Phân tích cổ phiếu ACV: Ước tính giá trị hợp lý của ACV là 59.000đ/CP

Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam – ACV sẽ được phép tăng giá nhiều dịch vụ sân bay đối với cả hành khách nội địa và quốc tế theo 4 giai đoạn bắt đầu từ tháng 10. Điều chỉnh này nhìn chung là sát dự báo mặc dù lộ trình tăng kéo dài hơn một chút.

Chúng tôi vẫn ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 59.000đ, tương đương EV/EBITDA dự phóng là 13 lần. Chúng tôi điều chỉnh tăng nhẹ dự báo cho năm 2017 và hiện dự báo LNTT mảng kinh doanh chính tăng trưởng 24% nhưng điều chỉnh giảm nhẹ dự báo cho năm 2018 với dự báo LNTT mảng kinh doanh chính tăng trưởng 29%. Dự báo của chúng tôi đã bao gồm sự gia tăng của giá dịch vụ sân bay và thay đổi chỉ là theo lộ trình điều chỉnh.

Chúng tôi cũng dự báo ACV sẽ niêm yết cổ phiếu trên HoSE trong 3-6 tháng tới. Do đó, trong trung hạn giá cổ phiếu sẽ được hỗ trợ từ một số yếu tố tích cực. Tuy nhiên, rủi ro dài hạn ở đây là tác động pha loãng do công ty cần huy động nguồn vốn trung hạn lớn cho chương trình phát triển quy mô lớn với thời gian thu hồi lợi nhuận trong dài hạn.

Bộ Giao thông Vận tải vừa ban hành Quyết định 2345/ QĐ-BGTVT quy định về điều chỉnh tăng một số giá dịch vụ sân bay từ ngày 1/10/2017. Giá phục vụ hành khách sẽ được điều chỉnh tăng theo lộ trình 4 giai đoạn:

– Giai đoạn 1 từ ngày 1/10/2017 đến ngày 31/12/2017.

– Giai đoạn 2 từ ngày 1/1/2018 đến ngày 31/3/2018.

– Giai đoạn 3 từ ngày 1/4/2018 đến ngày 30/6/2018.

– Giai đoạn 4 từ ngày 1/7/2018.

Ba dịch vụ hành khách sẽ được điều chỉnh tăng giá, đối với cả hành khách nội địa và quốc tế. Cụ thể:

– Phí dịch vụ hành khách – đây là phí sử dụng các tiện ích tai sân bay bao gồm phòng chờ, nhà vệ sinh.

– Phí dịch vụ an ninh hàng không – đây là phí kiểm tra an ninh trước khi lên máy bay.

– Phí cất/hạ cánh – đây là phí áp dụng cho các hãng hàng không khi cất/hạ cánh máy bay và sử dụng các tiện ích sân bay.

Đây rõ ràng là thông tin tích cực đối với ACV, nhà điều hành sân bay dân dụng độc quyền tại Việt Nam và chúng tôi dự báo điều chỉnh này sẽ giúp công ty tăng khoảng142 tỷ đồng, tương đương 3% LNST năm 2017. Và 1.047 tỷ đồng, tương đương đương 18% lợi nhuận năm 2018.

Phí dịch vụ hành khách nội địa bình quân trong Q4/2017 sẽ tăng 7% so với cùng kỳ. Và tăng 28% trong cả năm 2018.

Các sân bay do ACV điều hành hiện được phân loại thành 2 nhóm:

– Nhóm A: 11 sân bay gồm Tân Sơn Nhất, Nội Bài, Đà Nẵng, Cam Rang, Phú Quốc, Cát Bi, Vinh, Liên Khương, Buôn Mê Thuột, Cần Thơ, Phú Bài.

– Nhóm B: 11 sân bay gồm Phú Cát, Pleiku, Đồng Hới, Điện Biên, Côn Đảo, Tuy Hòa, Chu Lai, Rạch Giá, Thọ Xuân, Cà Mau, Nà Sản.

Chúng tôi ước tính phí dịch vụ hành khách nội địa bình quân sẽ là: tăng 7% so với cùng kỳ tương đương với 67.908đ trong Q4/2017. Tăng 82.250đ trong cả năm 2018.

