đồng (giảm 6%). Dự báo của chúng tôi cho LNST cao hơn 15% so với kế hoạch của công ty vì chúng tôi giả định lượng hành khách chuyên chở cao hơn 2% còn tỷ giá USD/VND thấp hơn 1%. Dưới đây là giả định chính của chúng tôi: 

• Lượng khách luân chuyển (RPK) là 36,53 tỷ khách.km (tăng 11%) với lượng hành khách chuyên chở là 22,91 triệu lượt khách, tăng 11% gồm 9,05 triệu lượt khách nội địa (tăng 10%) và 13,86 triệu lượt khách quốc tế (tăng 12%).
• Doanh thu bình quân/RPK tăng 5% nhờ tỷ trọng khách quốc tế (với giá vé cao hơn) tăng.
• Lượng ghế luân chuyển (ASK) là 44,43 tỷ ghế.km (tăng 8%); bằng với kế hoạch của công ty.
• Lợi nhuận gộp tăng trưởng 7% và đạt 11.620 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm từ 15,5% xuốn còn 14,3% do giá nhiên liệu (chiếm 23% tổng giá thành) bình quân tăng 15%.
• Lỗ tài chính thuần tăng 10% lên 2.370 tỷ đồng. Nguyên nhân chính là lỗ tài chính thuần tăng 5% do tỷ giá USD/VND tăng 2%. Đến cuối năm 2017, vay và nợ thuê tài chính bằng đồng USD sẽ là  2,186 tỷ USD.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần vẫn ổn định ở 9,2%.
• Lợi nhuận khác sẽ duy trì ở 534 tỷ đồng. 

Tóm lại trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 20.909 tỷ đồng (tăng trưởng 15%) và EBITDA đạt 9.905 tỷ đồng (tăng trương 6%); EV/EBIDAR là 4,22 lần dựa trên thị giá hiện tại là 27.000đ. LNTT đạt 2.067 tỷ đồng (giảm 21%). Nếu không tính lỗ tỷ giá thì LNTT hoạt động kinh doanh chính là 3.063 tỷ đồng (giảm 6%). 

Chúng tôi dự báo LNST đạt 1.654 tỷ đồng (giảm 21%) do thuế TNDN tăng từ 19,1% lên 20%. EPS đạt 1.147đ; P/E dự phóng là 25,41 lần dựa trên thị giá là 27.000đ. Nếu không tính lỗ tỷ giá thì EPS từ hoạt động kinh doanh chính là 1.797đ; P/E dự phóng tương ứng là 15,58 lần. 

Các đối thủ mới gia nhập ngành hàng không. Tuy nhiên chưa có sự đe doạ đáng kể – FLC là doanh nghiệp gần nhất có tham vọng gia nhập ngành hàng không với kế hoạch thuê 7 máy bay từ Airbus vào năm sau. Trước FLC, đã có nhiều công ty cũng có kế hoạch tương tự trong vài tháng gần đây. Tuy nhiên, các cơ quan chức năng tỏ ra thân trọng khi cấp phép hoạt động cho các doanh nghiệp mới và lý do đưa ra là các sân bay như Tân Sơn Nhất đã khá quá tải. Và thậm chí giả định được cấp phép hoạt động, các đối thủ mới sẽ gặp khó khăn để tìm được vị trí cất hạ cánh cũng như thời gian bay thuận lợi tại các sân bay quá đông đúc hiện tại. Và chưa kể điều này, doanh nghiệp mới cũng gặp khó khăn về cạnh tranh thị phần. Vì vậy, chúng tôi không cho rằng những thông báo tương tự như trên là điểm lo ngại trong hiện tại đối với cổ phiếu HVN. 

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.600đ; tương đương EV/EBITDAR là 5 lần. Lợi nhuận năm nay bị ảnh hưởng do giá nhiêu liệu khả năng tăng. Ngoài ra cổ phiếu HVN có khả năng bị mất thị phần do VJC tiếp tục mở rộng mạnh mẽ. Tuy vậy định giá hiện nay đã trở nên hấp dẫn hơn. Hiện EV/EBITDAR dự phóng năm 2017 của HVN là 4,2 lần – nghĩa là khá thấp so với mức bình quân khu vực là khoảng 5 lần. Tuy nhiên có lẽ mức định giá của cổ phiếu HVN có cơ sở để ở mức thấp hơn bình quân khu vực vì hiện chiến lược trung hạn của công ty vẫn chưa rõ ràng vì hiện mức độ mình bạch và công khai thông tin chưa cao. Về triển vọng tăng trưởng, cổ phiếu HVN có vẻ có triển vọng hơi kém so với VJC. Do vậy có lẽ có sự chênh lệch về định giá giữa 2 cổ phiếu này.

—————
Nguyễn Hoàng Bách – Chuyên viên tư vấn chứng khoán cao cấp
Điện thoại / Facebook / zalo: 0936.38.70.86
Nguyễn Hữu Hoàng – Chuyên viên tư vấn chứng khoán cao cấp
Điện thoại / Facebook / zalo: 0919636088
Skype: cophieu86
Email: cophieu86@gmail.com
Website: www.cophieu86.com