Cập nhật cổ phiếu MBB : Giá đã điều chỉnh về mức hấp dẫn. Khuyến nghị Mua với kỳ vọng tăng trưởng trung hạn.

Triển vọng 2020: Quan điểm thận trọng hơn do dịch Covid-19

• Do tình hình tiến triển của dịch bệnh, chúng tôi thay đổi các dự phóng cho năm 2020. Dự phóng tăng trưởng tín dụng hợp nhất giảm xuống 14,3% (14% tại ngân hàng mẹ và 25% tại MCredit). Chúng tôi cũng ước tính rằng NIM hợp nhất sẽ chỉ có thể tăng nhẹ 10bps, lên 5,0%, thấp hơn dự báo trước đây do cân nhắc các tác động đến lãi suất cho vay tại cả ngân hàng mẹ và MCredit.

• Thu nhập dịch vụ được dự báo sẽ tăng 24,6% YoY, chiếm 13,3% thu nhập hoạt động năm 2020, chủ yếu do đóng góp của mảng bảo hiểm nhân thọ.

• Chúng tôi dự báo CIR hợp nhất sẽ giảm nhẹ xuống 38,0%. Chi phí dự phòng được dự báo sẽ tăng đáng kể 36,0%, đạt 6,6 ngàn tỷ đồng (289 triệu USD).

• Chúng tôi giảm dự báo tăng trưởng LNST hợp nhất 8ppt xuống còn 17,5% YoY.

Định giá và khuyến nghị

Trong ngắn hạn ngân hàng dự kiến chịu các tác động của dịch bệnh lên tăng trưởng tín dụng, NIM và chất lượng tài sản, cùng những khó khăn từ trước trong duy trì tăng trưởng thu nhập dịch vụ cao và kiểm soát chi phí dự phòng. Tuy nhiên, những ưu thế trong trung hạn vẫn được giữ vững như tăng trưởng liên tục mảng cho vay bán lẻ (đặc biệt là tài chính tiêu dùng), cải thiện hiệu quả vận hành và bộ đệm vốn mạnh hơn sau khi phát hành riêng lẻ vào đầu năm nay. Chúng tôi nhận thấy mức PB dự phóng 2020 hiện tại (0,7 lần) đang khá hấp dẫn với kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận tốt trở lại trong trung hạn. Với kịch bản cơ sở là dịch bệnh sẽ được kiểm soát vào quý 2 năm nay, chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu của MBB xuống 21.200 đ ồ ng , thấp hơn 20% so với mức giá mục tiêu trước đây trong BCCL năm 2020 (27.000 đồng). Cùng với cổ tức tiền mặt dự kiến là 600 đồng, tổng mức sinh lời kỳ vọng là 6 0 % so với giá đóng cửa ngày 30/03/2020. Do đó, chúng tôi lặp lại khuyến nghị MUA .

Đồ thị tuần cổ phiếu MBB.