Phí dịch vụ an ninh hàng không đối hành khách quốc tế sẽ tăng 33% từ ngày 1/10/2017. Và phí dịch vụ an ninh hàng không đối với hành khách nội địa sẽ tăng 30% so với cùng kỳ trong Q4/2017 và sau đó tăng 74% trong cả năm 2018.

Phí dịch vụ an ninh hàng không đối với hành khách quốc tế sẽ tăng từ mức hiện tại là 1,5USD/hành khách lên 2,0USD/hành khách từ ngày 1/10/2017.

Chúng tôi ước tính phí dịch vụ an ninh hàng không bình quân đối với hành khách nội địa trong năm 2018 sẽ là 17.045đ (tăng 74%).

Phí cất/hạ cánh sẽ tăng 15% vào khung giờ cao điểm từ ngày 1/10/2017. Phí dịch vụ cất/hạ cánh sẽ tăng 15% trong khung giờ cao điểm (8.30 sáng – 10.30 sáng; 3.30 chiều – 5.30 chiều; 8.30 tối – 10.30 tối). Trong khi đó ngoài khung giờ cao điểm, phí cất/hạ cánh sẽ giảm 15% đối với các chuyến bay nội địa.

Tác động không đáng kể đến các hãng hàng không. ACV ước tính khi áp dụng phí cất/hạ cánh mới, tổng chi phí cất/hạ cánh đối với 3 hãng hàng không nội địa gồm Vietnam Airlines (HVN – Nắm giữ), Vietjet Air (VJC – Nắm giữ) và Jestar Pacific sẽ tăng khoảng 143 tỷ đồng/năm.

Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo cho năm 2017 và hiện dự báo LNTT mảng kinh doanh chính sẽ tăng trưởng 24%. Chúng tôi điều chỉnh tăng 0,5% đối với dự báo LNTT và LNST mảng kinh doanh chính năm 2017 của ACV do phí dịch vụ cất/hạ cánh sẽ tăng 15% từ ngày 1/10/2017 thay vì tăng 5% như dự báo trước đó. Hiện tại, dự báo doanh thu thuần năm 2017 sẽ là 16.114 tỷ đồng (tăng trưởng 4%), LNTT mảng kinh doanh chính là 6.032 tỷ đồng (tăng trưởng 24%) và LNST là 4.507 tỷ đồng (giảm 15%) so với dự báo trước đó là doanh thu thuật đạt 16.075 tỷ đồng (tăng trưởng 2%), LNTT mảng kinh doanh chính là 6.001 tỷ đồng (tăng trưởng 23%) và LNST là 4.483 tỷ đồng (giảm 15%). Dự báo của chúng tôi bao gồm đóng góp cả năm của dòng doanh thu từ các tài sản trong khu bay. Chúng tôi dự báo EBITDA sẽ là 9.471 tỷ đồng (tăng trưởng 17%), EV/EBITDA là 11,5 lần.

Dự báo LNTT sẽ là 5.634 tỷ đồng (giảm 16% so với cùng kỳ). Nếu không bao gồm lỗ tỷ giá và các thu nhập khác, chúng tôi ước tính LNTT mảng kinh doanh chính sẽ là 6.032 tỷ đồng (tăng trưởng 24%). Theo đó, chúng tôi dự báo LNST là 4.507 tỷ đồng (giảm 15%), EPS là 1.960đ/cp. Nếu không bao gồm lỗ tỷ giá, EPS sẽ là 2.208đ, tương đương P/E là 23,1 lần.

Tính cho cả năm 2018, dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 17% còn LNST tăng trưởng 31%, chúng tôi điều chỉnh giảm 2% dự báo doanh thu thuần và 3% dự báo LNST do việc tăng phí dịch vụ sân bay được chia là 4 giai đoạn thay vì 3 giai đoạn như dự báo trước đây. Hiện chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 18.793 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) và LNST đạt 5.879 tỷ đồng (tăng trưởng 31%). Dự báo EBITDA sẽ đạt 11.449 tỷ đồng (tăng trưởng 21%), theo đó EV/EBITDA là 9,5 lần.

Chúng tôi dự báo LNTT đạt 7.348 tỷ đồng (tăng trưởng 31%). Nếu loại bỏ lỗ tỷ giá và lợi nhuận khác, thì chúng tôi dự báo LNTT từ hoạt động kinh doanh chính đạt 7.754 tỷ đồng (tăng trưởng 29%). Chúng tôi dự báo LNST đạt 5.879 tỷ đồng (tăng trưởng 31%); EPS đạt 2.557đ. Nếu loại bỏ lỗ tỷ giá thì EPS là 2.841đ; P/E dự phóng là 18 lần.

Đàm phán bán cổ phần cho đối tác chiến lược đang đi đến hồi kết. Thủ tướng đã yêu cầu ACV đẩy nhanh và hoàn tất đám phán với đối tác chiến lược. Trước đó việc đàm phán đã gia hạn vài lần. Hiện thời hạn cuối cùng để ACV và Aéroports de Paris (ADP) đàm phán về việc bán 20% cổ phần ACV được ấn định là cuối tháng 9. Hai bên gần đây đã gấp rút tổ chức nhiều cuộc đàm phán sau một vài tháng không liên lạc để chạy đua với thời hạn chót 30/9/2017. Tuy nhiên hiện vẫn chưa có tiến triển bứt phá nào ở đây. Hai bên vẫn còn phải đàm phán về giá vì có vẻ ADP đang đưa ra giá mua thấp. Trong khi đó theo luật ACV không thể hạ giá nhiều so với thị giá hiện nay. Tuy nhiên, lần gặp cuối cùng có lẽ vẫn chưa đi đến được thỏa thuận cuối cùng. Chúng tôi cho rằng khoảng cách về giá giữa 2 bên vẫn lớn.

ACV nêu rõ là đã có phương án B ở đây. Đó là bán cổ phần riêng lẻ cho NĐT tài chính. Nên nếu đàm phán với ADP không thành công vào cuối tháng sau, thì chúng tôi cho rằng ít khả năng thời hạn dành cho việc đàm phán sẽ được nới tiếp; mà công ty sẽ thực hiện phương án B. Tuy nhiên công ty hiện vẫn chưa đưa ra thời gian thực hiện cụ thể cho phương B và có lẽ phương án này sẽ chưa thể thực hiện được trong năm nay.

Về dài hạn chúng tôi cho rằng ACV sẽ tương tự như một TTTM với lượng khách hàng nhất định. ACV hiện được coi là đơn vị vận hành sân bay thuần túy với phần lớn doanh thu là từ phí dịch vụ hàng khách và phí dịch vụ cất hạ cánh. Doanh thu từ bán lẻ, thực phẩm đồ uống và dịch vụ phụ trợ ít.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của ACV là 59.000đ, tương đương EV/EBITDA là 13 lần. Việc tăng phí dịch vụ sân bay diễn ra như kỳ vọng và chúng tôi đã đưa yếu tố này vào dự báo cho năm 2018 của mình. Quá trình đàm phán bán cổ phần chiến lược sẽ kết thúc trong năm nay. Nếu ADP trở thành cổ đông chiến lược của ACV, hiệu quả hoạt động của công ty có thể được cải thiện đáng kể trong tương lai; còn không ACV sẽ tìm các NĐT khác gồm cả NĐT tài chính. Bên cạnh đó, ACV có thể chuyển sàn sang HOSE trong 3-6 tháng tới. Do vậy chúng tôi cho rằng nhiều khả năng giá cổ phiếu sẽ tiếp tụp tăng trong năm nay do sẽ có nhiều nhà đầu tư tổ chức có thể tiếp cận cổ phiếu ACV hơn. Việc mở rộng sân bay Tân Sơn Nhất là động lực dài hạn cho giá cổ phiếu. Tuy nhiên, rủi ro dài hạn chính ở cổ phiếu ACV là khả năng pha loãng khi công ty phải đối mặt với nhu cầu vốn lớn với thời gian trả nợ dài cho các dự án phát triển mở rộng.

(HCM)