NIM mở rộng nhờ tăng trưởng mạnh trong cho vay tài chính tiêu dùng.
Cho vay khách hàng tại ngân hàng mẹ trong năm 2019 tăng trưởng 15,5%, trong khi đó tăng trưởng cho vay ở MCredit ước tính ở mức khá cao khoảng 57%. Trái phiếu doanh nghiệp tăng 73,7% lên hơn 15 ngàn tỷ đồng và đẩy tăng trưởng tín dụng hợp nhất lên 18,8%. Cơ cấu cho vay hợp nhất năm 2019 tiếp tục dịch chuyển sang cho vay bán lẻ với mức tăng trưởng cho vay phân khúc cá nhân lên đến 32,8% so với 2018. Tính đến cuối năm 2019, tỷ trọng cho vay bán lẻ chiếm 40,5% (+2,7 ppt so với cuối 2018), cho vay doanh nghiệp SME chiếm 42,8% (-1,7 ppt) và cho vay doanh nghiệp lớn chiếm 11,3% (-0,4 ppt) (Hình 1). Chúng tôi cho rằng động lực của cho vay tại MBB chủ yếu vẫn đến từ cho vay mua nhà và cho vay tiêu dùng. Tỷ trọng của cho vay mua nhà vẫn ổn định ở mức khoảng 50% dư nợ cho vay bán lẻ, còn tỷ lệ cho vay tiêu dùng đã dần tăng từ 2,5% tổng dư nợ trong năm 2018 lên 3,4% tổng dư nợ trong năm 2019.
Tỷ trọng cho vay bán lẻ trong tổng dư nợ ở ngân hàng mẹ cũng được mở rộng đáng kể từ 35,2% trong năm 2018 lên 37,0%. Tuy nhiên, NIM của ngân hàng mẹ gần như vẫn đi ngang (Hình 2), do lãi suất huy động và trả lãi giấy tờ có giá bình quân tăng lên làm triệt tiêu phần cải thiện trong lợi tức tài sản. Chúng tôi nhận thấy xu hướng tăng lãi suất tiền gửi một phần do CASA giảm từ 40,5% (cuối 2018) xuống còn 38,4%, mặc dù đã có sự phục hồi đáng kể từ mức 33,4% từ quý 3/2019. Mức CASA này vẫn đang là cao nhất trong tất cả các ngân hàng; tuy nhiên, khoảng cách với ngân hàng theo sau, đặc biệt là TCB, đang rút ngắn dần (Hình 3). Với xu hướng chung là nhiều ngân hàng sẽ có các động thái quyết liệt hơn trong cuộc cạnh tranh tiền gửi không kỳ hạn, đặc biệt từ phân khúc bán lẻ và phân khúc SME, thì vị trí dẫn đầu về CASA hiện tại của MBB cũng có thể bị đe dọa trong thời gian tới.
Trong khi NIM riêng lẻ đi ngang thì NIM hợp nhất vẫn cải thiện đáng kể 34bps từ 4,6% năm 2018 lên 4,9% năm 2019 (Hình 2) cho thấy mảng tài chính tiêu dùng đang có vai trò dẫn dắt tăng trưởng của thu nhập lãi ròng. Chúng tôi cho rằng tỷ trọng của cho vay tiêu dùng đã mở rộng tới một mức đủ để duy trì việc mở rộng biên lãi ròng hợp nhất. Dù vậy, sau khi NHNN ban hành Thông tư 18/2019/TT-NHNN nhằm hạn chế tỷ lệ cho vay tiền mặt tại các công ty tài chính tiêu dùng, MCredit đã đặt kế hoạch dịch chuyển dần sang các khoản vay không dùng tiền mặt (hiện nay chiếm chưa đến 30% dư nợ). Với kế hoạch này, các khoản cho vay xe máy và điện thoại điện máy dự kiến sẽ được đẩy mạnh hơn nữa, cùng với việc ra mắt thẻ tín dụng dự kiến trong năm 2020. Chúng tôi cho rằng nỗ lực tái cơ cấu này có thể hạn chế tăng trưởng tín dụng và NIM của MCredit trong dài hạn, nhưng có thể hỗ trợ công ty kiểm soát chi phí dự phòng tốt hơn từ năm 2020 trở đi.
Do tình hình dịch bệnh diễn biến tương đối phức tạp nên chúng tôi điều chỉnh lại các dự phóng cho năm 2020. Kịch bản cơ sở của chúng tôi là dịch bệnh sẽ được kiểm soát trong Q2 này và các doanh nghiệp có thể phục hồi hoạt động sản xuất kinh doanh kể từ Q3. Theo đó, chúng tôi giảm kỳ vọng tăng trưởng tín dụng tại ngân hàng mẹ 2ppt xuống 14% và MCredit 5ppt xuống 25%, tương đương với dự phóng tăng trưởng tín dụng hợp nhất mới là 14,3%. Chúng tôi cũng kỳ vọng NIM 2020 sẽ đạt 5,0%, tức sẽ tăng nhẹ thêm 10bps thay vì 34bps như dự báo trước đây. Nhìn chung, chúng tôi vẫn kỳ vọng thu nhập lãi có thể tăng trưởng 15,3% YoY từ việc mở rộng tín dụng và NIM.

Tăng trưởng phí dịch vụ đang chậm lại.
Tăng trưởng thu nhập dịch vụ đã chậm lại sau mỗi quý năm 2019, cuối cùng giảm xuống còn 24,3% YoY cho cả năm và là mức thấp hơn nhiều so với kỳ vọng ban đầu của ngân hàng là 50%. Trong đó, thu nhập ròng từ bảo hiểm chỉ tăng 33,9% YoY trong năm 2019 (so với mức tăng vọt tới 368% YoY trong năm 2018) và đạt 1.788 tỷ đồng, tương đương 56,1% thu nhập dịch vụ (Hình 4).
Chúng tôi cho rằng việc phục hồi lại tăng trưởng cao từ hoạt động bancassurance sẽ là tương đối khó khăn do hai lý do chính: (1) bancassurance thường được bán chéo với các khoản vay trong khi tăng trưởng tín dụng năm 2020 nhiều khả năng giảm so với 2019 và (2) cạnh tranh về bancassurance đang ngày càng gia tăng do sự gia nhập tích cực của các ngân hàng khác như VCB và ACB. Ngoài kênh bancasurance thì công ty con của MB – MB Ageas Life cũng có thể mở rộng doanh thu từ việc đẩy mạnh kênh đại lý, tuy nhiên cần lưu ý rằng chiến lược này cũng có thể khiến chi phí hoạt động tăng nhanh. Ngoài ra, cơ cấu thu nhập dịch vụ cho thấy các khoản phí dịch vụ khác vẫn còn hạn chế, điển hình như thu nhập từ thanh toán và ngân quỹ chỉ có tỷ trọng 24,1% và tăng trưởng vừa phải ở mức 17% YoY.
Nói chung, chúng tôi ước tính tăng trưởng thu nhập từ thanh toán và bảo hiểm sẽ giảm xuống lần lượt là 15% và 30% YoY vào năm 2020.

Gánh nặng hoạt động khó cải thiện đáng kể
Với mức tăng chỉ 11% của chi phí hoạt động trong năm 2019, MBB đã cải thiện CIR từ 44,7% trong năm 2018 về 39,4%, chủ yếu nhờ không còn phát sinh các chi phí hoạt động khác (trong khi mục này lên tới 1,3 ngàn tỷ trong năm 2018). Trên thực tế, ngoài khoản chi phí này thì hầu hết các mục chi phí hoạt động đều tăng đáng kể, đặc biệt là chi phí nhân viên (tăng 22% so với cùng kỳ) trong khi số lượng nhân viên chỉ tăng thêm 3%. Do đó, chúng tôi dự báo CIR hợp nhất sẽ chỉ có thể được cải thiện đôi chút vào năm 2020, còn 38%.

Định hướng thận trọng hơn với cho vay tiêu dùng
Năm 2019, chi phí dự phòng hợp nhất tăng trưởng khá mạnh 61,0% YoY so với mức chỉ 20% tại ngân hàng mẹ. Như vậy, dự phòng tăng mạnh chủ yếu là do MCredit, khi dư nợ tài chính tiêu dùng đang chiếm tỷ trọng 3,9% tổng cho vay và tỷ lệ nợ xấu đang ở mức xấp xỉ 7%. Việc xóa nợ tăng mạnh (tăng 151,2% so với cùng kỳ lên 4,9 ngàn tỷ so với chỉ 1,9 ngàn tỷ trong năm 2018) đã giúp đưa tỷ lệ nợ xấu hợp nhất trở lại mức ổn định 1,2% vào cuối năm 2019. Cùng với đó, tỷ lệ nợ xấu đối với ngân hàng mẹ cũng về mức thấp nhất từ trước đến nay là 1,0% (giảm 23,5 điểm cơ bản), tích cự hơn so với kỳ vọng của chúng tôi. Đáng lưu ý là tỷ lệ xóa nợ trong năm 2019 ở mức gần 2,0%, cao hơn nhiều so với tỷ lệ tương ứng trong năm 2018 là 0,9%, cho thấy xu hướng hình thành nợ xấu cũng ngày càng gia tăng do khẩu vị rủi ro cao hơn. Tuy nhiên, trở lại với kế hoạch sắp tới của MCredit về việc kiểm soát cho vay chặt chẽ hơn và tập trung sang cho vay có mục đích, chúng tôi kỳ vọng gánh nặng dự phòng về trung hạn sẽ giảm bớt.
Đối với các tác động của dịch bệnh trong năm 2020 lên chất lượng tài sản, chúng tôi cho vọng ngân hàng sẽ cần trích lập sẵn một số khoản dự phòng cho các khoản vay bởi khách hàng bị ảnh hưởng do dịch, mặc dù các khoản vay này có thể tạm thời được giữ nguyên nhóm nợ theo hướng dẫn của Ngân hàng Nhà nước. Do đó, chúng tôi nâng dự báo tăng trưởng dự phòng lên 36,0% YoY. Với mức này, MBB dự kiến có thể nâng tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu từ mức 110% hiện nay lên 125% vào cuối năm 2020 nếu nợ xấu chưa phát sinh – hoặc có thể xóa thêm 0,4ppt tỷ lệ nợ xấu mà vẫn giữ được tỷ lệ dự phòng ở mức 90%. Điều này vẫn dựa trên giả định của chúng tôi rằng dịch bệnh sẽ được kiểm soát trong Quý 2 và ngân hàng sẽ có thể phục hồi cho vay trong nửa cuối năm nhờ có các chính sách hỗ trợ của chính phủ.
Kế hoạch phát hành riêng lẻ hoàn thành một phần, góp phần củng cố bộ đệm vốn
MBB đã hoàn thành một phần trong kế hoạch phát hành riêng lẻ, gồm có việc bán 21,4 triệu cổ phiếu quỹ và phát hành 64,3 triệu cổ phiếu cho một số nhà đầu tư nước ngoài (tổng cộng là 3,7% vốn điều lệ). Chúng tôi ước tính rằng ngân hàng đã thu được 2,3 ngàn tỷ từ đợt phát hành này và kỳ vọng bộ đệm vốn mạnh hơn sẽ có thể hỗ trợ thêm cho tăng trưởng của ngân hàng trong trung hạn.

Nguồn: VDSC.

==================================================

LÊ HÙNG

TƯ VẤN – ỦY THÁC – HỢP TÁC ĐẦU TƯ CHUYÊN NGHIỆP.

Liên hệ: 0961 498 596.

Facebook: https://www.facebook.com/cophieu86/

Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.

==================================================